2022年底以來，以國(guó)有銀行為代表的銀行股異軍突起，銀行指數(shù)累計(jì)漲幅41%、國(guó)有行指數(shù)累計(jì)漲幅84%。很多投資者疑惑，為何經(jīng)濟(jì)整體增速放緩、不良?jí)毫υ龃蟮沫h(huán)境中，銀行股卻表現(xiàn)突出。

過去一直圍繞基本面指標(biāo)看銀行，尤為關(guān)注營(yíng)收、利潤(rùn)、不良等指標(biāo)的邊際變化。傳統(tǒng)思維基于基本面指標(biāo)的邊際變化研究銀行股、指導(dǎo)銀行股投資。這些基本面指標(biāo)主要是營(yíng)收增速、利潤(rùn)增速、規(guī)模增速、凈息差、不良率、關(guān)注率、撥備覆蓋率等。

事實(shí)上，銀行股投資不僅看基本面，更要看基本面以外的策略因素。因此本篇報(bào)告立足于“基本面以外”，系統(tǒng)性探討“策略思維看銀行”的方法論框架，以供投資者共同探討。

1、如何策略思維看銀行

策略思維的核心是機(jī)會(huì)成本。銀行股是各類股權(quán)投資的一種，從全市場(chǎng)投資的角度，買入或賣出銀行股的動(dòng)機(jī)不僅取決于銀行股本身的經(jīng)營(yíng)情況，更加取決于機(jī)會(huì)成本。

1.1 原理探討：從DDM模型出發(fā)

對(duì)銀行股投資者來說，DDM模型是較為合適的估值方法。市場(chǎng)上絕大部分投資者是中小股東。因此對(duì)于絕大部分機(jī)構(gòu)投資者、企業(yè)/個(gè)人投資者來說，銀行股的價(jià)值主要在于資本利得和可獲得的分紅，使用股利貼現(xiàn)模型（下稱DDM模型）是合適的估值方法。DDM模型中，銀行股估值由分子端（基本面表現(xiàn)及預(yù)期）和分母端（要求回報(bào)率、分紅比例）共同決定。

1.1.1 為何是DDM模型？——中小股東視角：賺取資本利得和分紅

對(duì)于絕大部分機(jī)構(gòu)投資者、企業(yè)/個(gè)人投資者來說，銀行股的價(jià)值主要在于資本利得和可獲得的分紅。

銀行大小股東獲得投資收益方式不同。（1）銀行的主要股東：可將投資通過權(quán)益法計(jì)入長(zhǎng)期股權(quán)投資，銀行投資的賬面回報(bào)分為兩部分，一部分是低于1xPB購入形成長(zhǎng)期股權(quán)投資時(shí)的營(yíng)業(yè)外收入，另一部分是持有股權(quán)帶來的ROE回報(bào)。近似年化投資回報(bào)率=ROE/PB。（2）銀行的中小股東：主要賺取資本利得和分紅。投資回報(bào)率=（資本利得+分紅）/投資金額。

絕大部分投資者是銀行股的中小股東。（1）我國(guó)優(yōu)質(zhì)商業(yè)銀行的股權(quán)高度集中于政府和產(chǎn)業(yè)資本（含保險(xiǎn)、國(guó)企、民企、外資），截至2024年12月31日，上市銀行自由流通市值占比僅20%。（2）股東資格需要嚴(yán)格審批程序。要成為商業(yè)銀行主要股東（股權(quán)5%以上，或派駐董監(jiān)高），需經(jīng)過監(jiān)管審批同意，且需滿足監(jiān)管一系列對(duì)股東的規(guī)定，否則監(jiān)管有權(quán)要求轉(zhuǎn)讓股權(quán)。

1.1.2 DDM的驅(qū)動(dòng)因素？——分子與分母端：經(jīng)營(yíng)驅(qū)動(dòng)vs策略驅(qū)動(dòng)

DDM模型的驅(qū)動(dòng)因素可以分為分子端和分母端。DDM模型定價(jià)股權(quán)價(jià)值=未來可分紅金額的貼現(xiàn)價(jià)值。分子端，由預(yù)期盈利能力（比如ROE等）決定；分母端，由要求回報(bào)率r、分紅比例d決定。

預(yù)期ROE：上市銀行的盈利與持續(xù)性、穩(wěn)定性，與宏觀環(huán)境、政策環(huán)境（牌照競(jìng)爭(zhēng)、利率政策等）、銀行自身稟賦、經(jīng)營(yíng)能力都有很大關(guān)系。

要求回報(bào)率r：在DDM模型中，我們一般簡(jiǎn)單假設(shè)r(要求回報(bào)率)不變，但是實(shí)際上r會(huì)隨著無風(fēng)險(xiǎn)利率、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好等因素而波動(dòng)。要求回報(bào)率r由三個(gè)因素決定：①無風(fēng)險(xiǎn)利率rf，rf越高則要求回報(bào)率越高。②風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)，公司經(jīng)營(yíng)越差與股票投資風(fēng)險(xiǎn)越大，則風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)越差，要求回報(bào)率越高。在簡(jiǎn)化的永續(xù)增長(zhǎng)模型中，可以把持續(xù)經(jīng)營(yíng)的概率納入到風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)中考慮。③風(fēng)險(xiǎn)偏好，風(fēng)險(xiǎn)偏好越低、單位風(fēng)險(xiǎn)所要求的對(duì)價(jià)越高，要求回報(bào)率越高。

分紅比例d：分紅比例未必是越高越好，但是銀行股通常破凈。PB破凈的情況下，提高分紅比例是有利于PB估值提升的。

通過對(duì)DDM因素分解，我們可以清晰看到股票投資的驅(qū)動(dòng)因素遠(yuǎn)超分子端的基本面，但投資者往往傾向于忽略基本面以外的分母端驅(qū)動(dòng)因素，原因是難以把握。

1.2 分子驅(qū)動(dòng)：既要看邊際美，也要看相對(duì)美

分子端行情與基本面相關(guān)，既要看邊際美，也要看相對(duì)美。①β行情，銀行股漲跌的絕對(duì)收益行情，一般來說與基本面邊際改善或者惡化有關(guān)，這里最重要的因素仍是經(jīng)濟(jì)變量。而銀行股漲跌的相對(duì)收益，一般來說來自于“相對(duì)美”，在行業(yè)比較中銀行盈利能力高低與成長(zhǎng)性的排序位置。一般而言，銀行的商業(yè)模式?jīng)Q定了銀行經(jīng)營(yíng)的穩(wěn)定性比較好，若在經(jīng)濟(jì)平緩下行期，銀行業(yè)績(jī)具有相對(duì)美。②α機(jī)會(huì)，與主要來自于盈利能力的超額——業(yè)務(wù)紅利+區(qū)域紅利+能力差異決定。

1.2.1 β行情：來自于經(jīng)濟(jì)周期

分子端β的絕對(duì)收益行情，一般與經(jīng)濟(jì)周期呈現(xiàn)正相關(guān)。（1）經(jīng)濟(jì)從底部——修復(fù)——繁榮的過程中，銀行經(jīng)營(yíng)基本面呈現(xiàn)滯后性改善特征。①經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)改善期，銀行基本面預(yù)期由差變好，雖基本面仍未見到實(shí)質(zhì)改善，但估值已開始修復(fù)，驅(qū)動(dòng)行情；②經(jīng)濟(jì)繁榮后半段，銀行基本面滯后于經(jīng)濟(jì)，繁榮后期經(jīng)營(yíng)好于實(shí)體，業(yè)績(jī)表現(xiàn)驅(qū)動(dòng)行情。（2）經(jīng)濟(jì)從繁榮——回落——衰退的過程中，銀行經(jīng)營(yíng)基本面呈現(xiàn)滯后性惡化特征。①經(jīng)濟(jì)開始回落期，銀行基本面仍然較好，但基本面預(yù)期轉(zhuǎn)壞，估值下行；②經(jīng)濟(jì)持續(xù)承壓期，銀行基本面預(yù)期持續(xù)悲觀。但如果有流動(dòng)性寬松、風(fēng)險(xiǎn)偏好改變，可能有行情。

分子端β的相對(duì)收益行情，一般來說來自于“相對(duì)美”，在行業(yè)比較中銀行盈利能力高低與成長(zhǎng)性的排序位置。一般而言，銀行的商業(yè)模式?jīng)Q定了銀行經(jīng)營(yíng)的穩(wěn)定性比較好，若在經(jīng)濟(jì)平緩下行期，銀行業(yè)績(jī)具有相對(duì)美。①營(yíng)收端，銀行主要盈利驅(qū)動(dòng)因素來自規(guī)模，而規(guī)模增長(zhǎng)與M2增速基本匹配，每年M2的穩(wěn)健增長(zhǎng)，支撐銀行營(yíng)收總盤子保持穩(wěn)健。②利潤(rùn)端，銀行依靠撥備計(jì)提，實(shí)現(xiàn)跨周期成本調(diào)節(jié)，在盈利動(dòng)能強(qiáng)的年份，可通過多計(jì)提減值，補(bǔ)足減值準(zhǔn)備“余糧”；在盈利下行期，可通過少計(jì)提減值，消耗“余糧”，遞補(bǔ)利潤(rùn)。從數(shù)據(jù)來看，銀行股的利潤(rùn)增速波動(dòng)性顯著小于成長(zhǎng)股。2021年以來中信成長(zhǎng)風(fēng)格盈利增速持續(xù)下行，截至24Q1-3中信成長(zhǎng)風(fēng)格利潤(rùn)增速為負(fù)26.1%，而銀行（中信）指數(shù)利潤(rùn)增速基本保持在個(gè)位數(shù)。

1.2.2 α機(jī)會(huì)：業(yè)務(wù)+區(qū)域+能力

分子端的α機(jī)會(huì)，主要來自盈利能力的超額，由業(yè)務(wù)紅利+區(qū)域紅利+能力差異決定。

業(yè)務(wù)紅利：銀行是服務(wù)于客戶投融資需求的行業(yè)，因此業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)差異往往確定了某段時(shí)期銀行經(jīng)營(yíng)的起落。銀行業(yè)務(wù)，針對(duì)客戶類型不同，可分為【對(duì)公-零售-金市】。①截面來看：零售>金市>對(duì)公，零售業(yè)務(wù)收益高，得益于低不良；對(duì)公業(yè)務(wù)高負(fù)債、高不良，僅微利。②時(shí)間序列：對(duì)公盈利已企穩(wěn)，零售下行壓力大。零售型銀行，2021年以來盈利能力下行壓力大。最新情況來看，負(fù)債成本顯著改善，帶動(dòng)對(duì)公、零售業(yè)務(wù)新發(fā)生業(yè)務(wù)綜合收益率回升。

基于前文測(cè)算，進(jìn)一步展開探討：考慮到不同業(yè)務(wù)之間，吸納存款、發(fā)放貸款的能力亦有差距，我們假設(shè)“如存款大于貸款，則差額投資于金市的負(fù)債；如存款小于貸款，則差額來自于金市的資產(chǎn)”，調(diào)整后，零售盈利優(yōu)勢(shì)收窄，主要是因?yàn)橘J款規(guī)模<存款規(guī)模。

核心假設(shè)：對(duì)公、零售貸款收益率為24H1新發(fā)放貸款利率；零售存款利率為根據(jù)最新利率上限，及24H1存款期限結(jié)構(gòu)，測(cè)算的新發(fā)生存款成本，零售、對(duì)公存款溢價(jià)水平保持不變；金市利差假設(shè)不變，負(fù)債成本為截至2024年12月26日的6M同業(yè)存單發(fā)行利率。

區(qū)域紅利：中小銀行屬地化經(jīng)營(yíng)，因此，經(jīng)營(yíng)區(qū)域?qū)︺y行，尤其是中小銀行的盈利能力有天然影響。區(qū)域紅利的差異，主要體現(xiàn)在政務(wù)業(yè)務(wù)、實(shí)體業(yè)務(wù)兩方面。（1）政務(wù)業(yè)務(wù)：繁榮度與當(dāng)?shù)卣谫Y能力、意愿相關(guān)。①融資能力：與地方杠桿率、財(cái)力有關(guān)，杠桿率低、財(cái)力強(qiáng)的地方政府，加杠桿能力越強(qiáng)。②融資意愿：與基建建設(shè)、重大項(xiàng)目建設(shè)規(guī)劃有關(guān)。（2）實(shí)體業(yè)務(wù)：一般和當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)活躍度和營(yíng)商環(huán)境有關(guān)。經(jīng)濟(jì)越活躍、營(yíng)商環(huán)境越優(yōu)異，則實(shí)體相關(guān)業(yè)務(wù)景氣度越好。這一點(diǎn)通過經(jīng)濟(jì)增速、區(qū)域不良水平高低可以側(cè)面看出。

能力差異：類似客群、區(qū)域的情況下，銀行經(jīng)營(yíng)能力的差異決定了其盈利能力差異。銀行核心能力一般分為四方面：（1）客戶觸達(dá)：主要與渠道能力有關(guān)，線下一般取決于網(wǎng)點(diǎn)布局，線上一般取決于科技能力。（2）產(chǎn)品適配：銀行根據(jù)不同類型的客戶（如對(duì)公大中小客戶、零售客戶、金融市場(chǎng)客戶），提供金融產(chǎn)品的能力。其中，利率下行期，資產(chǎn)獲取能力（即優(yōu)質(zhì)的信貸產(chǎn)品）是核心競(jìng)爭(zhēng)力；利率上行期，負(fù)債獲取能力（主要是存款獲取能力）是核心競(jìng)爭(zhēng)力。（3）風(fēng)險(xiǎn)管理：主要和銀行對(duì)風(fēng)險(xiǎn)大勢(shì)研判、數(shù)據(jù)獲取、客戶維護(hù)能力有關(guān)，風(fēng)險(xiǎn)大勢(shì)研判越準(zhǔn)確、客戶數(shù)據(jù)掌握越全面、客戶維護(hù)越緊密，則風(fēng)控能力一般越強(qiáng)。（4）經(jīng)營(yíng)信譽(yù)：銀行是管理流動(dòng)性的行業(yè)，客戶對(duì)銀行的信賴度可以帶來天然的利率優(yōu)勢(shì)（如國(guó)有行在全國(guó)范圍內(nèi)享受品牌效應(yīng)，深耕本地的中小行利率低于外來銀行）；同時(shí)，系統(tǒng)重要性銀行可持續(xù)經(jīng)營(yíng)預(yù)期強(qiáng)，有助于贏得客戶信賴。

1.3 分母驅(qū)動(dòng)：三大驅(qū)動(dòng)邏輯與復(fù)盤

1.3.1 無風(fēng)險(xiǎn)利率驅(qū)動(dòng)

邏輯推演：無風(fēng)險(xiǎn)利率的漲跌，在不同經(jīng)濟(jì)預(yù)期背景下對(duì)銀行股的影響不同。無風(fēng)險(xiǎn)利率下跌，不一定導(dǎo)致銀行股上漲。無風(fēng)險(xiǎn)利率上升，也不一定導(dǎo)致銀行股下跌。

*無風(fēng)險(xiǎn)利率上升的情形：①經(jīng)濟(jì)因素驅(qū)動(dòng)利率上升的情況下，銀行股DDM模型的組合為“基本面↑+無風(fēng)險(xiǎn)利率↓+風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)↑+風(fēng)險(xiǎn)偏好↑”（↑表示有利，↓表示不利），基本面、風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)、風(fēng)險(xiǎn)偏好的改善占據(jù)主導(dǎo)地位，因此一般此時(shí)銀行股有絕對(duì)收益；但其他板塊風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)、風(fēng)險(xiǎn)偏好的改善可能大于銀行板塊，因此銀行股難有相對(duì)收益。分母端影響小于分子端影響，此時(shí)更接近于分子端行情。②流動(dòng)性因素驅(qū)動(dòng)利率上升的情況下，比較少見且持續(xù)時(shí)間不長(zhǎng)，比如2013年出現(xiàn)過“錢荒”，利空銀行股分子（同業(yè)資產(chǎn)安全性）和分母端。

*無風(fēng)險(xiǎn)利率下降的情形：①若是因?yàn)榻?jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)弱導(dǎo)致的利率寬松，則銀行股DDM模型的組合為“基本面↓+無風(fēng)險(xiǎn)利率↑+風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)↓+風(fēng)險(xiǎn)偏好↓”，銀行股往往會(huì)下跌，此時(shí)我們也一般將其歸為分子端行情；②但若是經(jīng)濟(jì)持續(xù)承壓，基本面預(yù)期、風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)、風(fēng)險(xiǎn)偏好均已經(jīng)達(dá)到較差水平、預(yù)期鈍化，無風(fēng)險(xiǎn)利率下降、增量資金入市則有可能導(dǎo)致銀行股上漲，這時(shí)是典型的分母端行情。典型的分母端行情下，無風(fēng)險(xiǎn)利率相當(dāng)于銀行等紅利股投資的機(jī)會(huì)成本，無風(fēng)險(xiǎn)利率越低，銀行股投資的機(jī)會(huì)成本越低。

典型行情：典型的無風(fēng)險(xiǎn)利率驅(qū)動(dòng)的分母端行情為2014年末到2015年上半年。銀行基本面持續(xù)惡化，經(jīng)濟(jì)預(yù)期承壓，但是銀行股大漲94%。①無風(fēng)險(xiǎn)利率下行，2014年11月-2015年10月連續(xù)降息6次，降準(zhǔn)4次；②風(fēng)險(xiǎn)偏好抬升，入市的增量資金風(fēng)險(xiǎn)偏好較低，首先流入低估值藍(lán)籌股，其中銀行股是代表；隨后流入成長(zhǎng)股，此時(shí)銀行股沒有相對(duì)收益了。③基本面預(yù)期低迷，2012年3月-2016年8月PPI持續(xù)同比負(fù)增長(zhǎng)；④風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)未見好轉(zhuǎn)，2014年銀行資產(chǎn)質(zhì)量持續(xù)惡化，風(fēng)險(xiǎn)暴露仍在繼續(xù)，2013、2014、2015年末商業(yè)銀行不良率分別為1.00%、1.25%、1.67%。

指標(biāo)跟蹤：隨著地產(chǎn)周期下行、剛性兌付打破，無風(fēng)險(xiǎn)利率在不同金融產(chǎn)品中切換。整體趨勢(shì)向下，但階段性隨著經(jīng)濟(jì)修復(fù)回升。（1）2010-2018.04：無風(fēng)險(xiǎn)利率可以參考信托收益率，主要考慮該階段地產(chǎn)仍處于高杠桿發(fā)展階段，城投地產(chǎn)能夠提供大量高收益低風(fēng)險(xiǎn)的金融資產(chǎn)，該類金融資產(chǎn)往往隱含保本保收益條款。（2）2018.04-2022.12：無風(fēng)險(xiǎn)利率可以參考銀行理財(cái)收益率。主要考慮資管新規(guī)發(fā)布后，信托等非標(biāo)產(chǎn)品逐步打破剛兌，銀行端發(fā)行的理財(cái)產(chǎn)品尚未完成凈值化轉(zhuǎn)型，銀行出于自身聲譽(yù)考慮，往往按照理財(cái)產(chǎn)品的預(yù)期收益率支付收益；（3）2023-至今：無風(fēng)險(xiǎn)利率可以參考10年期國(guó)債收益率或存款利率。主要考慮理財(cái)產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)全面凈值化轉(zhuǎn)型，市場(chǎng)缺乏高收益資產(chǎn)，次高收益率但比較安全的金融資產(chǎn)如利率債、存款成為市場(chǎng)無風(fēng)險(xiǎn)利率的錨。

1.3.2 風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)驅(qū)動(dòng)

邏輯推演：風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)代表了市場(chǎng)對(duì)投資銀行股風(fēng)險(xiǎn)的認(rèn)知。商業(yè)銀行主要承受信用風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，其中流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)比較少發(fā)生（但若發(fā)生可能是危機(jī)）；信用風(fēng)險(xiǎn)是主要風(fēng)險(xiǎn)，我們重點(diǎn)探討。商業(yè)銀行的信用風(fēng)險(xiǎn)，核心與其重點(diǎn)業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)有關(guān)，包括實(shí)體、地產(chǎn)、城投，市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀態(tài)、地產(chǎn)城投等重點(diǎn)領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)的判斷，直接影響商業(yè)銀行風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)。風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)的惡化，通常導(dǎo)致銀行股的下跌；而風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)的改善，通常導(dǎo)致銀行股的上漲；風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)的鈍化，對(duì)銀行股影響不大。

典型行情：典型的風(fēng)險(xiǎn)偏好驅(qū)動(dòng)的分母端行情為2021年下半年至2022年底的下跌行情，當(dāng)時(shí)地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)上行、經(jīng)濟(jì)預(yù)期走弱，市場(chǎng)對(duì)銀行的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)快速惡化，2021年5月底至2022年10月底，銀行股累計(jì)下跌35%。①地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)：2021年下半年開始，恒大等大型民營(yíng)房企陸續(xù)違約，對(duì)公房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)擔(dān)憂持續(xù)發(fā)酵；同時(shí)，2022年中，按揭停貸風(fēng)波出現(xiàn)，地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)擔(dān)憂開始向按揭蔓延，持續(xù)壓制行情。②經(jīng)濟(jì)下行：2021年中開始，經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，PMI自2021年3月至2022年12月震蕩走低。

指標(biāo)跟蹤：通過跟蹤經(jīng)濟(jì)強(qiáng)弱指標(biāo)衡量實(shí)體經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)，通過跟蹤信用利差跟蹤重點(diǎn)領(lǐng)域信用風(fēng)險(xiǎn)。

*衡量經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)，PMI反應(yīng)實(shí)際經(jīng)濟(jì)動(dòng)能，PMI-TTM與銀行行情走勢(shì)基本一致。

*衡量信用風(fēng)險(xiǎn)。城投地產(chǎn)是銀行資產(chǎn)的半壁江山，因此重點(diǎn)領(lǐng)域的信用利差可以反映市場(chǎng)對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)程度的認(rèn)知。我們使用地產(chǎn)債、資質(zhì)較差城投債和產(chǎn)業(yè)債的信用利差，衡量市場(chǎng)對(duì)于城投、地產(chǎn)、實(shí)體領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂。舉例來說：①地產(chǎn)方面，2021年下半年地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)，地產(chǎn)債信用利差快速走擴(kuò)、銀行行情承壓。②城投方面，2022年下半年開始城投信用風(fēng)險(xiǎn)擔(dān)憂上升，后隨著一攬子化債方案落地，城投信用風(fēng)險(xiǎn)擔(dān)憂改善，但市場(chǎng)擔(dān)心城投化債，將沖擊存量城投資產(chǎn)收益率，導(dǎo)致優(yōu)質(zhì)城商行行情擾動(dòng)。③產(chǎn)業(yè)方面，2016-2017年經(jīng)濟(jì)動(dòng)能改善，實(shí)體企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)下行，利差收窄，驅(qū)動(dòng)銀行行情。

1.3.3 風(fēng)險(xiǎn)偏好驅(qū)動(dòng)

邏輯推演：當(dāng)投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好提升、市場(chǎng)賺錢效應(yīng)走強(qiáng)時(shí)，買銀行股的機(jī)會(huì)成本高，銀行股很難擁有相對(duì)收益。其中，國(guó)有銀行的相對(duì)收益與風(fēng)險(xiǎn)偏好更相關(guān)，其他類型的銀行次之，主要源于其他類型銀行的市場(chǎng)化屬性更強(qiáng)。

典型行情：2023年以來風(fēng)險(xiǎn)偏好走低、市場(chǎng)賺錢效應(yīng)走弱，期間國(guó)有行、除國(guó)有行外的中小銀行分別跑贏萬得全A指數(shù)73pc、22pc。反之，2019-2021年投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好走高、市場(chǎng)賺錢效應(yīng)走強(qiáng)，期間國(guó)有行、除國(guó)有行外的中小銀行分別跑輸萬得全A指數(shù)84pc、41pc。

跟蹤指標(biāo)：我們使用萬得全A指數(shù)動(dòng)態(tài)市盈率倒數(shù)，與10年期國(guó)債收益率的差，作為衡量投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好的指標(biāo)（如下式）。當(dāng)投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好下降時(shí)，股債性價(jià)比上升，兩者的差放大。

2、實(shí)操容易有哪些誤區(qū)

2.1 經(jīng)濟(jì)不好，銀行股一定會(huì)跌嗎？

經(jīng)濟(jì)不好，銀行股一定會(huì)跌嗎？

*市場(chǎng)誤區(qū)：投資者往往認(rèn)為經(jīng)濟(jì)不好，銀行股基本面不好，資產(chǎn)質(zhì)量不佳，所以不能買，估值應(yīng)該跌。

*實(shí)際情況：投資是由預(yù)期驅(qū)動(dòng)的。經(jīng)濟(jì)從好開始變得不好時(shí)，往往由分子端（預(yù)期ROE惡化）和分母端（風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)惡化）驅(qū)動(dòng)銀行股下跌；但當(dāng)投資者已經(jīng)對(duì)悲觀經(jīng)濟(jì)預(yù)期“麻木”時(shí)，ROE預(yù)期和風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)的惡化會(huì)鈍化，而無風(fēng)險(xiǎn)利率、風(fēng)險(xiǎn)偏好如果出現(xiàn)下降，則有可能出現(xiàn)銀行股的行情。

反之，經(jīng)濟(jì)好了，銀行股一定會(huì)漲嗎？

*市場(chǎng)誤區(qū)：投資者往往認(rèn)為經(jīng)濟(jì)好，銀行股受益，應(yīng)該漲。

*實(shí)際情況：整體來看的確如此，但是也不能排除會(huì)先下跌。經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)，往往導(dǎo)致無風(fēng)險(xiǎn)利率上升和風(fēng)險(xiǎn)偏好提升，在市場(chǎng)資金有限的情況下，防御性強(qiáng)的銀行股可能會(huì)面臨資金流出的壓力。但和經(jīng)濟(jì)高度相關(guān)的銀行股則有可能迎來上漲。

打個(gè)比方：如果用天氣比喻經(jīng)濟(jì)預(yù)期，用傘比喻銀行。下小雨，可以頂一頂，不需要傘；如果雨越下越大，那還是需要傘，而且會(huì)把傘牢牢攥??；天晴了，傘就可以放下了。

2.2 風(fēng)險(xiǎn)上升，銀行股一定會(huì)跌嗎？

這里有兩個(gè)誤區(qū)，一個(gè)是風(fēng)險(xiǎn)暴露時(shí)銀行股自身受影響的問題，一個(gè)是風(fēng)險(xiǎn)暴露時(shí)銀行與其他行業(yè)對(duì)比的問題。

（1）關(guān)于銀行股自身

*市場(chǎng)誤區(qū)：風(fēng)險(xiǎn)上升，銀行股自身受損，會(huì)跌。

*實(shí)際情況：風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期和經(jīng)濟(jì)預(yù)期其實(shí)是一類。核心變量是風(fēng)險(xiǎn)是否超預(yù)期上升，而非風(fēng)險(xiǎn)上升本身決定銀行股的走勢(shì)。比如2021年6月恒大風(fēng)險(xiǎn)上行時(shí)，銀行股價(jià)快速下行；2021年底房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)暴露預(yù)期充分發(fā)酵之后，銀行股震蕩。

（2）關(guān)于銀行vs實(shí)體

*市場(chǎng)誤區(qū)：風(fēng)險(xiǎn)上升的時(shí)候，銀行的風(fēng)險(xiǎn)上升比實(shí)體快，所以銀行股很脆弱。

*實(shí)際情況：一般來說是這樣，但我國(guó)大型銀行的風(fēng)險(xiǎn)承受能力甚至高于很多實(shí)體企業(yè)。這種優(yōu)勢(shì)來自于：①商業(yè)模式的穩(wěn)定性。實(shí)體經(jīng)濟(jì)可能會(huì)受產(chǎn)業(yè)周期、技術(shù)迭代等因素影響，很多商業(yè)模式難以長(zhǎng)期持續(xù)。但經(jīng)濟(jì)運(yùn)轉(zhuǎn)離不開資金融通，因此銀行的商業(yè)模式是穩(wěn)定、持續(xù)的。銀行作為金融產(chǎn)品服務(wù)商，所提供的產(chǎn)品和服務(wù)形式可能跟隨經(jīng)濟(jì)周期變化。傳統(tǒng)信用中介業(yè)務(wù)（存貸、承諾等）與經(jīng)濟(jì)周期正相關(guān)；支付結(jié)算等服務(wù)性業(yè)務(wù)波動(dòng)率較低、與監(jiān)管牌照關(guān)聯(lián)度更大；類資本中介業(yè)務(wù)（財(cái)富管理、財(cái)務(wù)咨詢等）與資本市場(chǎng)繁榮程度正相關(guān)（嚴(yán)格意義上商業(yè)銀行只是不能做IPO）。②市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的強(qiáng)壁壘。國(guó)有銀行在政策支持、客戶信任等最重要的競(jìng)爭(zhēng)要素上面占據(jù)絕對(duì)優(yōu)勢(shì)地位，且在守住系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)底線的要求之下，大而不能倒真正成為現(xiàn)實(shí)。換言之，有可能“差”，很難“倒”。

2.3 業(yè)績(jī)最好，個(gè)股估值就最貴嗎？

公司經(jīng)營(yíng)是馬拉松，不是百米沖刺。第一圈跑得快，不代表跑得長(zhǎng)、跑得遠(yuǎn)。

（1）在市場(chǎng)情緒好、風(fēng)險(xiǎn)偏好高的時(shí)候，持有周期短的投資者以第一圈的速度論英雄，只關(guān)心成長(zhǎng)性、不關(guān)心持續(xù)性，這時(shí)候業(yè)績(jī)的力量是巨大的；

（2）在市場(chǎng)情緒差、風(fēng)險(xiǎn)偏好低的時(shí)候，就要論長(zhǎng)跑能力了，慢走也行。這時(shí)候業(yè)績(jī)不一定最關(guān)鍵，“體格”、“資質(zhì)”可能更重要些。市場(chǎng)的定價(jià)因子會(huì)更加傾向于穿越周期的能力。

3、本輪銀行股行情復(fù)盤

3.1 2023年以來行情特征

3.1.1 整體板塊：國(guó)有銀行領(lǐng)漲

2023年以來，銀行指數(shù)累計(jì)漲幅41%。（1）銀行類型：各類型銀行股表現(xiàn)有顯著差異。其中，領(lǐng)漲的是國(guó)有行，累計(jì)漲幅84%。股份行、城商行和農(nóng)商行累計(jì)漲幅分別為25%、28%和43%。（2）啟動(dòng)時(shí)間：上市行有兩波上漲行情，一是23H1中特估催化大行行情。二是2023年底以來的銀行板塊估值整體修復(fù)行情。

3.1.2 個(gè)股表現(xiàn)：與估值、股息相關(guān)度高

2023年、2024年個(gè)股漲跌幅均與股息率、估值相關(guān)度高。2023年漲跌幅靠前的主要是低估值高股息的個(gè)股，其中國(guó)有行漲幅顯著高于其他個(gè)股。2024年漲跌幅靠前的包括兩類，一類是低估值高股息個(gè)股，第二類是業(yè)績(jī)?cè)鏊俑纳苹蛘邩I(yè)績(jī)較高。

3.2 本輪行情的驅(qū)動(dòng)因素

2023年以來的銀行股行情，是典型的分母端驅(qū)動(dòng)行情。我們從2023年3月重點(diǎn)提示《先買中特估，再買中小行》，2024年繼續(xù)重點(diǎn)提示《在防御中勝出-行業(yè)策略更新》、《長(zhǎng)周期的開始——穩(wěn)健資產(chǎn)為王，銀行股是代表》?？偨Y(jié)驅(qū)動(dòng)因素來說，本輪銀行股行情主要由無風(fēng)險(xiǎn)利率下降和風(fēng)險(xiǎn)偏好下降驅(qū)動(dòng)，分紅比例提升和風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)改善仍處于有待驗(yàn)證的狀態(tài)。因此，我們認(rèn)為銀行股的行情仍有空間。

*存銀行不如買銀行的高股息周期——對(duì)應(yīng)無風(fēng)險(xiǎn)利率下降驅(qū)動(dòng)，正在進(jìn)行時(shí)。

*市場(chǎng)趨向絕對(duì)收益的低波動(dòng)周期——對(duì)應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)偏好下降驅(qū)動(dòng)，正在進(jìn)行時(shí)。

*房地產(chǎn)影響鈍化的風(fēng)險(xiǎn)改善周期——對(duì)應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)改善邏輯，仍有待驗(yàn)證。

*長(zhǎng)期提高分紅的高質(zhì)量發(fā)展周期——對(duì)應(yīng)分紅比例提升邏輯，仍有待驗(yàn)證。

3.2.1 存銀行不如買銀行的高股息周期

資產(chǎn)荒延續(xù)，導(dǎo)致無風(fēng)險(xiǎn)利率系統(tǒng)性下行并低于銀行股息率，存銀行不如買銀行。

*如何衡量資產(chǎn)荒？——利率水平+期限利差+信用利差。價(jià)格是反映供需的直觀指標(biāo)，我們可觀察各項(xiàng)債券價(jià)格來判斷。（1）無風(fēng)險(xiǎn)利率：不同期限的國(guó)債利率+期限利差。市場(chǎng)資產(chǎn)荒壓力越大，為追求更高利率，對(duì)長(zhǎng)期限資產(chǎn)訴求越強(qiáng)。截至2024年12月31日，10Y、30Y國(guó)債到期收益率分別為1.68%、1.91%，均處于過去十年的0%分位數(shù)，30Y國(guó)債到期收益率較10Y國(guó)債的溢價(jià)水平，處于過去十年7.7%的低分位數(shù)，顯示資產(chǎn)荒壓力較大；（2）低風(fēng)險(xiǎn)利率：由于國(guó)債市場(chǎng)容量有限，信用下沉也是獲取更高收益資產(chǎn)的渠道，各類較低風(fēng)險(xiǎn)債券的信用利差也可作為衡量標(biāo)準(zhǔn)。5Y AA+城投債到期收益率2.01%，較同期限國(guó)債利差60bp，信用利差水平處于過去十年7.1%的低位。

*銀行性價(jià)比如何？——存銀行不如買銀行。如前文所述，隨著理財(cái)打破剛兌、地產(chǎn)周期下行、經(jīng)濟(jì)動(dòng)能走弱，社會(huì)可獲得無風(fēng)險(xiǎn)利率震蕩走低，當(dāng)前無風(fēng)險(xiǎn)利率（10Y國(guó)債、5Y存款利率）低于2%，顯著低于目前銀行股的股息率水平（四大行約4.4%），存銀行不如買銀行，銀行股性價(jià)比突出。

3.2.2 市場(chǎng)趨向絕對(duì)收益的低波動(dòng)周期

絕對(duì)收益投資思潮逐漸崛起，低波且穩(wěn)定盈利的銀行股，價(jià)值有望突顯。

（1）增量資金的特征：較低的風(fēng)險(xiǎn)偏好。按波動(dòng)性從低到高將各類金融資產(chǎn)排序，銀行存款、貨幣基金、保險(xiǎn)（壽險(xiǎn)）、其他債券基金、混合基金、股票型基金規(guī)模，在2024年1~11月分別+19.4萬億、+1.8萬億、+3.0萬億、+1.3萬億、-0.2萬億、+1.5萬億，資金延續(xù)2022年來低風(fēng)險(xiǎn)偏好特征。

（2）資產(chǎn)配置的方向：中收益、低波動(dòng)。高增長(zhǎng)、高波動(dòng)時(shí)代，高夏普比率由高收益驅(qū)動(dòng)。隨著經(jīng)濟(jì)波動(dòng)率放緩、無風(fēng)險(xiǎn)利率系統(tǒng)性下行，高成長(zhǎng)的彈性資產(chǎn)難尋、無風(fēng)險(xiǎn)的高息資產(chǎn)消退。①高成長(zhǎng)的彈性資產(chǎn)難尋。我們以最近3年ROE均大于10%，且扣除非經(jīng)常性損益后的利潤(rùn)增速均大于15%為標(biāo)準(zhǔn)，篩選符合條件的主板上市公司。2023年符合條件的公司僅71家，數(shù)量較2018年大幅減少61%。②無/低風(fēng)險(xiǎn)的高息資產(chǎn)消退。隨著地產(chǎn)周期下行和地方化債持續(xù)推進(jìn)，高收益資產(chǎn)難以為繼。截至2024年12月31日，5年期的AA中債城投債，到期收益率僅2.20%，較2018年平均水平下降326bp。

（3）基金投資的趨勢(shì)：從主動(dòng)轉(zhuǎn)向被動(dòng)。主動(dòng)超額收益難度加大，指數(shù)基金或成主流工具，指數(shù)重配、公募低配行業(yè)受益。

①主動(dòng)超額收益難度加大。2022年來主動(dòng)基金顯著跑輸主流指數(shù)。2022年度、2023年度、2024年年初至12月24日，主動(dòng)基金重倉指數(shù)(長(zhǎng)江)下跌22.0%、下跌16.1%、上漲5.3%，跑輸滬深300約0.7pc、4.7pc、9.4pc。受制于欠佳的持有體驗(yàn)，主動(dòng)基金規(guī)模下降，指數(shù)基金規(guī)模穩(wěn)步增長(zhǎng)。23Q4末主動(dòng)、被動(dòng)基金規(guī)模3.9萬億、2.2萬億，較21Q4末下降35%、增加31%。

②指數(shù)投資或是大勢(shì)所趨。隨著監(jiān)管從嚴(yán)、信息披露趨于規(guī)范，A股市場(chǎng)將更接近強(qiáng)有效市場(chǎng)，主動(dòng)基金獲取超額收益難度增加。而透明度高、費(fèi)率更低、波動(dòng)更小的指數(shù)基金有望持續(xù)獲得投資者青睞。參考國(guó)際市場(chǎng)，被動(dòng)基金規(guī)模已超過主動(dòng)基金，成為主流投資工具。

③指數(shù)重配行業(yè)或?qū)⑹芤?。指?shù)重配、公募低配的典型行業(yè)包括：銀行、非銀金融、公用事業(yè)、建筑裝飾。據(jù)浙商證券策略團(tuán)隊(duì)觀點(diǎn)，24Q2末上述行業(yè)公募配置比例分別為2.7%、0.5%、2.9%、0.4%，較上證50低配17.1pc、11.6pc、3.9pc、2.7pc，較滬深300低配10.9pc、9.3pc、1.9pc、1.7pc。銀行股是公募主動(dòng)最為欠配的行業(yè)之一。

（4）銀行板塊投資機(jī)會(huì)：低風(fēng)偏+低持倉。銀行股高股息低波動(dòng)，契合增量資金的低風(fēng)險(xiǎn)偏好，且整體機(jī)構(gòu)持倉低、指數(shù)權(quán)重高，投資價(jià)值有望繼續(xù)凸顯。

①銀行股高股息低波動(dòng)，契合增量資金的低風(fēng)險(xiǎn)偏好。2018~2023年，銀行指數(shù)漲幅18.4%，波動(dòng)率2.45%。銀行板塊漲幅在22個(gè)二級(jí)行業(yè)中處于后25%水平，但波動(dòng)性最小，是典型的穩(wěn)定盈利資產(chǎn)。最近5年，銀行板塊平均股息率4.9%，在22個(gè)二級(jí)行業(yè)中排第二。

②銀行是寬基重要組成，有望受益于被動(dòng)投資的流行。參考國(guó)際市場(chǎng)，指數(shù)基金有望成為主流投資工具。銀行股作為寬基指數(shù)重要部分，有望受益。截至2024年12月24日，上證50、滬深300、國(guó)證紅利指數(shù)中，銀行權(quán)重占19%、12%、29%，在各指數(shù)中均位列第1。

3.2.3 房地產(chǎn)影響鈍化的風(fēng)險(xiǎn)改善周期

地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)負(fù)面影響趨于鈍化，銀行經(jīng)營(yíng)有望筑底修復(fù)。

（1）對(duì)公：不良暴露高峰已過。市場(chǎng)重點(diǎn)關(guān)注對(duì)公房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，我們認(rèn)為對(duì)公房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)在銀行表內(nèi)的暴露已經(jīng)較為充分，不良暴露的高峰已經(jīng)過去。

①上市銀行的地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)暴露較為充分。2021年后發(fā)放的開發(fā)貸，因?qū)？顚Ｓ?，抽逃風(fēng)險(xiǎn)比較低。而2021年以前發(fā)放的開發(fā)貸，部分可能面臨資金缺口，是本輪風(fēng)險(xiǎn)暴露的主要來源。24Q2末16家全國(guó)性銀行對(duì)公地產(chǎn)不良率4.20%，測(cè)算24Q2末開發(fā)貸余額中75%來自2021年后，對(duì)應(yīng)2021年前的對(duì)公地產(chǎn)不良率17%，表明前期風(fēng)險(xiǎn)已得到較大程度釋放。

②不良暴露高峰已過，生成壓力放緩。2021~2022年是本輪地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)暴露高峰，期間16家全國(guó)性銀行對(duì)公地產(chǎn)不良率上行254bp，不良額增加164%。2023年后地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)暴露趨緩，24Q2末全國(guó)性銀行房地產(chǎn)貸款不良率、不良額較23Q2末實(shí)現(xiàn)雙降，印證風(fēng)險(xiǎn)暴露緩和。

（2）零售：按揭的抵押物足值。市場(chǎng)擔(dān)心隨著房?jī)r(jià)下跌，銀行零售貸款也將出現(xiàn)斷供等壓力；我們認(rèn)為當(dāng)前銀行按揭貸款抵押率仍較為充足，對(duì)房?jī)r(jià)下跌仍有承受力。

①零售貸款LTV比例較低。據(jù)各家銀行2023年業(yè)績(jī)說明會(huì)信息，興業(yè)銀行零售LTV比例43.97%，中信銀行零售LTV比例約為44%，招商銀行按揭LTV比例32.93%。因此當(dāng)前居民端貸款主要面臨的壓力仍為失業(yè)導(dǎo)致的現(xiàn)金流壓力。

②驗(yàn)證角度，我們推算2021年房?jī)r(jià)高位買房的居民按揭仍有80%的抵押率。假設(shè)居民以最低首付比申請(qǐng)按揭，按揭30年期，等額本息方式下按揭利率5.49%，測(cè)算2021年至今已還本金5%；以三線城市二手房房?jī)r(jià)跌幅測(cè)算抵押物凈值，則2021年發(fā)放首、二套按揭抵押率82%、58%，仍有安全邊際。考慮到2021年以來發(fā)放按揭多用于首套房，而居民首貸主要購置新房，新房房?jī)r(jià)跌幅相對(duì)小于二手房情況下，按揭貸款實(shí)際抵押率應(yīng)大于我們測(cè)算。   

（3）撥備：減值計(jì)提較為充分。銀行業(yè)有足夠能力承受地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，交行等多家銀行均表示地產(chǎn)貸款減值計(jì)提充分。

①行業(yè)：有足夠能力承受地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。我們以“（歸母普通股股東權(quán)益+超額撥備×0.75）/對(duì)公房地產(chǎn)貸款”來考慮股東凈資產(chǎn)應(yīng)對(duì)地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的能力。2023年末上市行、國(guó)有行、股份行、城商行、農(nóng)商行比例為231%、250%、190%、221%、279%。

②個(gè)股：多家行表明撥備計(jì)提充分。以披露地產(chǎn)減值信息的上市銀行為例。1）交行。2024年3月表示，對(duì)公房地產(chǎn)貸款撥備計(jì)提顯著高于全行平均（24Q1末撥備覆蓋率197%）。2）興業(yè)。2024年3月末，信貸和非信貸的對(duì)公地產(chǎn)不良資產(chǎn)率3.16%，減值計(jì)提比例4.5%以上。3）中信。2023年6月底對(duì)公房地產(chǎn)撥貸比7.31%，地產(chǎn)貸款撥備覆蓋率138%。4）招行。2023年6月底對(duì)公房地產(chǎn)撥貸比接近15%，據(jù)此測(cè)算房地產(chǎn)貸款撥備覆蓋率超250%。5）上海。2024年5月表示，當(dāng)前對(duì)公房地產(chǎn)貸款撥貸比10.18%，撥備覆蓋率464%。

（4）政策：地產(chǎn)政策不斷加碼。隨著房地產(chǎn)政策不斷加碼，銀行資產(chǎn)端風(fēng)險(xiǎn)有望改善。2023年底以來，融資協(xié)調(diào)機(jī)制、經(jīng)營(yíng)性物業(yè)貸款、以舊換新、放松購房限制等地產(chǎn)政策不斷出臺(tái)；2024年4月政治局會(huì)議上明確指出“統(tǒng)籌研究消化存量房產(chǎn)和優(yōu)化增量住房的政策措施；2024年5月有關(guān)“支持存量房收儲(chǔ)、保障型住房再貸款、取消首二套房貸利率下限、降低首付比”等地產(chǎn)政策密集釋放。伴隨房地產(chǎn)政策的持續(xù)推進(jìn)，地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)有望筑底改善。

（5）估值：悲觀預(yù)期充分體現(xiàn)。當(dāng)前銀行股仍處深度破凈狀態(tài)，市場(chǎng)對(duì)地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的悲觀預(yù)期已經(jīng)充分納入估值。截至2024年12月31日，銀行（中信）指數(shù)的動(dòng)態(tài)市凈率僅0.60x。我們以當(dāng)前的PB折價(jià)推算市場(chǎng)預(yù)期的銀行股潛在不良水平，則當(dāng)前估值對(duì)應(yīng)的隱含不良額25.2萬億、隱含不良率14.62%。而24Q2末上市銀行對(duì)公地產(chǎn)貸款合計(jì)僅8.9萬億。

3.2.4 分紅比例提高的高質(zhì)量發(fā)展周期

分紅比例提升推動(dòng)估值提升，2023年上市銀行分紅比例顯著提升，助推銀行板塊行情。

（1）分紅比例提升推動(dòng)估值提升。①理論推導(dǎo)。市盈率可以視為分紅比例與股息率的比值，當(dāng)投資者要求的股息率保持穩(wěn)定時(shí)，分紅比例的提升能推動(dòng)市盈率的提升，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)銀行估值水平的提升。②實(shí)證檢驗(yàn)。截至2024年12月31日，銀行(申萬)指數(shù)的分紅比例、2023年股息率分別為29.3%、4.83%，測(cè)算合理市盈率6.06倍，這與銀行(申萬)指數(shù)TTM加權(quán)市盈率6.11倍相當(dāng)。靜態(tài)測(cè)算，若假設(shè)投資者要求的股息率保持穩(wěn)定，分紅比例提升1pc，則預(yù)期的市盈率將提升0.21倍，對(duì)應(yīng)指數(shù)漲幅3.4%。

（2）2023年分紅比例提升助推行情。2023年上市銀行分紅比例較2022年明顯提升，是推動(dòng)本輪銀行行情的重要因素之一。2023年度上市銀行整體分紅比例29.3%，較2022年度提升0.8pc，分紅比例為最近10年第二高，僅次于2014年。分紅比例提升助推銀行估值提升。2024年底銀行(申萬)指數(shù)TTM加權(quán)市盈率6.11倍，較2023年底提升1.60倍。這源于分紅比例的提升、無風(fēng)險(xiǎn)利率下降帶動(dòng)投資者要求回報(bào)率下降。展望未來，上市銀行分紅比例還有希望提升，但是短期受規(guī)模擴(kuò)張、資本消耗提速影響，預(yù)計(jì)保持分紅比例穩(wěn)定。

3.3 本輪行情的常見困惑

3.3.1 股息率一直高，為什么2023年才開始漲？

2023年起銀行股息率系統(tǒng)性超越各類主流金融產(chǎn)品收益率，“存銀行不如買銀行”成為現(xiàn)實(shí)，銀行股股息率優(yōu)勢(shì)凸顯，銀行股迎來上漲行情。銀行股股息率超越其他主流金融產(chǎn)品收益率，主要是因?yàn)椋孩倮碡?cái)打破剛兌。2022年后資管新規(guī)過渡期結(jié)束，理財(cái)全面打破剛兌，居民可獲得的無風(fēng)險(xiǎn)收益率由理財(cái)收益率切換至存款利率。（因數(shù)據(jù)可及性，取2022年3月1Y理財(cái)預(yù)期收益率4.41%，同期大行5Y定存利率上限約為3.25%）。②地產(chǎn)周期下行。隨著地產(chǎn)周期下行和地方化債，城投地產(chǎn)類高收益資產(chǎn)難以為繼。2020年恒大集團(tuán)借款平均利率為9.5%，而同期1Y AA+企業(yè)債收益率約3.0%。

3.3.2 房地產(chǎn)股低迷，為什么銀行股會(huì)持續(xù)漲？

當(dāng)前銀行股仍處深度破凈狀態(tài)，市場(chǎng)對(duì)地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的悲觀預(yù)期已經(jīng)充分納入估值；而本輪上漲主要由風(fēng)險(xiǎn)偏好和無風(fēng)險(xiǎn)利率驅(qū)動(dòng)。銀行估值深度破凈。在房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)大幅暴露的階段，銀行股已經(jīng)深度調(diào)整并反應(yīng)了悲觀預(yù)期。參考2021年5月恒大暴雷到2022年10月停貸事件全面爆發(fā)，銀行（中信）指數(shù)累計(jì)下跌27%，PB(lf)估值由0.75x大幅下行至0.49x；而截至2024年12月31日，銀行（中信）指數(shù)PB估值也僅0.67x，仍然深度破凈。隨著房地產(chǎn)政策不斷加碼，地產(chǎn)相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)鈍化，后續(xù)不排除能改善。2023年底以來，融資協(xié)調(diào)機(jī)制、經(jīng)營(yíng)性物業(yè)貸款、以舊換新、放松購房限制等地產(chǎn)政策不斷出臺(tái)。

3.3.3 銀行股整體漲，為什么大行比小行強(qiáng)勢(shì)？

大行資金容量大，同時(shí)大行作為國(guó)內(nèi)金融基礎(chǔ)設(shè)施，持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力強(qiáng)，是市場(chǎng)避險(xiǎn)的首選。大行資金容量大、股票流動(dòng)性好。截至2024年12月31日，六大行總市值、自由流通市值分別為9.3萬億、8002億，占銀行板塊的比重分別為69%、29%。大行的持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力強(qiáng)。DDM模型拆解后，銀行估值高低，主要由永續(xù)現(xiàn)金流假設(shè)影響。而大行的核心優(yōu)勢(shì)并不只是短期股息率較高，更在于獨(dú)特的持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力。③國(guó)有銀行的客戶基礎(chǔ)好、風(fēng)險(xiǎn)承受能力強(qiáng)、對(duì)經(jīng)濟(jì)周期敏感度低，資產(chǎn)質(zhì)量更穩(wěn)定。

4、本輪行情展望與選股

4.1 何時(shí)本輪銀行股行情結(jié)束？

2024年1-9月的銀行機(jī)會(huì)主要是DDM模型分母兩個(gè)重要變量無風(fēng)險(xiǎn)利率下行和風(fēng)險(xiǎn)偏好下降共振帶來的紅利資產(chǎn)行情。當(dāng)核心驅(qū)動(dòng)因素消失或者逆轉(zhuǎn)之時(shí)，銀行股本輪分母端行情可能就會(huì)結(jié)束。

*經(jīng)濟(jì)趨勢(shì)回升之時(shí)：彼時(shí)無風(fēng)險(xiǎn)利率轉(zhuǎn)為上升，紅利資產(chǎn)的吸引力可能下降，從而在分母端對(duì)銀行股行情造成打擊。短期回調(diào)之后，轉(zhuǎn)為分子端驅(qū)動(dòng)，選股思路也將發(fā)生改變，從偏好穩(wěn)健銀行轉(zhuǎn)為偏好成長(zhǎng)性銀行。

*市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好抬升：若股票市場(chǎng)出現(xiàn)較為明顯的投資主線，引動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)偏好回升，則對(duì)銀行股分母端可能造成階段性打擊。

*系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的暴露：當(dāng)前銀行股分母端處于風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)鈍化的階段，若系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)，將導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)急劇惡化帶來的估值下跌。

*超額股息率被消滅：銀行股當(dāng)前股息率高于無風(fēng)險(xiǎn)利率，若超額股息率被消滅，則可能導(dǎo)致增量資金流入放緩，從而導(dǎo)致分母端行情趨于結(jié)束。

從當(dāng)前股息溢價(jià)率的角度評(píng)估，當(dāng)前銀行股的股息性價(jià)比仍然較高。截至2024年12月31日，四大行A股股息率平均4.40%，相較10Y國(guó)債（1.68%）、30Y國(guó)債利率（1.91%）和5YAA+城投債利率（2.01%）的溢價(jià)率分別2.7pc、2.5pc、2.4pc，處于歷史65%、66%、66%分位數(shù)。若這三個(gè)溢價(jià)率回到10年均值，則A股四大行股息率可下降至4.04%、3.78%、3.45%，分別對(duì)應(yīng)24年0.75、0.80、0.88xPB，股價(jià)修復(fù)空間8.8%、16.3%、27.5%。

值得注意的是，國(guó)有大行補(bǔ)充資本，潛在攤薄大行股息率，影響股息性價(jià)比。后續(xù)需關(guān)注大行再融資方案推進(jìn)進(jìn)展。簡(jiǎn)單測(cè)算，如假設(shè)以0.8倍PB進(jìn)行定增，則四大行股息率可能被攤薄28bp至4.12%。

4.2 當(dāng)前銀行股核心選股思路？

展望2025年，銀行股還要繼續(xù)漲。分子端銀行股沒有邊際美但仍有相對(duì)美，分母端無風(fēng)險(xiǎn)利率仍有下降空間，風(fēng)險(xiǎn)偏好相較2024年前三季度中幅回升，風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)有改善期權(quán)。分母端變量組合的微妙變化，使得2025年我們更加看好低估值+高股息的中小行，當(dāng)然，2024年9月底前重點(diǎn)推薦的高股息大行也會(huì)繼續(xù)上漲。

分析師：梁鳳潔(執(zhí)業(yè)證書號(hào)S1230520100001)

分析師：邱冠華(執(zhí)業(yè)證書號(hào)S1230520010003)

分析師：陳建宇(執(zhí)業(yè)證書號(hào)S1230522080005）

分析師：徐安妮(執(zhí)業(yè)證書號(hào)S1230523060006）

分析師：周源(執(zhí)業(yè)證書號(hào)S1230524070004）