四、商品較股市仍是強(qiáng)的，工業(yè)金屬長期的成本被動(dòng)堅(jiān)挺

與已經(jīng)提前跌至2010年年中，甚至是已經(jīng)跌至接近金融危機(jī)位置的德法股市相比，大宗商品整體較全球股市仍然偏強(qiáng)，CRB指數(shù)剛剛跌到去年11月調(diào)整區(qū)域，能源、勞動(dòng)力、農(nóng)產(chǎn)品的成本抬升、相對(duì)抗跌，以及發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體繼續(xù)寬松的貨幣政策，也將作用于與經(jīng)濟(jì)周期敏感度高的工業(yè)金屬。對(duì)比2007年1月至今的大宗商品長期收益率，可以看到工業(yè)金屬的收益水平并不高，傾向于這波跌勢的幅度不會(huì)有08年金融危機(jī)那么深。最悲觀的，以確實(shí)發(fā)生嚴(yán)重金融(經(jīng)濟(jì))危機(jī)的可能性考慮，倫銅跌破6000美元后，5200-5300美元觸底的可能性很大。當(dāng)然，我們對(duì)四季度銅價(jià)的看法還沒有那么悲觀。

另外，參照已經(jīng)逼近金融危機(jī)最深重區(qū)域的德法股市，倘若政策得當(dāng)，下跌空間受到控制，轉(zhuǎn)為振蕩，那原本偏強(qiáng)的大宗商品整體的交易情緒也將轉(zhuǎn)暖。

(二) 、基本面題材關(guān)注度下降，但切實(shí)存在

已經(jīng)跌到2009年下半年到2010年年中位置的基本金屬，大環(huán)境上除了判斷是否面臨嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)危機(jī)挑戰(zhàn)外，如若整體宏觀環(huán)境延續(xù)溫和弱勢，歐債問題被動(dòng)受控，那各自的基本面題材，仍將影響它們探低后的行情走勢，引領(lǐng)階段性行情。

一、 需求穩(wěn)定下，銅、鋁補(bǔ)庫預(yù)期大

通過對(duì)有色金屬終端產(chǎn)品產(chǎn)量作出的對(duì)比，可以看到，國內(nèi)終端產(chǎn)品的增速較前兩年有所下降，但基本的需求增速仍將與GDP增速大體匹配，預(yù)計(jì)有8-10%的增長水平。中間產(chǎn)品，蓄電池產(chǎn)量在國家強(qiáng)制性整頓下增幅驟減到3%以下，使得精煉鉛產(chǎn)業(yè)鏈憂慮較重。下半年，有色金屬需求量可能在經(jīng)濟(jì)放緩壓力下有所承壓，但穩(wěn)定運(yùn)行的銅產(chǎn)業(yè)鏈，特別是鋁材增幅大大超過電解鋁增速的鋁產(chǎn)業(yè)鏈，補(bǔ)庫的預(yù)期在下半年一直存在?？梢悦黠@看到，上海期貨交易所原鋁庫存今年以來持續(xù)累計(jì)下滑了77%，這使得一直以來過剩最大的鋁市在9月下旬的加速跌勢中最為抗跌。四季度，倘若供需穩(wěn)定，冬季國內(nèi)電力短缺仍可能加劇鋁市的這種結(jié)構(gòu)性緊張，不排除走勢持堅(jiān)的鋁價(jià)再度走出短期沖高行情。

上半年動(dòng)輒9800-10000美元的銅價(jià)壓制了國內(nèi)企業(yè)的買盤熱情，雖然銅價(jià)快速跌去了兩成，令買盤足以心悸，但1-8月國內(nèi)精煉銅進(jìn)口水平仍較去年同期少了26.1%，盡管產(chǎn)量增速穩(wěn)定，但進(jìn)口量的下降已經(jīng)拖累表觀消費(fèi)前8個(gè)月出現(xiàn)3.47%的負(fù)增長，而這與銅材產(chǎn)量增速、終端產(chǎn)量增速相比，說明了清庫現(xiàn)象的存在。而截至上半年，市場預(yù)期的銅市30萬噸上下的缺口，因中國表觀消費(fèi)的下降還沒有那么大。ICSG數(shù)據(jù)顯示，1-6月全球銅市供需缺口為13萬噸，較去年同期28.6萬噸的缺口水平有所收斂。隨著中國進(jìn)口在夏季的逐漸恢復(fù)、下半年罷工停產(chǎn)活動(dòng)更加活躍，經(jīng)濟(jì)壓制下的需求放緩對(duì)全球銅市供應(yīng)缺口的影響可能有限，短缺量仍有放大的可能。

鉛品種處于行業(yè)整頓中，基本面較為混亂；而鋅品種的上游，精煉鋅、鋅精礦的增長速度在連續(xù)多年大幅增長后已經(jīng)縮窄。中長期，市場仍期待鋅供給面可能發(fā)生的有利變化?？赡苷{(diào)整到2010年年中1500-1800美元的鋅價(jià)本身，價(jià)格也極有吸引力。

這一波止跌企穩(wěn)的關(guān)鍵，從宏觀角度看，在于歐債危機(jī)背景下全球經(jīng)濟(jì)金融面臨的風(fēng)險(xiǎn)定性；品種上看，則以離生產(chǎn)成本最遠(yuǎn)的銅價(jià)最為重要。在銅價(jià)的快速下跌中，中國進(jìn)口水平的恢復(fù)程度、進(jìn)口盈利幅度需要密切關(guān)注。

二、庫存是個(gè)問題

LME鉛庫存在今年以來持續(xù)跳增創(chuàng)出紀(jì)錄水平，以及08年金融危機(jī)之后始終保持在400萬噸以上的鋁庫存，始終讓人擔(dān)心庫存的流出對(duì)價(jià)格的打壓。倘若經(jīng)濟(jì)下滑風(fēng)險(xiǎn)加重，精煉金屬庫存還將迎來一波入庫，這將令金屬價(jià)格“雪上加霜”。不過，由于龐大的鋁庫存中長期以融資協(xié)議的方式鎖定，對(duì)鋁現(xiàn)貨供求以及對(duì)價(jià)格的影響有限，因此，我們認(rèn)為，在發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體極寬松利率政策的影響下，在低迷市況近遠(yuǎn)月價(jià)差易維持正基差的環(huán)境下，融資抵押類庫存對(duì)現(xiàn)貨面的壓制仍然有限，這類庫存需求還可能增加。不過，若發(fā)生經(jīng)濟(jì)衰退的情況更加底定，另銀行抵押融資的意愿下降，鎖定的庫存開始減少，轉(zhuǎn)為靈活流動(dòng)的存庫量就將影響價(jià)格。

由于需求量不斷創(chuàng)高，試圖用庫存消費(fèi)比衡量庫存高低也很有益。通過WBMS金屬消費(fèi)量在1995年-2010年的測算，銅、鉛、鋅的庫存消費(fèi)比仍較偏低，鋁庫存的確龐大。

(三) 、跌得更低需要已經(jīng)底定的金融危機(jī)

盡管國內(nèi)金屬基本面問題不大，但快速下跌的金屬價(jià)格，伴隨著不觸底的歐債問題，使人們難掩悲觀情緒。我們認(rèn)為十一前后，金屬跌勢將告一段落，市場將重點(diǎn)關(guān)注經(jīng)濟(jì)指標(biāo)、歐債進(jìn)展，以判斷經(jīng)濟(jì)形勢。除非金融危機(jī)的衰退形勢不可避免已經(jīng)底定，否則金屬將較為有效的在2010年年中位置止跌調(diào)整。

10月中旬三季度GDP數(shù)據(jù)的陸續(xù)公布、歐債問題在10月的繼續(xù)協(xié)作、美聯(lián)儲(chǔ)在11月2日、12月13日年內(nèi)最后的兩次議息會(huì)議，以及中國存款準(zhǔn)備金率的放松節(jié)奏，將成為我們密切跟蹤行情變動(dòng)的重要時(shí)點(diǎn)。由于宏觀環(huán)境不確定性較大，國內(nèi)各類買盤保值需制定非常時(shí)期的靈活應(yīng)對(duì)策略。另外，四季度銅價(jià)的運(yùn)行區(qū)域已經(jīng)受到9月下旬跌勢的破壞，若環(huán)境相對(duì)樂觀，倫銅阻力將下調(diào)到9000-9300美元間；若環(huán)境艱難，8500美元的反彈位置就可能使價(jià)格再度承壓下挫。

四季度，對(duì)宏觀風(fēng)險(xiǎn)的考量是第一位，只有經(jīng)濟(jì)前景不顯著的衰退，基本面上的題材才能發(fā)揮作用。