2025年年初，不同期限國債收益率加速下行，10年期國債活躍券收益率下行突破1.6%，1月3日盤中最低觸及1.5825%，30年期國債活躍券收益率最低觸及1.8%，5年期國債活躍券收益率最低觸及1.30%。上周以來，央行對匯率的關(guān)注度提升，降準(zhǔn)降息預(yù)期后延，疊加資金面偏緊，債市有所調(diào)整，但整體維持走強慣性。本周前3個交易日，10年期國債活躍券收益率在1.6025%~1.6550%運行，30年期國債活躍券收益率在1.845%~1.915%運行。同期，10年期、30年期、5年期、2年期國債期貨主力合約的累計漲幅分別為0.2%、0.79%、0.1%、0.04%。

央行穩(wěn)匯率成近期市場關(guān)注點

1月3日晚間，央行公布貨幣政策委員會2024年第四季度例會通稿。總體來看，貨幣政策寬松取向保持定力，但“降準(zhǔn)降息”時點可能后延，前提條件為“根據(jù)國內(nèi)外經(jīng)濟金融形勢和金融市場運行情況”。1月10日，央行公告稱，鑒于近期政府債券市場持續(xù)供不應(yīng)求，決定2025年1月起暫停開展公開市場國債買入操作，后續(xù)將視國債市場供求狀況擇機恢復(fù)。1月13日，央行行長潘功勝在第18屆亞洲金融論壇上就近期人民幣走弱情況進(jìn)行說明，強調(diào)三個“堅決”，即堅決對市場的順周期行為進(jìn)行糾偏、堅決對擾亂市場秩序的行為進(jìn)行處置、堅決防范匯率的超調(diào)風(fēng)險，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定。1月13日，央行公告稱，為進(jìn)一步完善全口徑跨境融資宏觀審慎管理，央行、國家外匯局決定將企業(yè)和金融機構(gòu)的跨境融資宏觀審慎調(diào)節(jié)參數(shù)從1.5上調(diào)至1.75，于2025年1月13日實施。上調(diào)宏觀審慎調(diào)節(jié)參數(shù)意味著企業(yè)和金融機構(gòu)跨境融資風(fēng)險加權(quán)余額上限提高，企業(yè)可擴大境外融資規(guī)模，這將增加境內(nèi)美元供應(yīng)和流動性，有利于緩解人民幣匯率壓力。

1月14日，國務(wù)院新聞辦舉行新聞發(fā)布會，央行副行長宣昌能、國家外匯局副局長李斌、央行貨幣政策司司長鄒瀾等介紹金融支持經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展有關(guān)情況，明確表示，“人民銀行今年將落實好適度寬松的貨幣政策”“宏觀經(jīng)濟政策將進(jìn)一步強化逆周期調(diào)節(jié)”，同時強調(diào)，“保持人民幣匯率基本穩(wěn)定的目標(biāo)不會改變”“下階段，將繼續(xù)綜合采取措施，增強外匯市場韌性”“堅決防范匯率超調(diào)風(fēng)險，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定”。

央行穩(wěn)匯率意味著資金市場難以轉(zhuǎn)向超寬松，貨幣政策前瞻發(fā)力暫時受匯率掣肘，大概率仍需配合財政發(fā)力節(jié)奏。以臨時隔夜正、逆回購操作的利率分別為7天期逆回購操作利率減點20個基點和加點50個基點來看，目前政策利率走廊為1.30%~2.0%，10年期國債活躍券收益率處于1.62%的水平，意味著較政策利率走廊上限提前定價了約38個基點的降息空間，降準(zhǔn)降息時點后延的邊際變化使得收益率進(jìn)一步下行驅(qū)動弱化。但同時，政策取向明確背景下，收益率也不具備大幅反彈基礎(chǔ)。

數(shù)據(jù)和政策“真空期”的影響中性偏多

近期，國務(wù)院新聞辦舉行例行吹風(fēng)會，對“兩新”政策、財政高質(zhì)量發(fā)展成效、金融支持經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展有關(guān)情況等進(jìn)行說明，整體來看與中央經(jīng)濟工作會議精神一致，符合預(yù)期。市場更關(guān)注的赤字率等目標(biāo)設(shè)定，需要履行法定程序后才能公布，即在全國兩會前，市場處于政策相對“真空期”。

已披露的2024年12月數(shù)據(jù)顯示，經(jīng)濟整體溫和修復(fù)。當(dāng)月，出口數(shù)據(jù)走強，其受8—11月季節(jié)性錯位、今年春節(jié)提前及關(guān)稅政策預(yù)期下的搶出口效應(yīng)支撐；社融繼續(xù)受政府債融資支撐，信貸數(shù)據(jù)表現(xiàn)偏弱，其中居民中長期貸款繼續(xù)同比多增，而企業(yè)貸款欠佳。往后看，2025年1—2月處于數(shù)據(jù)相對“真空期”，經(jīng)濟修復(fù)斜率變化有待更多數(shù)據(jù)檢驗，且特朗普上任后外部環(huán)境不確定性加大，債市處于相對利多環(huán)境。

后市展望

1—2月橫跨春節(jié)長假，為經(jīng)濟數(shù)據(jù)及政策相對“真空期”，且1月20日特朗普上任壓制市場風(fēng)險偏好，無論是基本面、政策面抑或情緒面，大幅反轉(zhuǎn)的概率均較小，疊加機構(gòu)年初配置需求旺盛，預(yù)計債市繼續(xù)震蕩走強。不過，貨幣政策節(jié)奏預(yù)期調(diào)整使得債市賠率弱化，其波動性以及對消息面的敏感度可能上升。交易策略上，短期繼續(xù)持有10年期及30年期期債多單底倉，持倉過年是應(yīng)對外部環(huán)境不確定性加大、內(nèi)部數(shù)據(jù)“真空期”的相對占優(yōu)策略，而中期債市波動加大，可關(guān)注利差尚未走至“過于樂觀”的超長端品種的波段交易機會。