一、美債風(fēng)暴本質(zhì)上是一次流動性風(fēng)暴

近期美債風(fēng)暴，本質(zhì)上是一次流動性風(fēng)暴。

2025年3月10年美債收益率整體在4.2%點位震蕩。4月2日美國加征關(guān)稅政策推出，10年國債收益率大幅下行，顯然資產(chǎn)順暢定價一輪衰退敘事，資產(chǎn)風(fēng)險偏好收縮。

然而4月7日開始10年美債收益率大幅上行，顯示美債正在遭受一輪拋售。4月7日-8日，美國10年國債收益率更是大幅上行25 BP。

我們之前提示過（《美債風(fēng)暴背后的關(guān)稅暗流》，2025年4月9日），4月7日以來的美債利率波動，核心因素有三點，一是3年國債拍賣結(jié)果顯示需求疲弱。市場擔(dān)憂此后進(jìn)行的10年和30年國債拍賣需求同樣不佳。因此，美國長債收益率大幅上升。二是美債收益率高波動，可能引發(fā)部分杠桿交易的基金平倉。三是市場擔(dān)憂日本、中國等國家拋售美債以反制美國關(guān)稅。

雖然目前缺乏直接的證據(jù)，證明此次美債流動性風(fēng)暴背后有關(guān)稅反制帶來的美債拋售潮。

但在關(guān)稅大博弈背景下，市場對美債拋售背后折射出的美國資產(chǎn)流動性風(fēng)險是否可控？典型指標(biāo)顯示，4月7日以來的美債風(fēng)暴，本質(zhì)上就是一輪流動性風(fēng)暴。

由于回購市場為對沖基金進(jìn)行基差交易的重要融資渠道，因此，觀察回購市場流動性緊張可以側(cè)面驗證美債風(fēng)暴背后的流動性問題。4月2日美國加征關(guān)稅以來，SOFR-EFFR利差僅在4月3日短暫上升6 BP，次日回落。然而，3年國債拍賣數(shù)據(jù)出爐以來，4月8日SOFR-EFFR利差為正并且走闊至7 BP，9日進(jìn)一步走闊至9 BP，顯示回購市場流動性短缺。

類似股指VIX的債券波動率指標(biāo)MOVE同樣在8日之后飆升，4月2日僅為106點，8日已經(jīng)升至139點。MOVE指數(shù)飆升同樣顯示美債市場流動性緊張，市場情緒恐慌。

隨著美東時間4月9日特朗普開設(shè)90天關(guān)稅豁免期，且美聯(lián)儲官員表態(tài)如有需求將采取工具穩(wěn)定市場。日本財務(wù)大臣也表態(tài)，日本拋售并非處于關(guān)稅反制措施。近期美債風(fēng)暴趨于收斂。

美聯(lián)儲票委波士頓聯(lián)儲主席Susan Collins表示，當(dāng)前市場目前仍運作良好，如果美國金融市場出現(xiàn)混亂，美聯(lián)儲“絕對已做好準(zhǔn)備”動用其政策工具，以穩(wěn)定市場。

4月10日，SOFR-EFFR利差已經(jīng)回落至4 BP，11日進(jìn)一步回落至0 BP。MOVE指數(shù)有所回落，14日已經(jīng)下行至132。這表明本輪流動性沖擊告一段落。

二、關(guān)稅大博弈隱含全球資產(chǎn)的另一層風(fēng)險

本輪關(guān)稅博弈可能指向一輪全方位的全球規(guī)則重塑。

4月2日特朗普宣告征加第二輪關(guān)稅以來，全球資本市場大動。不僅因為本輪關(guān)稅幅度大、范圍廣，更為重要的原因是如此征收關(guān)稅，將意味著二戰(zhàn)以來全球貿(mào)易規(guī)則將面臨重構(gòu)。

其一，如若貿(mào)易規(guī)則重構(gòu)，緊隨而來的便是全球供應(yīng)鏈重塑。以實體供需為基礎(chǔ)的產(chǎn)業(yè)、金融、政治，也將呈現(xiàn)漣漪效應(yīng)，逐一面臨改變。

其二，高額的對等關(guān)稅還將引發(fā)國家之間的貿(mào)易反制，包含并不限于關(guān)稅反制、出口禁運、實體限制名單等常規(guī)操作。這也加大了全球金融資金流動的不確定性，畢竟資金流動性需要穩(wěn)定的全球投資環(huán)境。

其三，過去五年持續(xù)高漲的美國資產(chǎn)（尤以美股為例）和超越歷史經(jīng)驗的財政擴(kuò)張，美國風(fēng)險資產(chǎn)處于高位。本輪大規(guī)模關(guān)稅加大美國或衰退或滯漲擔(dān)憂，關(guān)稅反復(fù)進(jìn)一步加深全球?qū)γ绹叩男湃味?，這樣的背景下美國資產(chǎn)對全球美元的吸引力有所降溫。全球美元潮汐開始出現(xiàn)波動。

這也是為何本輪關(guān)稅大博弈，既不同于上世紀(jì)70-80年代的日美貿(mào)易摩擦，也不同于2018~2019年中美貿(mào)易戰(zhàn)。前兩者都是美國和特定國家的關(guān)稅博弈，也不曾涉及全球經(jīng)貿(mào)規(guī)則重構(gòu)，自然也就沒有掀起全球資金流向的風(fēng)波。

正因為此次關(guān)稅范圍之廣，力度之大，中美博弈之切，是戰(zhàn)后少見。隨著關(guān)稅博弈進(jìn)入深水區(qū)，全球經(jīng)貿(mào)關(guān)系重構(gòu)的大背景下，全球金融資產(chǎn)的波動率都會抬升。我們依然對本輪關(guān)稅大博弈帶來的金融資產(chǎn)波動，保持高度關(guān)注。

三、關(guān)稅大博弈視角看美債，可否抄底？

除卻關(guān)稅帶來的金融不確定性，導(dǎo)致流動性波動之外，未來美債利率走勢仍需考慮兩大主線邏輯：未來美國通脹走向，美國債務(wù)問題何去何從？

其一，油價下行能夠?qū)_一部分通脹，但關(guān)稅仍是美國未來通脹的主要決定因素。

本輪美國關(guān)稅政策存在巨大不確定性，我們采用簡化算法予以估計原油和通脹的綜合效應(yīng)。

我們按照此前PIIE測算結(jié)果——對中國加征60%關(guān)稅，對全球加征10%關(guān)稅，那么美國通脹2025年將上升1 PCT左右。如果全球其他國家和中國予以反制，那么美國通脹2025年將上升2 PCT左右。

考慮到原油價格下行可以抵消貿(mào)易摩擦帶來的下游通脹上升，原油價格下行10%將直接帶動美國CPI能源分項下降1.5 PCT，使得CPI整體下行0.1 PCT。雖然原油價格對美國CPI還存在間接影響效應(yīng)，實際CPI下行幅度會比上述測算彈性更大。

按照我們的測算，如果本輪關(guān)稅最終加征力度偏大、實施節(jié)奏偏快（如4月2日宣布的高額對等關(guān)稅落地），除非原油價格進(jìn)入到一輪歷史級別低位，譬如2008年，否則美國大概率將經(jīng)歷一輪通脹上行。

其二，美國國內(nèi)減稅政策及債務(wù)融資不確定性，或沖擊未來的美國國債市場。

美國4月10日眾議院通過一項財政預(yù)算計劃，共和黨可以通過“預(yù)算協(xié)調(diào)”機(jī)制以簡單多數(shù)原則通過后續(xù)稅改法案。

根據(jù)本次預(yù)算計劃，未來十年美國稅改法案可能減少稅收高達(dá)5.3萬億美元，同時債務(wù)上限提高5萬億美元。

此前的參議院和眾議院對于財政支出削減存在明顯分歧，參議院版本的預(yù)算框架提出削減支出約40億美元，而眾議院版本尋求至少削減支出2萬億美元。

如果美國債務(wù)上限提高，財政支出削減幅度不足，美國債務(wù)發(fā)行可能增加債務(wù)壓力，供給增加及期限溢價增加均可能抬升國債收益率。

需要密切關(guān)注9月之前的美國財政法案，3月通過臨時撥款法案將政府運轉(zhuǎn)最后時間定位9月30日。