復(fù)盤2018-2019年貨幣操作，數(shù)量工具整體優(yōu)先于價(jià)格工具。

2018年特朗普公布關(guān)稅政策一個(gè)月內(nèi)，央行大幅總量+定向降準(zhǔn)，后續(xù)多次降準(zhǔn)置換MLF?？偭拷禍?zhǔn)時(shí)點(diǎn)往往和增量關(guān)稅措施落地、資本市場(chǎng)走勢(shì)等因素相關(guān)。除降準(zhǔn)外，央行在2018年末首次配合使用TMLF；價(jià)格端，2019年8月LPR制度改革后1YLPR報(bào)價(jià)下調(diào)，而當(dāng)年11月伴隨MLF利率小幅降息，LPR進(jìn)一步下調(diào)，整體上看在應(yīng)對(duì)關(guān)稅沖擊過程中，價(jià)格工具相對(duì)滯后。

操作特征上，降準(zhǔn)往往在基本面數(shù)據(jù)偏弱、資本市場(chǎng)沖擊階段落地。

2018年4月、7月以及10月的三輪降準(zhǔn)均發(fā)生在股市連續(xù)大幅走弱階段，而2018年4月、2019年1月以及9月降準(zhǔn)均發(fā)生在基本面數(shù)據(jù)出現(xiàn)轉(zhuǎn)弱趨勢(shì)后。關(guān)稅沖擊下降準(zhǔn)短期目的或在于對(duì)沖市場(chǎng)悲觀預(yù)期，穩(wěn)定資本市場(chǎng)走勢(shì)，長期目的則是對(duì)沖外需回落下的經(jīng)濟(jì)下行壓力。就前者而言，操作落地的緊迫性更高，或在關(guān)稅沖擊的一個(gè)月內(nèi)落地；就后者而言，降準(zhǔn)落地或滯后于數(shù)據(jù)端出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性下行趨勢(shì)。

價(jià)格工具滯后使用或是對(duì)政策環(huán)境的妥協(xié)，并非其必要性較低。

MLF降息滯后于總量數(shù)量工具操作，但并不代表降息的重要性后置。2018年美聯(lián)儲(chǔ)4次加息，人民幣匯率面臨較大的貶值壓力；兼顧穩(wěn)匯率目標(biāo)，央行2018年投放TMLF的利率低于MLF，為間接降息。美聯(lián)儲(chǔ)2019年8月開啟降息周期，同月我國LPR改革后報(bào)價(jià)下行； 11月初央行跟進(jìn)美聯(lián)儲(chǔ)調(diào)降MLF利率，可見在外部政策環(huán)境改善的背景下，降息對(duì)沖關(guān)稅沖擊必要性仍然較高。

總結(jié)來看，2018年關(guān)稅沖擊背后是政策目標(biāo)從兼顧穩(wěn)匯率，到全面穩(wěn)增長的轉(zhuǎn)變。

關(guān)稅落地時(shí)段，央行主要目標(biāo)在于穩(wěn)定資本市場(chǎng)預(yù)期，同時(shí)強(qiáng)化擴(kuò)內(nèi)需政策，促進(jìn)寬信用修復(fù)也是其主要目標(biāo)。海外加息周期下匯率走弱，寬貨幣受到穩(wěn)匯率目標(biāo)制約，因此央行優(yōu)先考慮采取降準(zhǔn)/定向降準(zhǔn)等數(shù)量工具。2019年美聯(lián)儲(chǔ)開啟降息周期，且關(guān)稅對(duì)于經(jīng)濟(jì)沖擊在數(shù)據(jù)端有較多呈現(xiàn)，特朗普政府繼續(xù)加碼關(guān)稅政策，央行操作目標(biāo)轉(zhuǎn)向降準(zhǔn)配合疏通貨幣政策傳導(dǎo)渠道和LPR改革，以及MLF降息。

當(dāng)前一輪沖擊中，穩(wěn)匯率、擴(kuò)內(nèi)需、穩(wěn)預(yù)期仍是央行主要目標(biāo)。

關(guān)稅沖擊直接影響外需，擴(kuò)內(nèi)需仍是央行主要考量。相較于2018年，當(dāng)下地產(chǎn)周期處于下行周期，內(nèi)需提振或更多依賴消費(fèi)和基建，需財(cái)政配合發(fā)力。其次，當(dāng)前人民幣匯率承壓，穩(wěn)匯率仍是央行考慮因素之一。再者，雖然當(dāng)前市場(chǎng)情緒企穩(wěn)而股市有所回暖，但未來特朗普政策變量仍大，穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期也是央行的主要目標(biāo)。

中美政策經(jīng)濟(jì)周期已變，降息降準(zhǔn)可行性和必要性均有差異。

其一，2018年美聯(lián)儲(chǔ)處于加息周期且美元持續(xù)走強(qiáng)，當(dāng)下則處于降息周期，我國央行降息的外部條件或好于2018年。其二，降息降準(zhǔn)空間相較于2018年均大幅收窄。其三，本輪關(guān)稅加征幅度遠(yuǎn)大于2018今年水準(zhǔn)，不過政策仍然存在變化的可能性，對(duì)于我國基本面數(shù)據(jù)的沖擊大小需進(jìn)一步觀察。

總體而言，預(yù)計(jì)這輪政策周期下降準(zhǔn)配合結(jié)構(gòu)性量價(jià)工具優(yōu)先落地，總量降息或略滯后。

基于一季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，市場(chǎng)本輪修復(fù)的彈性，配合財(cái)政發(fā)力刺激內(nèi)需的訴求，降準(zhǔn)優(yōu)先落地的可能性較大。此外再貸款等結(jié)構(gòu)性工具量價(jià)或均有使用空間。降息工具落地必要性較高，操作時(shí)點(diǎn)上可能受制于匯率風(fēng)險(xiǎn)，以及海外貨幣政策節(jié)奏，其優(yōu)先級(jí)或弱于降準(zhǔn)。當(dāng)下債市情緒改善，央行可能會(huì)考慮恢復(fù)國債買賣操作對(duì)長端利率下行的助推，恢復(fù)時(shí)段或偏后。

年內(nèi)寬貨幣工具使用料將穩(wěn)步推進(jìn)，短端利率性價(jià)比或更高。

預(yù)計(jì)本輪關(guān)稅沖擊影響周期較長，貨幣政策長期維持支持性立場(chǎng)，政策余量不會(huì)在短時(shí)間集中使用。短期而言，降準(zhǔn)政策觀察窗口或臨近，結(jié)合當(dāng)下平坦曲線形態(tài)，短端利率下行的勝率或更高；另一方面，近期股市反彈較為迅速，長債和超長債短期進(jìn)一步大幅走強(qiáng)的動(dòng)力或相對(duì)有限，預(yù)計(jì)或維持低位波動(dòng)走勢(shì)。長期來看，寬貨幣支持性立場(chǎng)下預(yù)計(jì)收益率曲線存在整體下行的空間。