二、系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)威脅下，實(shí)體經(jīng)濟(jì)快速衰退還是長期疲軟

我們試圖通過對比與工業(yè)金屬需求、價(jià)格高度相關(guān)的經(jīng)濟(jì)指標(biāo)，來說明我們正陷于什么樣的經(jīng)濟(jì)環(huán)境以及后期可能的走勢，我們主要以2008年9-10月同期公布的指標(biāo)作為參照。

1、OECD領(lǐng)先指標(biāo)：

同時(shí)點(diǎn)，2011年7月值全部高于2008年7月。其中，美國OECD領(lǐng)先指標(biāo)為2010年11月來低點(diǎn)、OECD國家為2010年2月低點(diǎn)、OECD+6個(gè)新興國家為2010年1月低點(diǎn)、中國為2009年5月低點(diǎn)。在上一輪危機(jī)中，中國先于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，于2008年11月率先觸底，而發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體中，美國相對滯后到2009年3月方才觸底，因此形成了2009-2010年經(jīng)常出現(xiàn)的中國與西方交替互補(bǔ)的經(jīng)濟(jì)增長、補(bǔ)庫節(jié)奏。

相比較，中國的經(jīng)濟(jì)節(jié)奏溫和而收斂，早在2009年11月達(dá)到峰值；發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體則在今年年初達(dá)到高點(diǎn)。因此，中國與發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的增長周期并不同步、有所差異。2011年上半年更加傾向釋放利空效應(yīng)的中國，將在接下來困難的四季度，發(fā)揮重要的穩(wěn)定作用，政策上的放松、補(bǔ)庫節(jié)奏，將被矚目。

2、PMI制造業(yè)采購經(jīng)理人指數(shù)

同時(shí)點(diǎn)，2011年8月值全部高于2008年8月。其中，美國ISM仍未跌破50，為2009年7月低點(diǎn)；中國官方PMI大體在2009年2月低點(diǎn)，匯豐PMI則連續(xù)三個(gè)月跌破50；歐元區(qū)9月制造業(yè)PMI跌至48.4，略低于48.5的預(yù)期，是2009年8月以來的低點(diǎn)。

此次制造業(yè)疲軟的背景與2008年有所不同，08年10月金融危機(jī)爆發(fā)前指標(biāo)的疲軟已經(jīng)延續(xù)：美國ISM制造業(yè)指數(shù)自2008年2月就持續(xù)運(yùn)行在50下方；歐元區(qū)自08年6月跌破50；中國則是在08年7月跌破50。而這一次，歐元區(qū)剛剛在2月走過峰值，夏季就出現(xiàn)迅速跳跌，超出了市場預(yù)期，導(dǎo)致工業(yè)金屬在沒有出現(xiàn)連續(xù)疲軟的背景下加速下滑。因此，2008年10月是實(shí)體經(jīng)濟(jì)持續(xù)惡化的累積效應(yīng)，目前的快速滑跌則更多受到了短期危機(jī)情緒恐慌蔓延的影響，實(shí)體經(jīng)濟(jì)雖然出現(xiàn)比較明顯的轉(zhuǎn)向信號，但持續(xù)深度仍需觀察。

四季度，歐元區(qū)相當(dāng)被動，而美國在上一輪危機(jī)中，從衰退到復(fù)蘇經(jīng)歷了較長時(shí)間，潛在的主動性仍然存在。中國制造業(yè)PMI持續(xù)收斂則與主動地緊縮舉措密切相關(guān)，后期隨政策空間、補(bǔ)庫周期、以及通脹壓力的減緩出現(xiàn)硬著陸的風(fēng)險(xiǎn)不大，將以溫和企穩(wěn)為主。需求預(yù)期上，外弱內(nèi)堅(jiān)挺的特點(diǎn)占據(jù)主導(dǎo)。

就目前PMI點(diǎn)位代表的潛在需求，金屬價(jià)格下檔基本徘徊在2009年8-10月水平。LME三月期銅當(dāng)時(shí)在6000美元處企穩(wěn)，LME鋁徘徊在1800-2100美元，鉛1500-2100美元，鋅1700-2000美元。相對，鋅、鋁品種的價(jià)格優(yōu)勢正在顯現(xiàn)。

3、GDP增速

08年金融危機(jī)全面爆發(fā)前，美國的GDP增速已經(jīng)走衰。美國2008年一季度GDP增幅即小于2%，2008年三季度GDP轉(zhuǎn)負(fù)，低點(diǎn)為2009年二季度負(fù)增長5%，隨后重新在2010年一季度轉(zhuǎn)為超過2%的正增長，其間一年半時(shí)間GDP同比增速為負(fù)，峰值出現(xiàn)在去年三季度。歐元區(qū)的衰退則滯后于美國一個(gè)季度，但在歐債問題拖累下峰值剛剛出現(xiàn)在今年一季度。中國2008年四季度提出嚴(yán)峻的“保八”形勢，2009年一季度GDP觸底，同年三季度增幅重回9%。當(dāng)前，雖然眾多機(jī)構(gòu)下調(diào)了中國2012年的經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期，但預(yù)期基本集中在8.5%-9%間，已經(jīng)成為全球第二大經(jīng)濟(jì)體的中國，保持比較穩(wěn)健的經(jīng)濟(jì)增長速度，這是最大的支撐。

歐元區(qū)自峰值下降的趨勢相當(dāng)嚴(yán)峻，上半年原本為經(jīng)濟(jì)注入的積極成分迅速轉(zhuǎn)弱，今年下半年將成為全球經(jīng)濟(jì)形勢的主要憂慮。美國的經(jīng)濟(jì)增長形勢懸念最大，二季度美國GDP增速快速由3.5%縮窄到與2008年一季度增長水平相近的1.5%，接下來三季度的GDP表現(xiàn)相當(dāng)關(guān)鍵，加速惡化，還是延續(xù)溫和疲弱；美國的經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)與中國的穩(wěn)健堅(jiān)挺，是效應(yīng)疊加、還是效應(yīng)相抵，將決定已經(jīng)暴跌了的有色金屬在四季度的震蕩空間。從美國已經(jīng)持續(xù)低迷的就業(yè)狀況、觸底之后復(fù)蘇不大的房地產(chǎn)市場看，再現(xiàn)衰退的概率還不是很大，制造業(yè)的表現(xiàn)直到9月也還算是好壞尚可，后期對零售消費(fèi)指標(biāo)的跟蹤比較重要。

面對2008年、2011年同期差不多的悲觀形勢，IMF謹(jǐn)慎下調(diào)了2012年經(jīng)濟(jì)增長預(yù)估，但他們曾對2009年的經(jīng)濟(jì)狀況果斷地定調(diào)為衰退。不過，由于經(jīng)濟(jì)形勢轉(zhuǎn)向太快，IMF較大幅度的調(diào)低了今年經(jīng)濟(jì)增長速度，確實(shí)在短時(shí)間內(nèi)快速擠壓了敏感銅價(jià)在經(jīng)濟(jì)向好環(huán)境中的升水，導(dǎo)致銅價(jià)快速暴跌。目前對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的判斷，基本以復(fù)蘇結(jié)束，延續(xù)疲弱增速為主，出現(xiàn)2008年那樣的深度衰退還需搜集更多的指標(biāo)證據(jù)。

4、疲軟的空間與時(shí)間，還在觀察

通過與工業(yè)金屬需求密切相關(guān)的幾個(gè)指標(biāo)的對比，目前他們的狀態(tài)都要好于2008年同期，但卻比去年年中“二次探底”言論盛行時(shí)更為嚴(yán)峻。相比較，接下來西方經(jīng)濟(jì)體的增長動力將不及過去的一年，但與08年相比，美國存在著較大變數(shù)，步入衰退的概率還不是很大；而中國的經(jīng)濟(jì)環(huán)境比較穩(wěn)健，貢獻(xiàn)度較08年有所提升。沒有觸底的歐元區(qū)債務(wù)問題不時(shí)帶來的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，仍是最大威脅。

目前，市場面臨兩種情境：情境一，是實(shí)體經(jīng)濟(jì)面臨的挑戰(zhàn)剛剛開始，四季度將加速惡化，那金屬價(jià)格在跌至2010年年中調(diào)整區(qū)域后，仍面臨著極大的風(fēng)險(xiǎn)。情境二，是目前傾向的，也是大家希望看到的，那就是這一次實(shí)體經(jīng)濟(jì)面臨的風(fēng)險(xiǎn)深度不如2008年10月，但持續(xù)時(shí)間卻會更長，而且大家都要為此付出努力。在歐債問題上，各國政府需要更大的讓步、需要“綁在一起”；財(cái)赤困境、政治風(fēng)險(xiǎn)加重的美國則需要“穩(wěn)”字當(dāng)頭，定量政策的推出需要恰到好處；中國則需要更主動、更積極地適當(dāng)調(diào)整今年以來的緊縮節(jié)奏。只有如此才能將金屬下滑的區(qū)域限制在2010年年中調(diào)整低位附近。同理，也只有經(jīng)濟(jì)指標(biāo)更加明確的指向衰退區(qū)域，金屬的跌勢才能打開更大的下跌空間。

十一前后，金屬跌勢將暫時(shí)放緩，市場將在10月觀察更多的實(shí)體指標(biāo)表現(xiàn)，以對四季度金屬的震蕩區(qū)域做出謹(jǐn)慎判斷。從目前情況看，筆者傾向于金屬將在2010年年中調(diào)整區(qū)域獲得支撐，但因形勢復(fù)雜、政策面難測，交易振蕩的區(qū)域被動寬泛地預(yù)期在6300-9300美元/噸。

三、政策面尚有招架力

針對悲觀復(fù)雜的局勢，與08年相比，政策上的應(yīng)對，特別是發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的貨幣政策、財(cái)政政策在應(yīng)對空間上都有下降，美聯(lián)儲已聲明將目前利率水平延續(xù)到2013年年中，歐元區(qū)現(xiàn)在也只看得到0.25%的調(diào)降空間。中國的貨幣政策在存款準(zhǔn)備金這一項(xiàng)上空間較大，但基于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體仍然寬松的貨幣環(huán)境，存款利率下調(diào)的可能性不是很大。財(cái)政政策方面，美國財(cái)赤問題同樣在8月“攪風(fēng)攪雨”，中國則沒有必要重新啟動一個(gè)4萬億。

四季度，貨幣政策的焦點(diǎn)將主要放在美國QE3與中國貨幣放松的節(jié)奏上。

關(guān)于QE3，有了QE2出臺的背景，只要符合美國利益，美國的經(jīng)濟(jì)也確實(shí)需要，就有出臺的可能，何況目前美國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的風(fēng)險(xiǎn)還要大于去年同期。經(jīng)過9月美聯(lián)儲會議，可以注意到FED對QE3這一工具的推出非常謹(jǐn)慎，只有虛實(shí)結(jié)合、恰到好處，在最需要的時(shí)候“祭出”才能起到最大的效用。當(dāng)然，如果不出，那就意味著美國經(jīng)濟(jì)的潛在狀況是能夠?yàn)槿蛘w的經(jīng)濟(jì)形勢加分的。以一個(gè)季度考慮，我們認(rèn)為，QE3越“拖”越好，至于推出后的具體效果，則需結(jié)合風(fēng)險(xiǎn)市場對經(jīng)濟(jì)下滑的預(yù)期到底消化到什么樣的程度再作判斷。

中國放松節(jié)奏將主要聚焦在已經(jīng)保持了多月的21.5%的紀(jì)錄水平的存款準(zhǔn)備金率上。另外，已經(jīng)接近低位的M2同比增速觸底轉(zhuǎn)升的概率也在加大。通貨膨脹壓力驟然在四季度減壓，也將有利于釋放新興經(jīng)濟(jì)體的政策空間；而通脹壓力放緩，也使人們對通脹影響經(jīng)濟(jì)增速的擔(dān)憂快速轉(zhuǎn)向。