受到一系列利好政策的影響，5月指數(shù)創(chuàng)下五連陽，有望打破下降通道。證監(jiān)會近期發(fā)布了公開募集證券投資基金運作管理辦法征求意見稿，將股票型基金倉位下限從60%提高至80%。央行5月2日也下發(fā)通知，部署了實施《人民幣合格境外機構投資者境內證券投資試點辦法》。新RQFII額度增加是近期最大的市場利好因素。然而，筆者認為目前決定股市向上反彈空間的最關鍵因素還在于經濟狀況的改善程度。

就目前而言，無論是制造業(yè)PMI還是非制造業(yè)PMI都顯著下滑，經濟復蘇依舊疲弱。4月制造業(yè)PMI為50.6，反季節(jié)性下滑。其中，新訂單指數(shù)和新出口訂單指數(shù)均大幅下滑，購進價格大幅下跌導致企業(yè)補庫存意愿不強，原材料庫存與上月持平。值得注意的是，4月非制造業(yè)PMI創(chuàng)下2009年以來的最差水平。因為相對于制造業(yè)，非制造業(yè)對人力成本調整更加靈活。非制造業(yè)的疲軟可能導致從業(yè)人員收入增速放緩，增加就業(yè)市場壓力，從而拖累消費。

展望二季度，筆者認為經濟復蘇力度較弱下行風險，主要集中在出口需求疲弱、房地產市場調控、影子銀行監(jiān)管、外管局對外匯資金流動的監(jiān)管政策等方面。

首先，在外管局對于外匯資金流入監(jiān)管收緊的背景下，進出口數(shù)據將回歸真實水平。雖然周三公布的進出口數(shù)據好于市場預期，但難以持續(xù)。數(shù)據較好的一方面原因是去年同期較低的基數(shù)所致，另一方面是人民幣升值的預期使得套利資金通過貿易渠道流入推高了數(shù)據。5月5日《關于加強外匯資金流入管理有關問題的通知》出臺后，該情況將難以持續(xù)。而我們從剛剛結束的春季廣交會可以看到，中國的進出口并沒有改善，二季度歐美經濟的疲軟也并不支持如此好的數(shù)據。

其次，債券市場、理財產品、地方政府融資平臺的整頓對于基建投資的融資來源有一定的沖擊。從數(shù)據可以看出，進入4月以來，企業(yè)債券發(fā)行量、城投債發(fā)行量以及銀行理財產品發(fā)行支數(shù)均出現(xiàn)明顯下滑。

再次，4月以來商品房銷售面積下滑，影響了地產商的開工意愿。房地產投資后期耗材產量顯著增加，地產商加快在建進度，而不是新開工。

最后，外部環(huán)境并沒有明顯改善。雖然全球相繼放松流動性，使得市場對于中國降息的猜測升溫，但筆者認為降息的概率較小。其最大的制約是房價仍在環(huán)比大幅上升。

綜合來看，經濟復蘇動能疲弱并不支持股市的大幅走高，反彈力度有限。此外，昨日股指期貨大幅增倉，持倉量創(chuàng)近兩個月以來新高。具體看持倉結構，空頭主力中證、海通大幅增倉。筆者認為，目前上證正處于2550的關鍵位置，主力空頭的大幅增倉也不利于后市反彈。