自4月2日美國宣布加征關(guān)稅以來，全球風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)普遍下跌，大宗商品走勢也出現(xiàn)了分化，其中避險(xiǎn)類資產(chǎn)——黃金價(jià)格大幅上漲，COMEX黃金價(jià)格突破3200美元/盎司，而其他商品都出現(xiàn)不同程度的下跌。

美國的關(guān)稅政策引發(fā)了市場總需求方面的擔(dān)憂，這使得大宗商品面臨著需求增速放緩甚至出現(xiàn)負(fù)增長的沖擊。在關(guān)稅博弈的過程中，大宗商品的波動(dòng)也會隨之加大。長期來看，全球貿(mào)易體系的重構(gòu)、貿(mào)易再平衡以及美國關(guān)稅政策的妥協(xié)等積極因素，能夠?qū)_這種需求端所受到的沖擊。此外，貿(mào)易戰(zhàn)并不能有效地解決美國的貿(mào)易逆差和債務(wù)高企等問題，反而會進(jìn)一步削弱美元的信用。而黃金由于其貨幣屬性的回歸，因此價(jià)格大幅走強(qiáng)。

美國關(guān)稅政策引發(fā)總需求擔(dān)憂

特朗普政府加征高額關(guān)稅后，進(jìn)一步擾亂全球貿(mào)易秩序，拖累全球經(jīng)濟(jì)增速進(jìn)一步放緩，進(jìn)而有可能使得社會總需求也隨之放緩。根據(jù)預(yù)測，在美國對其他國家加征25%關(guān)稅的情形下，2025年全球貿(mào)易量的降幅或在10%左右；在美國對其他國家加征25%以上關(guān)稅的情形下，全球貿(mào)易量的降幅可能超過60%，但這種可能性較低，因?yàn)槊绹茈y承受持續(xù)的高關(guān)稅沖擊，極有可能率先陷入衰退。

美國是全球主要的消費(fèi)國，一旦其經(jīng)濟(jì)陷入衰退，社會總需求會出現(xiàn)急劇萎縮。高額關(guān)稅的很大一部分會傳導(dǎo)至消費(fèi)者，由美國居民來承擔(dān)。這具體表現(xiàn)在進(jìn)口物價(jià)指數(shù)攀升，實(shí)際可支配收入下降，以及消費(fèi)支出萎縮。2月，美國實(shí)際個(gè)人消費(fèi)支出環(huán)比僅增長0.1%，4月加征關(guān)稅后預(yù)計(jì)會出現(xiàn)負(fù)增長。此外，美國從中國進(jìn)口的商品包括機(jī)電產(chǎn)品、機(jī)械設(shè)備、紡織品及家具和金屬制品，這些商品多數(shù)屬于中間資本品，因此高額關(guān)稅很大可能導(dǎo)致美國制造業(yè)缺乏中間資本品而出現(xiàn)開工下滑的情況。

對中國而言，既是生產(chǎn)大國，也是消費(fèi)大國，關(guān)稅對中國進(jìn)出口的沖擊主要是短期性的，長期影響不大。首先，出口轉(zhuǎn)內(nèi)需，國內(nèi)市場比較大，可以消化一部分外需下滑帶來的缺口。不過，制約內(nèi)需的主要是居民可支配收入增速放緩， 需要財(cái)政補(bǔ)貼政策和收入分配改革來完成擴(kuò)內(nèi)需。其次，中國擁有全球最完備的工業(yè)體系，出口商品在成本、技術(shù)和種類方面無法替代，出口多元化意味著當(dāng)對美國的出口出現(xiàn)下降時(shí)，能夠借助區(qū)域貿(mào)易來進(jìn)行彌補(bǔ)。例如，可以通過與“一帶一路”沿線、東南亞以及拉美的國家開展貿(mào)易往來，從而在一定程度上降低對單一美國市場的依賴。最后，中國進(jìn)口需求并不會受到對美加征關(guān)稅的影響，進(jìn)口可替代性很強(qiáng)。

因此，從理論上講，美國政府加征關(guān)稅導(dǎo)致全球貿(mào)易量短期急劇下降，會影響總需求擴(kuò)張，大宗商品價(jià)格短期承壓。然而，美國消費(fèi)的下滑趨勢是較為確定的。但對中國而言，雖然面臨外需下滑的情況，但只是短期現(xiàn)象，并且國內(nèi)的需求存在著較大的擴(kuò)張空間。從長期來看，這種外需下滑的影響不一定會導(dǎo)致全球總需求降幅過大。隨著全球貿(mào)易逐步再平衡，這種外需帶來的總需求下降問題有望得到逐步修復(fù)。

關(guān)稅博弈最終會通過談判解決

首先，特朗普政府內(nèi)部在關(guān)稅政策上存在嚴(yán)重分歧，財(cái)政部長貝森特曾警告全面關(guān)稅可能引發(fā)市場動(dòng)蕩，而貿(mào)易顧問納瓦羅則主張強(qiáng)硬關(guān)稅政策，商務(wù)部長盧特尼克也預(yù)測某些關(guān)稅可能引發(fā)全球?yàn)?zāi)難。

其次，上一次美國加征高額關(guān)稅在1930年，高額關(guān)稅是導(dǎo)致美國經(jīng)濟(jì)大蕭條的重要原因之一。隨著美國政府承受的經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，其談判的意愿會逐步增強(qiáng)。1930年6月，美國國會通過了《斯穆特-霍利關(guān)稅法》，實(shí)際關(guān)稅稅率從13.5%升至19.8%，引發(fā)外國反制，貿(mào)易萎縮進(jìn)一步加劇經(jīng)濟(jì)蕭條。當(dāng)時(shí)高關(guān)稅導(dǎo)致消費(fèi)大幅萎縮，出現(xiàn)通縮。當(dāng)下美國的經(jīng)濟(jì)實(shí)力、通脹環(huán)境與1930年有所不同，美國更難承受高額關(guān)稅的沖擊。一方面，當(dāng)前美國通脹壓力很大，而1930年美國通脹處于較低水平，不存在通脹的壓力。另一方面，當(dāng)前美國工業(yè)和出口占全球的比重低于1930年，2024年，美國工業(yè)產(chǎn)值占比全球15.9%，而1930年占比40%以上；2024年，美國商品出口占比7.9%，而1930年占比14%。

最后，美國政府很難通過加征關(guān)稅達(dá)到預(yù)期目標(biāo)。一是中國和歐盟都出臺了反制措施，日本也表達(dá)了不愿意過度妥協(xié)的意愿；二是特里芬難題意味著美國很難在貿(mào)易順差的情況下維持美元的國際結(jié)算地位；三是美國制造業(yè)空心化、人工成本高企和缺乏工業(yè)配套體系，制造業(yè)回流困難重重，幾乎不可能實(shí)現(xiàn)。

農(nóng)產(chǎn)品沖高回落而黃金漲勢未盡

因觸發(fā)總需求擔(dān)憂，美國加征高額關(guān)稅對大宗商品的影響整體偏空，但唯獨(dú)兩個(gè)品種存在階段性利多和長期利多。存在階段性利多的是農(nóng)產(chǎn)品，原因是中國政府對特朗普政府的關(guān)稅政策采取了強(qiáng)硬的全面反制措施。隨著中國國內(nèi)農(nóng)產(chǎn)品產(chǎn)量提升和農(nóng)產(chǎn)品進(jìn)口渠道多元化戰(zhàn)略持續(xù)推進(jìn)，南美農(nóng)產(chǎn)品進(jìn)口替代趨勢明顯，例如巴西、阿根廷等國，供應(yīng)受影響較小，豆類、玉米等農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格沖高回落。據(jù)彭博社的報(bào)道，4月11日當(dāng)周，中國進(jìn)口商從巴西購買了至少40艘貨船的大豆，這幾乎相當(dāng)于中國月均輸入量的三分之一。

黃金則受益于美國加征關(guān)稅的影響而不斷創(chuàng)下歷史新高。貿(mào)易保護(hù)主義沖擊全球貿(mào)易體系，美聯(lián)儲的獨(dú)立性受到?jīng)_擊，地緣政治聯(lián)盟出現(xiàn)松動(dòng)，一系列挑戰(zhàn)正改寫全球秩序，美元信用受到特朗普加征關(guān)稅的沖擊進(jìn)一步削弱，全球其他國家尋求替代美元的結(jié)算貨幣，以降低對美元的依賴。從國際外匯儲備幣種占比上看，21世紀(jì)初美元份額達(dá)71%以上，2024年四季度已經(jīng)降至57.8%，顯示全球央行對美元信任度的降低。近期美元遭遇大規(guī)模拋售也是美元信用走弱的一個(gè)佐證。

圖為美元在全球外匯儲備中的占比變動(dòng)趨勢（單位：%）

綜上所述，特朗普政府加征高額關(guān)稅后，進(jìn)一步擾亂全球貿(mào)易秩序，拖累全球經(jīng)濟(jì)增速進(jìn)一步放緩，有可能影響社會總需求，其中美國需求下降是確定的，但中國需求可能保持相對平穩(wěn)。此外，關(guān)稅博弈最終會回到談判桌上，高關(guān)稅很難持久，但市場避險(xiǎn)情緒升溫。因此，多數(shù)商品短期承壓，農(nóng)產(chǎn)品則因中國采取關(guān)稅反制措施而沖高回落，黃金有望繼續(xù)保持漲勢。投資者可以運(yùn)用芝商所的微型農(nóng)產(chǎn)品期貨來對沖風(fēng)險(xiǎn)，也可運(yùn)用芝商所的微型黃金期貨（MGC）和上期所黃金期貨、期權(quán)捕捉投資機(jī)會。