從2月中旬開(kāi)始，受?chē)?guó)內(nèi)國(guó)際宏觀景氣度下滑和產(chǎn)業(yè)需求收縮影響，銅價(jià)開(kāi)始伴隨工業(yè)去庫(kù)存過(guò)程步入周期性下跌通道，至今較前期高點(diǎn)已回落萬(wàn)點(diǎn)左右。雖然從絕對(duì)跌幅來(lái)看銅價(jià)高估值風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)得到有效釋放，但綜合評(píng)判當(dāng)前宏觀局勢(shì)和供需框架，筆者認(rèn)為銅市前景仍不樂(lè)觀，未來(lái)兩個(gè)月銅價(jià)或仍有較大下探空間。

需求趨淡是當(dāng)前銅市最大的利空主題。今年以來(lái)，由于高銅價(jià)刺激冶煉產(chǎn)能利用率有效提升，國(guó)內(nèi)精煉銅市場(chǎng)供應(yīng)大幅提速。3、4月份，我國(guó)精煉銅月度產(chǎn)量分別達(dá)到47萬(wàn)噸和45.4萬(wàn)噸，創(chuàng)下國(guó)內(nèi)精銅產(chǎn)量歷史最高和次高水平。與此形成鮮明對(duì)比的是，精銅產(chǎn)業(yè)下游需求疲軟。首先，今年以來(lái)我國(guó)精銅加工領(lǐng)域增長(zhǎng)步伐明顯放緩。4月份，我國(guó)銅材產(chǎn)量為91.5 萬(wàn)噸，同比大幅減少10.21%。其次，進(jìn)口市場(chǎng)需求也大幅削減。今年2—4月，我國(guó)精煉銅進(jìn)口明顯出現(xiàn)反季節(jié)特征，不僅同比增長(zhǎng)大幅回落，甚至遠(yuǎn)低于去年月度平均進(jìn)口量。再次，房產(chǎn)、汽車(chē)等銅終端消費(fèi)行業(yè)增長(zhǎng)勢(shì)頭在宏觀收縮背景下也難現(xiàn)往年風(fēng)光，特別占銅消費(fèi)40%以上的電線(xiàn)電纜行業(yè)投資增速也漸現(xiàn)疲態(tài)。應(yīng)該說(shuō)，當(dāng)前銅市供需形勢(shì)已較2010年下半年發(fā)生較大轉(zhuǎn)變，“中國(guó)因素”短期難以續(xù)演。從反映銅資源緊張程度的冶煉加工費(fèi)用（TC/RC）指標(biāo)來(lái)看，現(xiàn)階段精銅礦供應(yīng)狀況也較去年發(fā)生明顯改善。5月份，國(guó)內(nèi)外銅冶煉企業(yè)與供應(yīng)商達(dá)成的下半年銅精礦冶煉加工費(fèi)(TC/RC)為90 美元/噸和9 美分/磅，比上半年增加20%以上。

在年后供需結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)換背景下，現(xiàn)貨市場(chǎng)去庫(kù)存活動(dòng)積極展開(kāi)。一方面，消費(fèi)不振驅(qū)動(dòng)產(chǎn)業(yè)主體積極變現(xiàn)庫(kù)存，另一方面，投資市場(chǎng)情緒反轉(zhuǎn)則加劇投機(jī)商的清庫(kù)行為。上期所銅庫(kù)存自3月25日連續(xù)10周下降，表明貿(mào)易商不斷加大現(xiàn)貨拋售力度，而國(guó)內(nèi)精銅出口上半年意外放大也釋放出內(nèi)銅外遷的重要信號(hào)。其實(shí)從2010年下半年開(kāi)始，業(yè)內(nèi)就普遍認(rèn)為銅市去庫(kù)存化周期啟動(dòng)。不過(guò)由于2009年通過(guò)本土生產(chǎn)和海外采購(gòu)積累的銅庫(kù)存過(guò)于龐大，特別是民間囤銅規(guī)?；蛉杂?00萬(wàn)噸之巨，這一去庫(kù)存過(guò)程可能并不輕松。從最新公布的5月采購(gòu)人經(jīng)理指數(shù)PMI分項(xiàng)指標(biāo)看，原材料庫(kù)存和產(chǎn)成品庫(kù)存指數(shù)分別為49.5%和50%，雖然回落至臨界線(xiàn)水平，但結(jié)合該值長(zhǎng)期歷史走勢(shì)規(guī)律，其整體仍處于階段性高位拐點(diǎn)附近，這表明我國(guó)工業(yè)體系去庫(kù)存活動(dòng)仍未結(jié)束。

調(diào)控政策對(duì)商品市場(chǎng)的負(fù)向牽引也沒(méi)有終結(jié)。目前高通脹預(yù)期并未出現(xiàn)大的緩和，物價(jià)繼續(xù)上行壓力依然不小。受豬肉、雞蛋等食品價(jià)格上漲影響，5月居民消費(fèi)價(jià)格(CPI)漲幅可能達(dá)5.5%，年內(nèi)通脹見(jiàn)頂回落預(yù)期在6、7月份，這或招致管理層進(jìn)一步出臺(tái)新的調(diào)控措施。其實(shí)，前期多重貨幣緊縮手段加之系列產(chǎn)業(yè)調(diào)整行為效果已經(jīng)顯露，因此，通貨膨脹和經(jīng)濟(jì)減速預(yù)期并行下的政策博弈正在加劇。盡管站在現(xiàn)實(shí)理性角度看，貨幣當(dāng)局針對(duì)宏觀產(chǎn)出和通脹目標(biāo)的價(jià)值權(quán)衡或已陷入兩難困境，但在今年政府當(dāng)局有意淡化GDP增長(zhǎng)目標(biāo)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)硬著陸風(fēng)險(xiǎn)仍較低的條件下，政策部門(mén)當(dāng)前強(qiáng)化調(diào)控的傾向仍相對(duì)占優(yōu)。另外，筆者通過(guò)縱向?qū)Ρ?007年（當(dāng)年央行6次加息抑制通脹）絕對(duì)貨幣增速、信貸/GDP等系列貨幣形勢(shì)指標(biāo)，發(fā)現(xiàn)在類(lèi)歷史通脹形勢(shì)下我國(guó)貨幣調(diào)控仍有較大操作余地。央行后期會(huì)更加關(guān)注利率目標(biāo),筆者認(rèn)為下半年或?qū)⒚媾R1—2次加息。

綜合上述，需求硬傷和政策緊約束可能繼續(xù)深化銅市利空基調(diào)。另外需要引起注意的是，目前中東政變和歐債危機(jī)背景下的宏觀外圍環(huán)境尚面臨巨大不確定性因素，全球性經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和流動(dòng)性格局也越發(fā)投射出悲觀色彩，因此銅市或?qū)⒚媾R新的趨勢(shì)走跌過(guò)程。根據(jù)相關(guān)技術(shù)測(cè)度方法，如果根據(jù)滬銅主力1108合約的不規(guī)則頭肩頂形態(tài)和延伸五浪下跌周期，則本輪銅價(jià)下跌目標(biāo)或在48000—58000元/噸之間。