在美國(guó)對(duì)等關(guān)稅政策引發(fā)的全球經(jīng)濟(jì)衰退擔(dān)憂下，清明節(jié)后金融市場(chǎng)一度風(fēng)聲鶴唳，油脂隨原油大跌出現(xiàn)大幅跳空低開(kāi)，宏觀沖擊成為油脂走勢(shì)的首要影響因素。盡管中美經(jīng)貿(mào)摩擦升級(jí)提振巴西貼水大漲，但CBOT大豆下跌限制了大豆美金報(bào)價(jià)的走升幅度，市場(chǎng)在宏觀沖擊及原油拖累下買粕拋油套利積極，這一度造成了蛋白粕強(qiáng)勢(shì)而油脂弱勢(shì)的局面。

然而，在美國(guó)推遲對(duì)其他國(guó)家的高額對(duì)等關(guān)稅征收后，油脂隨宏觀情緒回暖及原油低位反彈出現(xiàn)一定反彈。隨著宏觀沖擊減退，油脂重回基本面交易，馬棕3月末依然偏低的庫(kù)存及印度的積極補(bǔ)庫(kù)開(kāi)始帶來(lái)支撐。此外，EPA可能在4月或5月公布2026年可再生燃料摻混義務(wù)，其中生物質(zhì)柴油RVO有望大幅提高至52.5億加侖，或再度帶來(lái)油脂市場(chǎng)對(duì)美國(guó)生柴題材的新一輪交易。油脂仍有再度上行的機(jī)會(huì)及空間，逢低試多。

一、對(duì)等關(guān)稅引發(fā)的宏觀沖擊減退，油脂重回基本面交易

在大多數(shù)國(guó)家尋求對(duì)美妥協(xié)及談判后，美國(guó)的全面對(duì)等關(guān)稅政策最終僅招致中國(guó)的反制，以美國(guó)暫緩其他國(guó)家的高額對(duì)等關(guān)稅征收90天，中國(guó)對(duì)美商品加征125%關(guān)稅并對(duì)美國(guó)的進(jìn)一步加稅不予理會(huì)而終結(jié)。

美國(guó)暫緩對(duì)其他國(guó)家的高額對(duì)等關(guān)稅征收顯著減少了關(guān)稅沖擊的范圍，全球經(jīng)濟(jì)因此而受到的影響將相應(yīng)減輕，經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)降低令宏觀市場(chǎng)情緒出現(xiàn)明顯回暖。盡管中美經(jīng)貿(mào)摩擦出現(xiàn)進(jìn)一步升級(jí)，市場(chǎng)卻出現(xiàn)一種特朗普“叫得越兇，慫得越快”的觀點(diǎn)，認(rèn)為中美雙方的反復(fù)極限施壓可能加速中美后續(xù)的談判進(jìn)程。宏觀沖擊減退令油脂開(kāi)始修復(fù)跌幅，市場(chǎng)重新回到基本面交易。

油粕比在大跌后的修復(fù)成為短期油脂反彈的動(dòng)能之一，但這依賴于豆粕走弱且持續(xù)性有限，其價(jià)格運(yùn)行重心的持續(xù)抬升依賴于國(guó)內(nèi)大豆進(jìn)口成本進(jìn)一步走高，最終需落在CBOT大豆及南美大豆升貼水變化上。然而，雖然本周中國(guó)將對(duì)美豆的反制關(guān)稅從34%提高至84%并最終提高至125%，但并未對(duì)國(guó)內(nèi)大豆進(jìn)口形勢(shì)帶來(lái)什么實(shí)質(zhì)性改變。中國(guó)本就不存在的美豆采購(gòu)意向已降無(wú)可降，巴西大豆貼水沖高回落伴隨著CBOT大豆的觸底反彈，這令折算的大豆美金報(bào)價(jià)整體持穩(wěn)，暫限制了國(guó)內(nèi)豆類價(jià)格重心上移空間。

因2024/25年度巴西大豆種植成本較低，當(dāng)前售價(jià)已有相當(dāng)不錯(cuò)的種植利潤(rùn)，農(nóng)戶積極的賣貨對(duì)短期貼水走勢(shì)帶來(lái)壓制，此外阿根廷新作大豆上市也帶來(lái)一定沖擊。然而，這并不意味著國(guó)內(nèi)大豆進(jìn)口成本就不具備進(jìn)一步上行空間。在中國(guó)對(duì)本次中美貿(mào)易爭(zhēng)端進(jìn)行了較充分的準(zhǔn)備及方案應(yīng)對(duì)之后，后續(xù)的中美談判進(jìn)展可能更依賴于美國(guó)的主動(dòng)妥協(xié)，預(yù)計(jì)難度將有所增加，這意味著中美貿(mào)易爭(zhēng)端持續(xù)時(shí)間可能超出市場(chǎng)預(yù)期。

對(duì)比第一次中美貿(mào)易戰(zhàn)經(jīng)驗(yàn)，中美關(guān)系緩和不及預(yù)期正是國(guó)內(nèi)豆類價(jià)格急速拉升最容易發(fā)生的時(shí)期。若在今年四季度到來(lái)之前中美談判未能出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性進(jìn)展，南美供應(yīng)末季出現(xiàn)的潛在供應(yīng)缺口可能帶動(dòng)國(guó)內(nèi)大豆進(jìn)口成本再度上行。雖然由大豆定價(jià)的豆粕漲幅預(yù)計(jì)仍將受益最多，豆油漲幅仍可能受到油粕比走弱的壓制，但在美國(guó)及印尼生柴需求潛在增長(zhǎng)限制油粕比下行空間的情況下，預(yù)計(jì)豆油走勢(shì)也有望受益，需繼續(xù)保持關(guān)注。

二、馬棕偏慢累庫(kù)進(jìn)度帶來(lái)支撐，美生柴題材仍有發(fā)酵潛質(zhì)

棕櫚油方面，在近期價(jià)格大跌后，馬棕3月末偏低的庫(kù)存及4月改善的出口開(kāi)始為價(jià)格帶來(lái)支撐。MPOB月報(bào)顯示，馬棕3月產(chǎn)量139萬(wàn)噸，環(huán)比增16.76%，高于主流機(jī)構(gòu)預(yù)估；出口101萬(wàn)噸，環(huán)比增0.91%，略低于主流機(jī)構(gòu)預(yù)估；進(jìn)口12萬(wàn)噸，國(guó)內(nèi)消費(fèi)45萬(wàn)噸，均出現(xiàn)顯著增量，這大幅減輕了產(chǎn)量高于預(yù)期帶來(lái)的累庫(kù)壓力，馬棕3月末庫(kù)存落在156萬(wàn)噸，環(huán)比小增3.52%，與主流機(jī)構(gòu)預(yù)估的151-156萬(wàn)噸基本一致。然而，盡管庫(kù)存拐點(diǎn)顯現(xiàn)，馬棕依然偏低的絕對(duì)庫(kù)存仍為棕櫚油價(jià)格帶來(lái)支撐。

馬棕3月國(guó)內(nèi)表觀消費(fèi)異常大增，除了與齋月需求增長(zhǎng)相關(guān)之外，我們認(rèn)為還來(lái)自印尼廢油出口受限引發(fā)的馬來(lái)西亞替代出口增長(zhǎng)。因馬棕平衡表并未納入CPO及PPO之外的棕櫚油產(chǎn)品出口，馬棕的國(guó)內(nèi)表觀消費(fèi)受到其他產(chǎn)品出口較大擾動(dòng)。自今年1月印尼將UCO及POME出口納入出口許可證管理后，馬棕國(guó)內(nèi)表觀消費(fèi)已出現(xiàn)明顯改善。在印尼廢油出口依然受限的背景下，馬棕45萬(wàn)噸的月表需雖難持續(xù)，30萬(wàn)噸以上仍有望成常態(tài)。

此外，伴隨著近期產(chǎn)地棕櫚油報(bào)價(jià)大跌，國(guó)際豆棕價(jià)差及印度棕櫚油進(jìn)口利潤(rùn)均出現(xiàn)顯著修復(fù)，這帶來(lái)印度等需求國(guó)的積極補(bǔ)庫(kù)，顯著改善馬棕4月上旬的出口。船運(yùn)機(jī)構(gòu)預(yù)計(jì)馬棕4月1-10日出口較上月同期大增29.29%-52.79%，國(guó)內(nèi)低庫(kù)存狀況下本周印度新增成交超20萬(wàn)噸，國(guó)內(nèi)也出現(xiàn)3條4月船期買船，這顯著減輕了馬棕近端累庫(kù)壓力，有望對(duì)棕櫚油價(jià)格帶來(lái)進(jìn)一步的支撐。

生柴方面，在上周美國(guó)石油集團(tuán)與生物燃料聯(lián)盟與EPA就大幅提高生物質(zhì)柴油RVO會(huì)談后，本周有進(jìn)一步消息稱2026年的生物質(zhì)柴油RVO可能落在52.5億加侖，該數(shù)量低于此前傳言的55-57.5億加侖，但較2025年33.5億加侖的RVO大幅增長(zhǎng)。即便考慮到過(guò)去幾年美國(guó)生柴產(chǎn)量遠(yuǎn)超摻混義務(wù)，對(duì)比2024年美國(guó)生柴48.6億加侖的產(chǎn)量，能帶來(lái)的實(shí)際油脂需求增量約在145萬(wàn)噸。按美豆油35%投料占比測(cè)算，2026年RVO提高至52.5億加侖將帶來(lái)美豆油需求增量約50萬(wàn)噸，此外還需關(guān)注美豆油投料占比提升導(dǎo)致需求增加更多的可能。因不論是45Z補(bǔ)貼排除進(jìn)口UCO及菜油，還是中美經(jīng)貿(mào)摩擦升級(jí)導(dǎo)致中國(guó)UCO進(jìn)口受限，均可能導(dǎo)致此種情況出現(xiàn)。

盡管2025年RVO最終方案已經(jīng)明確，缺乏進(jìn)一步提高的可能，可一旦2026年RVO大幅提高的政策方向能夠明確，D4 RINs價(jià)格上漲或顯著改善美國(guó)生柴利潤(rùn)，2025年美國(guó)生柴產(chǎn)量仍有繼續(xù)超出摻混義務(wù)的可能，由此帶來(lái)的油脂需求邊際增量將逆轉(zhuǎn)此前的需求悲觀預(yù)期。市場(chǎng)預(yù)期EPA可能在4月或5月公布可再生燃料摻混義務(wù)，屆時(shí)或帶來(lái)美國(guó)生柴題材的進(jìn)一步發(fā)酵，未來(lái)美豆油仍有再度帶動(dòng)全球油脂價(jià)格上行的可能性，需保持關(guān)注。

綜合來(lái)看，隨著美國(guó)全面對(duì)等關(guān)稅引發(fā)的宏觀沖擊出現(xiàn)減退，油脂重新回到自身基本面交易。油粕比修復(fù)性反彈為短期油脂反彈帶來(lái)一定動(dòng)能，但持續(xù)性有所不足，油脂的進(jìn)一步上行仍需等待國(guó)內(nèi)大豆進(jìn)口成本抬升，中美關(guān)系緩和慢于預(yù)期可能構(gòu)成潛在驅(qū)動(dòng)。棕櫚油方面，近期大跌后，馬棕3月末偏低的庫(kù)存及4月改善的出口開(kāi)始為價(jià)格帶來(lái)支撐，而美國(guó)生柴題材也逐漸由傳言向政策落地靠近，賦予后期美豆油及全球油脂價(jià)格潛在上行動(dòng)能。油脂仍有再度上行的機(jī)會(huì)及空間，可考慮逢低試多。