一、金融數(shù)據(jù)下的四組敘事

（一）政府債主導(dǎo)信用擴(kuò)張——高收益資產(chǎn)或越來(lái)越稀缺

近期金融層面的第一個(gè)敘事是：企業(yè)中長(zhǎng)期貸款同比少增8212億元，政府債同比多增8242億元，這一組數(shù)據(jù)變動(dòng)或反映了當(dāng)下“化債”這一政策主線。事實(shí)上，結(jié)合我們前期報(bào)告《信用擴(kuò)張從“自動(dòng)擋”到“手動(dòng)擋”》，2022年以來(lái)，政府發(fā)債對(duì)信用擴(kuò)張的影響越來(lái)越大。數(shù)據(jù)層面，2017年~2021年，新增政府債占新增社融的比重均值22%，2022年這一比值維持在22%，2023年提升至27%，2024年這一比值進(jìn)一步提升至37%。

社融站在實(shí)體部門的視角是實(shí)體部門的負(fù)債，站在金融機(jī)構(gòu)的視角就是金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)。截止2024年三季度末，企業(yè)貸款加權(quán)平均利率約為3.51%，個(gè)人住房貸款加權(quán)平均利率約為3.31%，十年期國(guó)債收益率約為2.15%（值得一提的是，截止2025年1月13日，十年期國(guó)債收益率已經(jīng)回落至1.66%）。新增政府債占新增社融的比重越高，或意味著金融機(jī)構(gòu)新增資產(chǎn)的回報(bào)越低，這也自然預(yù)示著金融機(jī)構(gòu)的高收益資產(chǎn)越來(lái)越稀缺。歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，新增的政府債占社融比重越高（非政府債社融占社融比重越低），商業(yè)銀行的凈息差回落壓力也就越大。

展望2025年，化債政策敘事的影響下，我們預(yù)計(jì)新增政府債占新增社融的比重將進(jìn)一步抬升。這一方面預(yù)示著金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)回報(bào)或有進(jìn)一步走低的可能，商業(yè)銀行的凈息差預(yù)計(jì)將持續(xù)收窄；另一方面凈息差回落的背景下，預(yù)計(jì)存款利率或者保險(xiǎn)預(yù)定利率等金融機(jī)構(gòu)負(fù)債端的成本也有趨勢(shì)走低的可能。

（二）金融嚴(yán)監(jiān)管防空轉(zhuǎn)——小盤股或難以跑贏大盤

近期金融層面的第二個(gè)敘事是“擇機(jī)降準(zhǔn)降息”。關(guān)于擇機(jī)的理解推斷，結(jié)合我們前期報(bào)告《如何評(píng)估貨幣政策的“擇機(jī)”》，我們認(rèn)為：

對(duì)外而言，穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期，加強(qiáng)市場(chǎng)管理的背景下，央行對(duì)匯率的態(tài)度較為重要。如果央行穩(wěn)定匯率的訴求邊際提升，那么歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，穩(wěn)定匯率壓力較大的時(shí)期，銀行間利率易上難下；

對(duì)內(nèi)而言，防范資金空轉(zhuǎn)的背景下，過(guò)去一年投資回報(bào)較低的背景下，非銀機(jī)構(gòu)向?qū)嶓w的投放偏低，但居民存款持續(xù)搬家導(dǎo)致非銀機(jī)構(gòu)淤積大量存款，資金空轉(zhuǎn)的問(wèn)題相對(duì)嚴(yán)峻。如果未來(lái)居民存款持續(xù)搬家至非銀機(jī)構(gòu)，那么央行通過(guò)數(shù)量型工具投放貨幣自然面臨諸多掣肘。

從數(shù)據(jù)上看，政策防范資金空轉(zhuǎn)的態(tài)度，可以跟蹤銀行向非銀投放資金占比這一指標(biāo)。2014年~2016年期間，彼時(shí)央行寬松的貨幣政策背后，對(duì)應(yīng)著銀行每年大約有24%的增量資金流向非銀金融機(jī)構(gòu)；2022年~2024年期間，央行適度寬松的貨幣政策背后，對(duì)應(yīng)著銀行每年大約只有5%的增量資金投放至非銀體系。歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，當(dāng)銀行控制向非銀投放資金規(guī)模時(shí)，小盤股通常難以較大盤股跑出相對(duì)優(yōu)勢(shì)。

（三）坐在居民存款的“火山口”——關(guān)注后續(xù)居民行為的變化

除去上述兩組宏觀敘事之外，結(jié)合我們前期報(bào)告《坐在居民存款的“火山口”》，我們提示當(dāng)下居民大致持有40萬(wàn)億~50萬(wàn)億的超額存款，這部分存款的動(dòng)向或?qū)⒅鲗?dǎo)未來(lái)宏觀的主要矛盾。

1、企業(yè)居民存款剪刀差——利潤(rùn)的領(lǐng)先指標(biāo)

我們前期多次強(qiáng)調(diào)，企業(yè)居民存款剪刀差是我們跟蹤經(jīng)濟(jì)研判的重要指標(biāo)。其背后邏輯在于，經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行在于循環(huán)，而循環(huán)主要發(fā)生在企業(yè)和居民之間。企業(yè)給居民發(fā)放工資，分享收益，居民則用該收入投資消費(fèi)，錢回流企業(yè)。因此企業(yè)和居民貨幣多寡的邊際變化——即企業(yè)居民存款剪刀差便是刻畫這一循環(huán)的有效指標(biāo)。如果該指標(biāo)回升，那么意味著企業(yè)把工資發(fā)給居民之后，居民投資消費(fèi)意愿較為旺盛，類似于2017年，2020年~2021年，經(jīng)濟(jì)周期運(yùn)行向上；但如果該指標(biāo)回落，意味著企業(yè)把工資發(fā)給居民之后，居民邊際上更愿意形成存款，錢沒(méi)有辦法流回企業(yè)，那么類似于2018年，2022~2023年，經(jīng)濟(jì)自然偏弱。

數(shù)據(jù)層面來(lái)看，2024年的1月~8月，企業(yè)居民存款剪刀差持續(xù)回落，但9月以來(lái)，企業(yè)居民存款剪刀差持續(xù)修復(fù)改善。結(jié)合這一數(shù)據(jù)初步判斷，似乎預(yù)示著2025年年中，企業(yè)利潤(rùn)同比有拐點(diǎn)向上的可能，但仍需要后續(xù)這一指標(biāo)持續(xù)修復(fù)的確認(rèn)。

2、關(guān)注資金是否淤積在非銀機(jī)構(gòu)

值得注意的是，當(dāng)下居民的“超額存款”除去流向?qū)嶓w，還需要關(guān)注流向非銀的可能。參照公式：非銀機(jī)構(gòu)新增存款≈非銀從銀行體系的融資+非銀從實(shí)體部門（主要是居民）的融資-非銀機(jī)構(gòu)向?qū)嶓w的投放。數(shù)據(jù)來(lái)看，2024年，非銀機(jī)構(gòu)新增存款同比多增1.2萬(wàn)億，其中非銀從銀行體系融資同比少增1.3萬(wàn)億，從實(shí)體部門融資（主要是居民部門）同比多增2.4萬(wàn)億，向?qū)嶓w部門投放同比基本持平。

結(jié)合上述數(shù)據(jù)來(lái)看，當(dāng)下非銀機(jī)構(gòu)面臨的困境在于：存款利率回落疊加居民超額存款過(guò)多的背景下，居民存款開(kāi)始向更高回報(bào)的非銀機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)移，但是實(shí)體投資回報(bào)較低的背景下，非銀機(jī)構(gòu)又沒(méi)有較好的投資機(jī)會(huì)。站在非銀機(jī)構(gòu)視角，其負(fù)債端融入大量資金的背景下，但資產(chǎn)端缺乏足夠優(yōu)質(zhì)的投資標(biāo)的，因此資金淤積在非銀機(jī)構(gòu)，這似乎也是2024年債券市場(chǎng)偏強(qiáng)的原因之一。

展望2025年，結(jié)合前文政府債占社融比重料將進(jìn)一步提升的預(yù)測(cè)來(lái)看，我們預(yù)計(jì)2025年居民存款回報(bào)預(yù)計(jì)進(jìn)一步走低，居民存款搬家至非銀的行為預(yù)計(jì)進(jìn)一步加強(qiáng)。如果后續(xù)實(shí)體回報(bào)率有所抬升，非銀資金淤積的困境有所緩解，那么2025年這部分資金或?qū)⑼ㄟ^(guò)非銀機(jī)構(gòu)流向?qū)嶓w，宏觀經(jīng)濟(jì)循環(huán)有望就此改善；但如果實(shí)體回報(bào)率仍然偏低，這意味著非銀仍將淤積大量資金，那么債券和高股息等資產(chǎn)就仍有做多的可能。

值得關(guān)注的是，2024年12月，實(shí)體部門向非銀投放的資金規(guī)模異常降低。由于單月的異常數(shù)據(jù)無(wú)法過(guò)度解讀，我們建議持續(xù)跟蹤觀察1、2月的金融數(shù)據(jù)再做判斷，如果實(shí)體部門向非銀投放資金規(guī)模持續(xù)回落的話，那可能意味著后續(xù)居民風(fēng)險(xiǎn)偏好有進(jìn)一步降低可能。

二、12月金融數(shù)據(jù)：企業(yè)存款加速修復(fù)

（一）信貸：企業(yè)中長(zhǎng)期貸款少增或與化債相關(guān)

12月，人民幣貸款增加9900億元，同比少增1800億元。月末人民幣貸款余額255.7萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)7.6%，較上月回落0.1個(gè)百分點(diǎn)。

細(xì)項(xiàng)來(lái)看，居民貸款新增3500億元，其中，短期貸款增長(zhǎng)588億元，同比少增171億元，中長(zhǎng)期貸款增加3000億元，同比多增1538億元；企（事）業(yè)單位貸款增加4900億元，其中，短期貸款減少200億元，同比少減435億元，中長(zhǎng)期貸款增加400億元，同比少增8212億元，票據(jù)融資增長(zhǎng)4500億元，同比多增3003億元。

值得一提的是，企業(yè)中長(zhǎng)期貸款的少增或不必然反映實(shí)體借貸需求偏弱，可能與政府債化債加速企業(yè)貸款到期有關(guān)。

（二）社融：政府債置換貸款數(shù)據(jù)

12月新增社融28507億元，同比多增9181億元，存量同比8%，較上月抬升0.2%。

細(xì)項(xiàng)數(shù)據(jù)來(lái)看，向?qū)嶓w投放的人民幣貸款增長(zhǎng)8402億元，同比少增2690億元；未貼現(xiàn)的銀行承兌匯票減少1332億元，同比少減533億元；委托貸款減少20億元，同比少減23億元；信托貸款增長(zhǎng)151億元，同比少增196億元；企業(yè)債券減少159億元，同比少減2582億元；政府債券凈融資增加17566億元，同比多增8242億元；非金融企業(yè)境內(nèi)股票融資增加484億元，同比少增24億元。

（三）存款：M1同比持續(xù)修復(fù)

12月M2同比7.3%，增速較上月抬升0.2%；M1同比增長(zhǎng)-1.4%，增速較上月抬升2.3%。

12月份，人民幣存款減少14000億元，同比少增14868億元。月末人民幣存款余額302.25萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)6.3%。

具體來(lái)看，住戶存款增長(zhǎng)21900億元，同比多增2120億元。非金融企業(yè)存款增長(zhǎng)18057億元，同比多增14892億元，財(cái)政存款減少16725億元，同比多減7504億元，非銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)存款減少31700億元，同比多減26374億元。