市場“空窗期”回調(diào)后或如何演繹？ 

上周市場出現(xiàn)單邊下行，主要指數(shù)跌幅較大。本周市場呈現(xiàn)震蕩企穩(wěn)走勢，周一至周四市場整體表現(xiàn)較好，但周五市場再度出現(xiàn)回調(diào)。結(jié)構(gòu)方面，本周中小盤成長板塊表現(xiàn)相對占優(yōu)，但中小盤價值板塊則跌幅較大。本周前四個交易日走勢屬于深度調(diào)整之后的弱反彈，且市場成交量依然處于相對低位，反彈力量較弱。

本周港股整體表現(xiàn)較弱，AH溢價指數(shù)反轉(zhuǎn)。一方面，本周人民幣再度貶值，美元兌離岸人民幣一度突破7.35。匯率進一步走弱導(dǎo)致以港幣計價后，內(nèi)地資產(chǎn)縮水，帶動港股走弱。另一方面，近兩周國內(nèi)政策預(yù)期與明年經(jīng)濟預(yù)期持續(xù)惡化，使得港股順周期板塊，如地產(chǎn)，可選消費等板塊走弱。除此之外，1月6日美國國防部將騰訊、寧德時代等多家科技公司列入清單，帶動市場走弱。

當前市場處于“歲末年初”基本面與政策面“風險空窗期”，在信息相對有限的情況下，市場整體波動或加劇。整體而言，近期市場并無大級別利空，上周市場出現(xiàn)大幅調(diào)整，顯著超出市場大部分投資者預(yù)期。

至此，回歸基本面因素，我們重新審視當前市場運行的幾大核心因素，以及這些因素可能存在的預(yù)期差。當前市場主要機構(gòu)投資者對以下幾點因素已形成共識：

1、2025年總量政策依然以防風險為主。市場9月底所預(yù)期的“強刺激”較難發(fā)生。9月以來政府在政策指引方面多次強調(diào)高質(zhì)量發(fā)展，顯示出政策框架“定力”。

2、核心城市樓市中期仍面臨一定的壓力，或仍處于“均值回歸”過程。當前我國核心城市房價面臨三重壓力：1）收入“成長性假設(shè)”受到?jīng)_擊后估值體系切換；2）租金回報下行拖動內(nèi)生價值下移；3）成交量低迷帶來流動性折價。在財政政策保持定力的基礎(chǔ)上，樓市價格的核心驅(qū)動因素：中高收入人群的收入預(yù)期邊際改善有限，樓市整體仍面臨一定壓力。

3、當前金融監(jiān)管已經(jīng)出現(xiàn)邊際強化跡象。普利制藥于1月5日發(fā)布公告，披露收到中國證監(jiān)會《行政處罰事先告知書》，指出其在2021年至2022年期間存在大規(guī)模虛假財務(wù)記載，虛構(gòu)藥品銷售業(yè)務(wù)，虛假確認銷售收入和利潤，現(xiàn)已進入退市倒計時。

4、特朗普2025年將加征關(guān)稅，對出口和中美貿(mào)易有一定影響。若特朗普實行“無差別關(guān)稅”，使得全球平均關(guān)稅水平上升，對我國出口的影響將更顯著。

當前市場分歧主要集中在兩點：

1、特朗普關(guān)稅是否是“一次性利空”？這一問題的關(guān)鍵在于中方是否會強反制，當前需關(guān)注春節(jié)前后特朗普上臺執(zhí)政后中方外交態(tài)度變化。

2、地方政府2025年是否顯著“大干快上”？部分投資者認為，盡管總量政策上不會出現(xiàn)“大水漫灌”，但財政政策整體較為積極。加上中央經(jīng)濟工作會議對于“經(jīng)濟大省獨挑大梁”“穩(wěn)樓市”等要求，25年地方政府在樓市、消費、基建等工作力度或顯著上升。就地方政府經(jīng)濟工作力度的預(yù)期，3月兩會是重要的觀察時點。

本周基本面兩大“邊際變化”：

一、財政政策預(yù)期依然偏保守。國新辦1月10日（星期五）下午3時舉行“中國經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展成效”系列新聞發(fā)布會，請財政部副部長廖岷、財政部綜合司司長林澤昌、財政部預(yù)算司司長王建凡介紹財政高質(zhì)量發(fā)展成效，并答記者問。

就財政政策方面，會議提到，“財政政策將切實加大力度，為穩(wěn)經(jīng)濟保駕護航”，“2025年財政政策方向是清晰明確的，充分考慮了加大逆周期調(diào)節(jié)的需要，是非常積極的。同時，我們也充分考慮了財政中長期可持續(xù)性”。政策以“防風險，穩(wěn)經(jīng)濟”為導(dǎo)向，依然相對保守。

地產(chǎn)方面，會議提到將統(tǒng)籌安排用于土地儲備和收購存量商品房用作保障性住房這兩個方面的專項債項目。這兩項政策之前已明確，會議無更多方向與力度方面的指引，整體或不及投資者預(yù)期。

二、美債收益率再度攀升。我們之前提到，本輪美聯(lián)儲降息或呈現(xiàn)“前松后緊”，力度或不及以往。當前美國經(jīng)濟依然強勁，1月10日美國勞工統(tǒng)計局公布數(shù)據(jù)顯示，美國12月非農(nóng)新增就業(yè)25.6萬人，為九個月最大增幅，超出預(yù)期的16.5萬人，美聯(lián)儲降息預(yù)期再度放緩。

就市場后續(xù)演繹而言，當前市場已接近9月底以來“大箱底”的底部，指數(shù)急跌階段或接近尾聲，另外，考慮到春節(jié)前仍處于關(guān)稅、樓市韌性等“空窗期”，預(yù)計春節(jié)前后市場仍有反彈的機會。當前時間點，建議密切關(guān)注：中證2000等中小市值的企穩(wěn)情況。小微盤流動性是決定市場短期何時企穩(wěn)反彈的最重要指標。