一、行情回顧

近期滬/倫鋅震蕩下跌，重心由25000左右下行至24000以下，期間一度跌破整數(shù)關(guān)口支撐，復(fù)盤行情走勢原因，一方面，基本面礦端庫存累增，內(nèi)外礦TC回暖削弱成本支撐；錠端現(xiàn)貨雖仍然緊缺，但市場主要計價邏輯在弱預(yù)期，也即春節(jié)前累庫為必然事件；另一方面，宏觀一側(cè)美國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)韌性較強(qiáng)，疊加特朗普關(guān)稅政策擾動，美元高位施壓，利空因素交叉下鋅價跌幅明顯。從相對估值來看，當(dāng)前鋅價與銅/鋁價的比值仍處于相對偏高的位置，由此也一定程度上限制了短時鋅價反彈的空間。

展望一季度后續(xù)行情，基本面礦端補充情況以及春節(jié)假期累庫情況或為交易重點，宏觀面則主要關(guān)注特朗普政策的兌現(xiàn)情況以及再通脹預(yù)期能否形成。

二、估值端：相較銅鋁估值偏高，易作為節(jié)前空配選擇

選取與鋅需求結(jié)構(gòu)類似的有色金屬，以及降息周期中同頻共振的黃金等品種價格數(shù)據(jù)作95%概率分位統(tǒng)計；考慮到鋅需求結(jié)構(gòu)不及銅鋁，近年來多處于區(qū)間下沿，而當(dāng)前估值則相對偏高。不過相較于黃金及其他大宗商品目前鋅估值或處于中偏低位置。既然方向不同，那么應(yīng)該如何評估幾類比價的重要程度呢？我們理解在降息周期的背景下，鋅宏觀屬性跟隨有色為主，而若能開啟類似24年3-4月份的再通脹交易，則在銅油比及銅金比等相對估值交易引導(dǎo)下，鋅才能打通與其他大宗的估值修復(fù)通道。

考慮到24年時地緣政治擾動、通脹預(yù)期走高疊加全球制造業(yè)PMI（尤其是中美）回暖才有相應(yīng)的再通脹計價，目前雖然前二者在特朗普近期發(fā)言和關(guān)稅政策預(yù)期下逐步符合，但12月美國制造業(yè)PMI仍處于榮枯線以下，條件尚不成熟，因此鋅與銅鋁的比值參考意義更大。即便近期銅鋁均有反彈而鋅沉寂良久，從比值看鋅鋁/銅比距離95%概率區(qū)間下沿尚有空間。在基本面春節(jié)假期累庫預(yù)期邏輯相似的情況下，鋅易作為空配選擇。

三、基本面：補庫收尾累庫漸進(jìn)，節(jié)后或逐步改善

3.1原料端：加工費回暖，節(jié)后漲勢或放緩

年末煉廠進(jìn)口長單陸續(xù)到貨，鋅礦庫存回歸正常水位。12月本是北方礦山季節(jié)性減產(chǎn)之際，然而隨著冶煉廠簽訂的進(jìn)口礦長單陸續(xù)到貨，加之煉廠開工提升較為有限，供增需減下煉廠原料及港口庫存均有明顯回升。相比之下，往年冶煉廠在此時段由于有冬儲等因素影響，庫存量同樣較高，以鋼聯(lián)數(shù)據(jù)為基準(zhǔn)，目前折算后的兩類鋅礦庫存總量屬于近三年的中偏下水平，相較24年末環(huán)比仍有明顯改善。

加工費回升削弱成本支撐，鋅價應(yīng)聲下跌。截止1月13日，國內(nèi)鋅精礦加工費回升至2150元/金屬噸左右，相較24年12月27日的1850上漲近300元。而彼時鋅價仍徘徊在25000-25200左右，由此冶煉廠利潤凈增300元/噸。假設(shè)鋅錠供應(yīng)過剩，市場不愿意給到冶煉廠這部分凈增利潤，則按照二八分成機(jī)制（冶煉廠收入包括1）加工費，2）（鋅價-15000）*0.2，也即鋅錠銷售冶煉廠分得兩成收入）鋅價需要下跌至少1500元才能抹平。

往后看，春節(jié)煉廠多不休假正常運行，供減需強(qiáng)下假期鋅礦庫存去化為主。供應(yīng)一側(cè)，1-2月在國內(nèi)原料庫存已然高位的情況下，進(jìn)口鋅礦到貨量環(huán)比兌現(xiàn)減量，加之國內(nèi)北方礦山季節(jié)性減產(chǎn)繼續(xù)，鋅礦供應(yīng)存在下滑空間。需求一側(cè)，春節(jié)假期冶煉廠放假安排較少，此外目前冶煉利潤較8月聯(lián)合減產(chǎn)時已有明顯修復(fù)，假期間原料庫存仍有去化空間，節(jié)后加工費漲勢將逐步放緩。節(jié)后加工費（2-3月）在原料庫存去化趨勢下或難延續(xù)上漲趨勢，屆時成本支撐或相對企穩(wěn)。

3.2冶煉端：假期正常生產(chǎn)，一季度鋅錠供應(yīng)環(huán)比增量為主

據(jù)SMM統(tǒng)計，預(yù)計2025年1月國內(nèi)精煉鋅產(chǎn)量環(huán)比增加1.5萬噸以上或環(huán)比增加將近3%。整體來看1月冶煉廠產(chǎn)量繼續(xù)增加，部分企業(yè)1月底有不同程度的春節(jié)放假，但湖南、廣東、甘肅、內(nèi)蒙古、四川、江西等地均有不同程度的產(chǎn)量增加。目前春節(jié)前后有計劃減產(chǎn)且規(guī)模較大的煉廠主要是譽升及羅平，其余暫無新增減停產(chǎn)消息。另外從春節(jié)放假安排和企業(yè)生產(chǎn)天數(shù)減少來看，預(yù)計2月產(chǎn)量環(huán)比會有下降，而3月生產(chǎn)干擾或相對較小，即便是在去年一般原料緊缺的情況下，鋅錠產(chǎn)出仍然維持，預(yù)計一季度鋅錠供應(yīng)整體環(huán)比貢獻(xiàn)增量為主。

從新投產(chǎn)而言，預(yù)計云銅及萬洋兩家大廠據(jù)悉將于今年3-4月投產(chǎn)，而原料采購會在節(jié)后統(tǒng)一安排，鋅錠冶煉產(chǎn)能一季度內(nèi)仍處于爬坡狀態(tài)，預(yù)計貢獻(xiàn)有限，但搶礦備原料或加速礦端庫存去化。

3.3需求端：1月中旬后消費轉(zhuǎn)淡，2-3月補庫空間尚存

從SMM調(diào)研29家鍍鋅廠樣本來看，涉及產(chǎn)能2504萬噸，平均放假時長14天左右，較去年下降7天左右，主要原因為今年整體需求相對后置，11月、12月訂單較為旺盛，目前需求雖出現(xiàn)季節(jié)性回落，但開工仍好于往年同期，且大部分企業(yè)無大量備貨的計劃，導(dǎo)致年后開工亦較早。鍍鋅廠1月中旬后基本停止原料采購，多數(shù)于22號左右即放假?？紤]到1月有7天假期，且2月僅有28天，則2月消費量仍有環(huán)比減量兌現(xiàn)。

3月則為傳統(tǒng)旺季，由于春節(jié)時點靠前，屆時終端基建地產(chǎn)板塊工地或?qū)㈥懤m(xù)開工，考慮到當(dāng)前原料庫存仍處于偏低水位，季節(jié)性補庫趨勢或相對較強(qiáng)，屆時或在2-3月淡旺季轉(zhuǎn)換節(jié)點帶動鋅錠庫存去化。

四、復(fù)盤及后市展望

供需平衡表來看，我們預(yù)計春節(jié)期間累庫幅度達(dá)到10-11萬噸左右，相較歷年同期處于相對低位，而3月預(yù)計在消費的回歸下仍將呈現(xiàn)小幅去庫或緊平衡狀態(tài)，在歷年低位的社庫加持下，預(yù)計鋅價支撐尚可。

復(fù)盤近5年春節(jié)前后6周滬鋅社庫及價格表現(xiàn)，歷年最大回撤率達(dá)到7.29%，考慮到25年庫存基數(shù)及累庫幅度或不及歷年同期，以1月6日24490的收盤價為基準(zhǔn)往下4%-5%的最大回撤或相對計價合理，當(dāng)前已基本接近下限，短時空單可考慮逢低逐步止盈。

往后看，一季度內(nèi)鋅價呈現(xiàn)先抑后揚走勢，邏輯主要在于：

1）礦端，在假期原料正常消耗疊加3-4月大廠投產(chǎn)預(yù)期下，預(yù)計節(jié)后原料庫存尚有去化空間，而內(nèi)外礦補充節(jié)奏較慢，加工費上漲幅度趨緩；

2）錠端，1月煉廠兌現(xiàn)環(huán)比增量為主，2月放假疊加生產(chǎn)天數(shù)下降仍有減量，3月或出現(xiàn)顯著增量，進(jìn)口端則因滬倫比值相對承壓；

3）消費端，1月中旬后下游不再有原料采購需求，2-3月開工逐步修復(fù)，3月傳統(tǒng)旺季加持或兌現(xiàn)增量；

預(yù)計一季度鋅價運行區(qū)間23000-25000元/噸，春節(jié)假期前后偏弱運行為主，2月中下旬或有反彈機(jī)會，節(jié)前空單逢低逐步止盈為主，節(jié)后下游加工企業(yè)可考慮在區(qū)間下沿逢低采買鋅錠，適度布多03合約等待消費回歸，穩(wěn)妥者亦可選擇賣出03看跌23000左右的期權(quán)。