受到一系列利好政策的影響，5月指數(shù)創(chuàng)下五連陽(yáng)，有望打破下降通道。證監(jiān)會(huì)近期發(fā)布了公開(kāi)募集證券投資基金運(yùn)作管理辦法征求意見(jiàn)稿，將股票型基金倉(cāng)位下限從60%提高至80%。央行5月2日也下發(fā)通知，部署了實(shí)施《人民幣合格境外機(jī)構(gòu)投資者境內(nèi)證券投資試點(diǎn)辦法》。新RQFII額度增加是近期最大的市場(chǎng)利好因素。然而，筆者認(rèn)為目前決定股市向上反彈空間的最關(guān)鍵因素還在于經(jīng)濟(jì)狀況的改善程度。

就目前而言，無(wú)論是制造業(yè)PMI還是非制造業(yè)PMI都顯著下滑，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇依舊疲弱。4月制造業(yè)PMI為50.6，反季節(jié)性下滑。其中，新訂單指數(shù)和新出口訂單指數(shù)均大幅下滑，購(gòu)進(jìn)價(jià)格大幅下跌導(dǎo)致企業(yè)補(bǔ)庫(kù)存意愿不強(qiáng)，原材料庫(kù)存與上月持平。值得注意的是，4月非制造業(yè)PMI創(chuàng)下2009年以來(lái)的最差水平。因?yàn)橄鄬?duì)于制造業(yè)，非制造業(yè)對(duì)人力成本調(diào)整更加靈活。非制造業(yè)的疲軟可能導(dǎo)致從業(yè)人員收入增速放緩，增加就業(yè)市場(chǎng)壓力，從而拖累消費(fèi)。

展望二季度，筆者認(rèn)為經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇力度較弱下行風(fēng)險(xiǎn)，主要集中在出口需求疲弱、房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)控、影子銀行監(jiān)管、外管局對(duì)外匯資金流動(dòng)的監(jiān)管政策等方面。

首先，在外管局對(duì)于外匯資金流入監(jiān)管收緊的背景下，進(jìn)出口數(shù)據(jù)將回歸真實(shí)水平。雖然周三公布的進(jìn)出口數(shù)據(jù)好于市場(chǎng)預(yù)期，但難以持續(xù)。數(shù)據(jù)較好的一方面原因是去年同期較低的基數(shù)所致，另一方面是人民幣升值的預(yù)期使得套利資金通過(guò)貿(mào)易渠道流入推高了數(shù)據(jù)。5月5日《關(guān)于加強(qiáng)外匯資金流入管理有關(guān)問(wèn)題的通知》出臺(tái)后，該情況將難以持續(xù)。而我們從剛剛結(jié)束的春季廣交會(huì)可以看到，中國(guó)的進(jìn)出口并沒(méi)有改善，二季度歐美經(jīng)濟(jì)的疲軟也并不支持如此好的數(shù)據(jù)。

其次，債券市場(chǎng)、理財(cái)產(chǎn)品、地方政府融資平臺(tái)的整頓對(duì)于基建投資的融資來(lái)源有一定的沖擊。從數(shù)據(jù)可以看出，進(jìn)入4月以來(lái)，企業(yè)債券發(fā)行量、城投債發(fā)行量以及銀行理財(cái)產(chǎn)品發(fā)行支數(shù)均出現(xiàn)明顯下滑。

再次，4月以來(lái)商品房銷(xiāo)售面積下滑，影響了地產(chǎn)商的開(kāi)工意愿。房地產(chǎn)投資后期耗材產(chǎn)量顯著增加，地產(chǎn)商加快在建進(jìn)度，而不是新開(kāi)工。

最后，外部環(huán)境并沒(méi)有明顯改善。雖然全球相繼放松流動(dòng)性，使得市場(chǎng)對(duì)于中國(guó)降息的猜測(cè)升溫，但筆者認(rèn)為降息的概率較小。其最大的制約是房?jī)r(jià)仍在環(huán)比大幅上升。

綜合來(lái)看，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇動(dòng)能疲弱并不支持股市的大幅走高，反彈力度有限。此外，昨日股指期貨大幅增倉(cāng)，持倉(cāng)量創(chuàng)近兩個(gè)月以來(lái)新高。具體看持倉(cāng)結(jié)構(gòu)，空頭主力中證、海通大幅增倉(cāng)。筆者認(rèn)為，目前上證正處于2550的關(guān)鍵位置，主力空頭的大幅增倉(cāng)也不利于后市反彈。