更新黃金定價(jià)模型——聚焦長(zhǎng)期實(shí)際價(jià)格

美債利率過(guò)去一年維持高位，近期再度快速?zèng)_高，黃金卻逆勢(shì)上漲，同期回報(bào)超過(guò)30%，進(jìn)一步驗(yàn)證了美債利率與黃金的脫鉤邏輯。

圖表1：美債實(shí)際利率與黃金價(jià)格在2022年后持續(xù)“脫鉤”

資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部

在2024年1月發(fā)布的《黃金還能買嗎？》一文中，我們構(gòu)造了一個(gè)黃金四因子協(xié)整回歸模型，提出黃金與美債利率背離主要反映央行購(gòu)金與美國(guó)債務(wù)規(guī)模擴(kuò)張的影響，黃金沒(méi)有被明顯高估，預(yù)測(cè)金價(jià)可能在2024年明顯上漲。進(jìn)入2025年，我們發(fā)現(xiàn)去年黃金漲幅已經(jīng)超出當(dāng)前模型的解釋能力，模型殘差升至歷史最高水平。

圖表2：四因子協(xié)整回歸模型（2024年1月版本）殘差已經(jīng)超過(guò)600美元，對(duì)金價(jià)的解釋力度明顯下降

資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部

注：四因子包括美國(guó)公共債務(wù)規(guī)模、央行購(gòu)金、十年期美債真實(shí)利率、美元，詳見(jiàn)《黃金還能買嗎？》，2024年1月發(fā)布，其中2024Q4央行購(gòu)金規(guī)模為前三季度平均值預(yù)測(cè)得到，官方數(shù)據(jù)尚未公布

為了更好分析與預(yù)測(cè)金價(jià)走勢(shì)，我們對(duì)黃金定價(jià)模型進(jìn)行以下更新：

1）延長(zhǎng)時(shí)間尺度：此前模型根據(jù)2003-2023期間的數(shù)據(jù)構(gòu)造，但是疫情之后宏觀環(huán)境發(fā)生變化，過(guò)去20年低通脹時(shí)期的資產(chǎn)運(yùn)行規(guī)律未必適用于未來(lái)20年。我們把模型擬合時(shí)期延長(zhǎng)至1971-2024年，納入70-80年代“大通脹”時(shí)期與90年代后“大緩和”時(shí)代。由于模型擬合時(shí)期經(jīng)濟(jì)環(huán)境歷經(jīng)多次變化，模型回歸系數(shù)更易捕捉到穿越周期的長(zhǎng)期資產(chǎn)規(guī)律，排除一些短期成立的數(shù)據(jù)規(guī)律。

2）剔除美債利率：十年期美債實(shí)際利率與黃金的負(fù)相關(guān)性在過(guò)去20年非常強(qiáng)，但在2000年以前二者關(guān)系其實(shí)并不穩(wěn)定，回歸系數(shù)也在統(tǒng)計(jì)上不顯著。結(jié)合市場(chǎng)近期趨勢(shì)，我們認(rèn)為黃金與美債利率的負(fù)相關(guān)可能是一個(gè)短期規(guī)律。因此在長(zhǎng)期模型中把美債利率從解釋變量中剔除，只用央行購(gòu)金、美國(guó)債務(wù)規(guī)模與美元3個(gè)因子解釋金價(jià)。

圖表3：金價(jià)與美債實(shí)際利率只在2005-2022年呈現(xiàn)較強(qiáng)負(fù)相關(guān)關(guān)系，但拉長(zhǎng)時(shí)期來(lái)看關(guān)聯(lián)度并不高

資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部

圖表4：實(shí)際金價(jià)與美債實(shí)際利率的聯(lián)系也并不強(qiáng)

資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部

3）從名義價(jià)格到實(shí)際價(jià)格：我們發(fā)現(xiàn)長(zhǎng)周期三因子黃金定價(jià)模型難以找到穩(wěn)定的協(xié)整關(guān)系，反映為過(guò)去20年殘差持續(xù)為正，均值無(wú)法收斂到零。參考相關(guān)學(xué)術(shù)文獻(xiàn) ，我們使用一個(gè)新的模型架構(gòu)，把名義金價(jià)拆分為實(shí)際金價(jià)與通脹。黃金具有“抗通脹”屬性，黃金上漲與物價(jià)上行密切相關(guān)，而通脹可以用統(tǒng)計(jì)模型單獨(dú)預(yù)測(cè)（《新視角看通脹變數(shù)與資產(chǎn)變局》）。我們發(fā)現(xiàn)實(shí)際金價(jià)（我們把歷史名義金價(jià)調(diào)整為2024年物價(jià)水平對(duì)應(yīng)的價(jià)格）與一些經(jīng)濟(jì)變量存在長(zhǎng)期穩(wěn)定關(guān)系，可以構(gòu)造出合意的統(tǒng)計(jì)模型，在下文展開(kāi)討論。最后把實(shí)際金價(jià)與通脹相乘，即可得到名義金價(jià)的均衡價(jià)格與未來(lái)預(yù)測(cè)。

圖表5：長(zhǎng)周期名義金價(jià)模型協(xié)整回歸方法失效，反映為過(guò)去20年殘差持續(xù)為正且不斷擴(kuò)大

資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部

圖表6：名義金價(jià)與通脹水平明顯正相關(guān)，反映黃金的“抗通脹”價(jià)值

資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部

從長(zhǎng)期看，當(dāng)前黃金價(jià)格可能沒(méi)有明顯高估

黃金價(jià)值上升反映美元體系信譽(yù)下降。美國(guó)債務(wù)失衡是美元信譽(yù)下降的關(guān)鍵原因，央行增加購(gòu)金是美元體系信譽(yù)下降的結(jié)果，因此美國(guó)債務(wù)與央行購(gòu)金情況是黃金模型的關(guān)鍵長(zhǎng)期解釋變量。從數(shù)據(jù)上看，這些解釋變量與實(shí)際金價(jià)的關(guān)聯(lián)程度要高于與名義金價(jià)的關(guān)聯(lián)程度，有助于提高模型解釋能力。

圖表7：央行購(gòu)金與實(shí)際金價(jià)的關(guān)聯(lián)程度高于與名義金價(jià)的關(guān)聯(lián)程度

資料來(lái)源：Wind，世界黃金協(xié)會(huì)，中金公司研究部

注：實(shí)際金價(jià)由名義金價(jià)除以美國(guó)CPI指數(shù)得到，基期設(shè)置為2024年11月

圖表8：美國(guó)赤字率與實(shí)際金價(jià)的關(guān)聯(lián)程度高于名義金價(jià)的關(guān)聯(lián)程度

資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部

注：實(shí)際金價(jià)由名義金價(jià)除以美國(guó)CPI指數(shù)得到，基期設(shè)置為2024年11月

黃金價(jià)值上漲同時(shí)反映避險(xiǎn)需求上升，背后是經(jīng)濟(jì)周期運(yùn)行。由于名義金價(jià)里面包含通脹價(jià)值，因此長(zhǎng)期趨勢(shì)上漲，難以和周期性變量建立統(tǒng)計(jì)聯(lián)系。而實(shí)際金價(jià)的趨勢(shì)上行程度低，周期性更強(qiáng)，更容易與其他周期性變量建立聯(lián)系。我們發(fā)現(xiàn)GDP越低，PMI越弱，實(shí)際金價(jià)越高。實(shí)際金價(jià)與消費(fèi)者預(yù)期和經(jīng)濟(jì)政策不確定性指標(biāo)的關(guān)聯(lián)度尤為明顯。

圖表9：實(shí)際金價(jià)與美國(guó)經(jīng)濟(jì)周期負(fù)相關(guān)

資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部

注：實(shí)際金價(jià)由名義金價(jià)除以美國(guó)CPI指數(shù)得到，基期設(shè)置為2024年11月

圖表10：實(shí)際金價(jià)與消費(fèi)者預(yù)期走勢(shì)相反

資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部

圖表11：實(shí)際金價(jià)與對(duì)未來(lái)5年經(jīng)濟(jì)變差的預(yù)期正相關(guān)

資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部

從“預(yù)期未來(lái)5年會(huì)變差”與黃金的負(fù)關(guān)系來(lái)看，當(dāng)前金價(jià)似乎并不贊同市場(chǎng)對(duì)于“軟著陸”的樂(lè)觀預(yù)期。我們對(duì)實(shí)際金價(jià)嘗試了多種解釋變量組合，回歸結(jié)果大同小異，殘差水平基本位于300-500美元之間，其中央行購(gòu)金/ETF+赤字率+密歇根大學(xué)消費(fèi)者預(yù)期的3因子模型在今年內(nèi)殘差最小，模型顯示黃金至2024年底均衡價(jià)格為2230美元/盎司，對(duì)應(yīng)殘差390美元/盎司。

圖表12：購(gòu)金+赤字+消費(fèi)者預(yù)期三因子協(xié)整回歸

資料來(lái)源：Wind，世界黃金協(xié)會(huì)，中金公司研究部

圖表13：央行購(gòu)金+赤字+美元指數(shù)三因子協(xié)整回歸

資料來(lái)源：Wind，世界黃金協(xié)會(huì)，中金公司研究部

圖表14：購(gòu)金/ETF+赤字+實(shí)際有效美元協(xié)整回歸

資料來(lái)源：Wind，世界黃金協(xié)會(huì)，中金公司研究部

盡管上述模型的殘差均為正，并不意味著當(dāng)前黃金價(jià)格被明顯高估：由于長(zhǎng)周期模型跨越時(shí)期較長(zhǎng)，期間經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)出現(xiàn)多次重大變化，原本就比短周期模型殘差更大。從殘差的歷史比較來(lái)看，當(dāng)前300-500美元的殘差水平明顯低于1970年代與2010年代的殘差水平，偏離并不極致。此外，由于上述模型使用年度頻率數(shù)據(jù)的年底終值，考慮到2024年金價(jià)年內(nèi)波動(dòng)較高，從年均價(jià)格角度看金價(jià)與模型的偏差會(huì)進(jìn)一步收窄。

圖表15：2024年黃金價(jià)格波動(dòng)幅度創(chuàng)歷史新高

資料來(lái)源：Wind，世界黃金協(xié)會(huì)，中金公司研究部

圖表16：使用數(shù)據(jù)年度均值回歸，模型殘差更小

資料來(lái)源：Wind，世界黃金協(xié)會(huì)，中金公司研究部

通盤考慮名義金價(jià)模型與實(shí)際金價(jià)模型，我們認(rèn)為盡管當(dāng)前黃金價(jià)格高于模型均衡價(jià)格，但定價(jià)并不極端，估值不會(huì)對(duì)金價(jià)形成明顯壓制，仍可以根據(jù)基本面宏觀邏輯交易黃金。

未來(lái)十年，黃金中樞或在3000-5000美元/盎司

從定價(jià)模型的關(guān)鍵驅(qū)動(dòng)因子（美國(guó)債務(wù)、央行購(gòu)金、通脹）看，黃金在中長(zhǎng)期仍有充分上漲空間：特朗普在美國(guó)大選中勝出，共和黨同時(shí)控制兩院，未來(lái)可以推出更加激進(jìn)的減稅政策，疊加高利率帶來(lái)的利息成本，美國(guó)債務(wù)可能在未來(lái)幾十年加速擴(kuò)張，削弱美元信譽(yù)，支持黃金價(jià)格。截至2024年3季度，中國(guó)、印度和新加坡等亞洲主要經(jīng)濟(jì)體黃金占外匯儲(chǔ)備比例僅為5%-10%左右，土耳其的黃金儲(chǔ)備占比相對(duì)較高，但仍遠(yuǎn)低于歐美主要央行黃金儲(chǔ)備超過(guò)70%的占比。2022年至今，上述四家央行購(gòu)金量在全球央行總購(gòu)金量中占比超過(guò)60%，顯示出其積極補(bǔ)充黃金儲(chǔ)備的意愿。

圖表17：亞洲央行黃金儲(chǔ)備占比顯著低于歐美國(guó)家

資料來(lái)源：Wind，世界黃金協(xié)會(huì)，中金公司研究部

我們測(cè)算顯示，如果亞洲央行最終能夠把黃金儲(chǔ)備占比補(bǔ)充至與歐美央行相當(dāng)，將帶來(lái)超過(guò)3萬(wàn)噸的購(gòu)金需求，是現(xiàn)在黃金年度供給的6倍。因此，應(yīng)對(duì)逆全球化與美元信用下降，亞洲央行購(gòu)金也會(huì)推升黃金價(jià)格。根據(jù)我們的測(cè)算，美國(guó)通脹中樞在疫情后上升至2.5%-3%左右。但是如果特朗普上任導(dǎo)致美國(guó)通脹失控，根據(jù)PIIE測(cè)算，通脹可以在未來(lái)2-3年維度里沖高至9%以上。無(wú)論通脹是否失控，物價(jià)持續(xù)上漲利好黃金表現(xiàn)。我們使用前文中構(gòu)造的央行購(gòu)金+美國(guó)赤字率雙因子實(shí)際金價(jià)模型，結(jié)合對(duì)黃金解釋變量的合理假設(shè)，推算黃金價(jià)格的潛在上漲空間。

1）中性情形：由于亞洲央行需要補(bǔ)充的黃金儲(chǔ)備金額巨大，且特朗普上臺(tái)后全球形勢(shì)更加復(fù)雜，美元體系信譽(yù)下降，我們預(yù)期央行購(gòu)金速度至少保持現(xiàn)狀，即維持在1000噸/年左右。對(duì)于美國(guó)債務(wù)，我們采用美國(guó)聯(lián)邦預(yù)算委員會(huì)（CRFB）基準(zhǔn)情形下的預(yù)測(cè)結(jié)果，美國(guó)財(cái)政赤字在未來(lái)10年多增7.5萬(wàn)億美元左右。我們同時(shí)假設(shè)特朗普不會(huì)導(dǎo)致通脹失控，CPI未來(lái)穩(wěn)定在3%，擬合金價(jià)在未來(lái)十年升至3300美元/盎司。

2）激進(jìn)情形：假設(shè)亞洲央行希望更快補(bǔ)充黃金儲(chǔ)備，加速購(gòu)金至1500噸/年（央行購(gòu)金過(guò)快可能拉升黃金價(jià)格，提高購(gòu)金成本，我們不對(duì)央行購(gòu)金節(jié)奏做出過(guò)高假設(shè)）。財(cái)政方面，我們假設(shè)特朗普大幅擴(kuò)張財(cái)政，達(dá)到CRFB預(yù)測(cè)的上限，即額外增加美國(guó)財(cái)政赤字15萬(wàn)億美元左右，同時(shí)采納PIIE對(duì)于特朗普沖擊的通脹路徑預(yù)測(cè)，即通脹先沖高至9%，然后再降至3%中樞，計(jì)算出黃金未來(lái)十年的價(jià)值中樞升至5000美元/盎司。

圖表18：未來(lái)10年黃金中樞可能在3000-5000美元/盎司區(qū)間

資料來(lái)源：Wind，世界黃金協(xié)會(huì)，CRFB，CBO，中金公司研究部

黃金仍可超配，但2025年漲幅可能放緩，波動(dòng)可能增大

根據(jù)上述模型結(jié)果，黃金短期估值合理，長(zhǎng)期仍有充分上漲空間，因此估值并非進(jìn)一步上漲的制約因素。過(guò)去2個(gè)月黃金震蕩增大，可能主要受到“特朗普交易”避險(xiǎn)情緒下降，地緣風(fēng)險(xiǎn)緩和影響。展望2025年，我們預(yù)期特朗普政策大概率導(dǎo)致“通脹失控”，或?qū)е隆敖?jīng)濟(jì)失速”，這兩種情景都有利于黃金表現(xiàn)。盡管市場(chǎng)對(duì)俄烏與中東局勢(shì)預(yù)期趨于樂(lè)觀，但我們提示特朗普對(duì)外政策導(dǎo)致其他地緣問(wèn)題的風(fēng)險(xiǎn)不宜忽視，逆全球化大趨勢(shì)下，更多資金可能涌向避險(xiǎn)資產(chǎn)，黃金有望表現(xiàn)占優(yōu)。與此同時(shí)，由于2024年黃金漲幅較大，積累了一定正向殘差，存在一定均值回歸壓力，黃金短期可能波動(dòng)增大，2025年漲幅或低于過(guò)去2年。

因此我們建議維持超配黃金，適度淡化黃金的短期交易價(jià)值，關(guān)注黃金的長(zhǎng)期配置價(jià)值。

12月美國(guó)CPI可能偏高，注意控制風(fēng)險(xiǎn)

12月美國(guó)CPI將于1月15日（周三）公布。中金大類資產(chǎn)模型預(yù)測(cè)美國(guó)名義CPI環(huán)比0.41%（一致預(yù)期0.3%，前值0.31%），高于前值和市場(chǎng)一致預(yù)期；預(yù)測(cè)核心CPI環(huán)比0.25%（一致預(yù)期0.2%，前值0.31%）。

圖表19：美國(guó)名義CPI環(huán)比增速拆分及預(yù)測(cè)

資料來(lái)源：Haver，中金公司研究部

圖表20：美國(guó)核心CPI環(huán)比增速拆分及預(yù)測(cè)

資料來(lái)源：Haver，中金公司研究部

名義CPI環(huán)比上升，主要緣于能源價(jià)格在歐美冷冬影響下的超季節(jié)性上行。核心CPI環(huán)比維持高位，主要受兩方面因素影響：（1）房租通脹環(huán)比可能偏高。美國(guó)房租CPI滯后市場(chǎng)房租和市場(chǎng)房?jī)r(jià)1年-1年半左右，2023年末美國(guó)市場(chǎng)房租階段性反彈，可能延緩今年一季度的房租CPI通脹改善進(jìn)度；（2）二手車價(jià)格上漲。當(dāng)前美國(guó)汽車庫(kù)存低于疫情前水平，高頻數(shù)據(jù)顯示12月二手車批發(fā)價(jià)格環(huán)比延續(xù)上行。

圖表21：12月全美汽油價(jià)格超季節(jié)性上漲

資料來(lái)源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表22：二手車批發(fā)價(jià)格領(lǐng)先二手車通脹

資料來(lái)源：Manheim，BlackBook, 中金公司研究部

通過(guò)環(huán)比預(yù)測(cè)推導(dǎo)同比增速，我們預(yù)測(cè)12月名義CPI同比上升至2.9%-3%，核心CPI同比小幅下降至3.3%。如果12月通脹高于市場(chǎng)預(yù)期，可能推升緊縮預(yù)期，不利于海外股債表現(xiàn)。

往前看，如果不考慮特朗普政策影響，我們認(rèn)為美國(guó)通脹有望在Q2開(kāi)始加速改善，最終恢復(fù)正常，即CPI降至2.5%附近：從分項(xiàng)看，房租通脹可能在滯后效應(yīng)影響下進(jìn)一步下行，成為通脹改善的壓艙石；供應(yīng)鏈壓力緩解，壓低核心商品通脹；勞動(dòng)力市場(chǎng)降溫，助力其他核心服務(wù)通脹繼續(xù)改善。但是如果特朗普的關(guān)稅、移民等政策落地較快，也可能完全扭轉(zhuǎn)通脹路徑：根據(jù)PIIE測(cè)算，特朗普政策可以推高美國(guó)通脹數(shù)百個(gè)基點(diǎn)，此時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)可能被迫提前結(jié)束降息周期，市場(chǎng)交易滯脹，股債資產(chǎn)均承壓。政策不確定性導(dǎo)致通脹不確定性，我們認(rèn)為2025年美聯(lián)儲(chǔ)政策與美債利率路徑不確定性非常高，需要進(jìn)一步觀察。

圖表23：模型預(yù)測(cè)美國(guó)房租通脹仍有望改善

資料來(lái)源：Zillow, Apartment List, 中金公司研究部

圖表24：供應(yīng)鏈壓力緩解有助于美國(guó)核心商品通脹維持低位

資料來(lái)源：Wind，Bloomberg，中金公司研究部

本文作者：中金李昭、屈博韜、楊曉卿