我們認(rèn)為，大多情況下，較大的利空沖擊往往會(huì)先殺估值再殺盈利，持續(xù)過(guò)程較長(zhǎng)。但由于這一次關(guān)稅沖擊出現(xiàn)在牛市初期，市場(chǎng)整體估值位置較低，這一次對(duì)指數(shù)的沖擊可能是一次性的殺估值。歷史上類似的案例有13年年中錢荒和20年初疫情：（1）2013年年中錢荒，短期利率持續(xù)大幅上行，隨后14年盈利和經(jīng)濟(jì)明顯下臺(tái)階。但由于出現(xiàn)在牛市初期，指數(shù)一波跌到位，但對(duì)板塊的影響持續(xù)了3個(gè)季度。（2）2020年初的疫情，也是出現(xiàn)在牛市初期的黑天鵝，股市在春節(jié)后第一天也有較大的單日調(diào)整，對(duì)指數(shù)影響時(shí)間很短，但對(duì)板塊影響很長(zhǎng)，隨后2-3年的板塊表現(xiàn)均受到疫情和疫后復(fù)蘇節(jié)奏的影響。當(dāng)下的關(guān)稅沖擊，是較大的黑天鵝，但由于出現(xiàn)在牛市初期，市場(chǎng)估值位置較低，對(duì)指數(shù)沖擊（殺估值）可能已經(jīng)完成，后續(xù)即使有盈利的沖擊，指數(shù)受影響也會(huì)較小。不過(guò)對(duì)行業(yè)的影響還會(huì)繼續(xù)，建議季度內(nèi)配置偏價(jià)值，尋找價(jià)值中可以進(jìn)攻的方向（價(jià)值主題、穩(wěn)增長(zhǎng)政策變化、國(guó)產(chǎn)替代）。

（1）2013年中錢荒：牛初的黑天鵝、指數(shù)一波跌到位、對(duì)盈利和行業(yè)影響持續(xù)了3個(gè)季度。2013年中，為了限制地產(chǎn)過(guò)熱和防控非標(biāo)融資風(fēng)險(xiǎn)，流動(dòng)性政策持續(xù)收緊，短期利率持續(xù)大幅上行，由于上行速度過(guò)快，大部分投資者沒(méi)有預(yù)料到這一沖擊。后續(xù)對(duì)經(jīng)濟(jì)確實(shí)產(chǎn)生了負(fù)面沖擊，2014年經(jīng)濟(jì)和盈利明顯下臺(tái)階。但是由于這一利空出現(xiàn)在牛市初期，13年6月市場(chǎng)殺完估值后，等到2014年上半年真正盈利惡化的階段，股市反而只是橫盤震蕩。我們認(rèn)為，當(dāng)下的關(guān)稅沖擊，悲觀情形下（后續(xù)中美關(guān)稅政策談判不順利、對(duì)沖政策力度較?。?，則后續(xù)股市可能類似2013年7月以后的情形。

不過(guò)從板塊上來(lái)看，錢荒的影響持續(xù)了3個(gè)季度。2013年6月到2014年2月，受錢荒影響大的金融周期持續(xù)跑輸市場(chǎng)，直到14年Q2，房地產(chǎn)政策轉(zhuǎn)向積極才企穩(wěn)。期間表現(xiàn)最強(qiáng)的是成長(zhǎng)和消費(fèi)，成長(zhǎng)有移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)的驅(qū)動(dòng)，不依賴債券融資，消費(fèi)也會(huì)受地產(chǎn)的影響，但由于是后周期，直到2014年Q2以后才開(kāi)始明顯跑輸市場(chǎng)。

（2）2020年初疫情：牛初的黑天鵝、指數(shù)一波跌到位、對(duì)盈利影響1個(gè)季度、對(duì)行業(yè)影響時(shí)間很長(zhǎng)。2020年初的疫情沖擊，也是出現(xiàn)在牛市初期的黑天鵝，股市在春節(jié)后第一天也有較大的單日調(diào)整，但隨后很快見(jiàn)底反彈。3月雖然又出現(xiàn)了海外疫情的二次沖擊，但指數(shù)也只是形成了雙底，并沒(méi)有明顯創(chuàng)新低。這一次調(diào)整殺估值和殺業(yè)績(jī)都很短，因?yàn)閲?guó)內(nèi)疫情控制得較好、全球各國(guó)貨幣寬松速度快、盈利沖擊只有一個(gè)季度。我們認(rèn)為，當(dāng)下的關(guān)稅沖擊，樂(lè)觀情形下（關(guān)稅沖擊對(duì)盈利影響比投資者預(yù)期的小很多、對(duì)沖政策力度較大），則后續(xù)股市可能類似2020年4月以后的情形。

與2013年類似的是，疫情對(duì)板塊的影響持續(xù)了很長(zhǎng)時(shí)間。2020年Q1疫情剛出現(xiàn)期間，表現(xiàn)最強(qiáng)的是科技，因?yàn)榫€上辦公、線上購(gòu)物、線上娛樂(lè)均有利于科技。之后隨著國(guó)內(nèi)疫情第一次得到控制，國(guó)內(nèi)必選消費(fèi)快速恢復(fù)，2020年Q2-Q3消費(fèi)最強(qiáng)。2020年下半年開(kāi)始，投資者發(fā)現(xiàn)，海外疫情雖然沒(méi)有控制住，但對(duì)沖性政策力度較大，全球各國(guó)經(jīng)濟(jì)開(kāi)始逐漸恢復(fù)，出口和制造業(yè)也開(kāi)始領(lǐng)漲市場(chǎng)。

（3）短期A股大勢(shì)研判觀點(diǎn)：關(guān)稅沖擊可能只會(huì)拉長(zhǎng)震蕩時(shí)間，并不能改變牛市趨勢(shì)。美國(guó)的對(duì)等關(guān)稅政策，對(duì)全球經(jīng)濟(jì)政治格局影響較大，但對(duì)A股指數(shù)可能會(huì)是一次性沖擊。A股牛市是股市政策和估值周期、房地產(chǎn)去杠桿周期、各行業(yè)去產(chǎn)能周期的共同作用的結(jié)果。出口的影響并沒(méi)有想象得那么大。關(guān)稅沖擊可能只會(huì)拉長(zhǎng)始于去年10月以來(lái)震蕩的時(shí)間，并不會(huì)直接終結(jié)牛市。比如2013年錢荒和2020年初的疫情，雖然沖擊大，但由于股市政策和估值周期已經(jīng)反轉(zhuǎn)，所以股市并沒(méi)有跌回熊市，只是調(diào)整到了震蕩區(qū)間下沿后，繼續(xù)上行。

（4）近期配置觀點(diǎn)：季度內(nèi)偏價(jià)值，尋找價(jià)值中可以進(jìn)攻的方向（價(jià)值主題、穩(wěn)增長(zhǎng)政策變化、國(guó)產(chǎn)替代）。

近期市場(chǎng)演繹的配置邏輯：關(guān)稅博弈、擴(kuò)內(nèi)需、規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。（1）美國(guó)對(duì)等關(guān)稅及中國(guó)反制博弈進(jìn)程：截至4月11日，美國(guó)針對(duì)中國(guó)的總關(guān)稅稅率已達(dá)145%（疊加早前以打擊芬太尼為由向中國(guó)加征的20%額外關(guān)稅）。同時(shí)中方對(duì)美加征關(guān)稅稅率提高至125%。貿(mào)易戰(zhàn)升級(jí)或?qū)е鲁隹阪溊^續(xù)承壓，一方面防御性紅利板塊在市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好下降時(shí)期可避險(xiǎn)，另一方面催化國(guó)產(chǎn)替代（芯片）、自主可控（軍工）行業(yè)機(jī)會(huì)。（2）擴(kuò)內(nèi)需政策加碼預(yù)期提高：離境退稅“即買即退”政策推廣全國(guó)；政策支持“以舊換新”和跨境電商發(fā)展預(yù)期提升；清明假期消費(fèi)數(shù)據(jù)較好等。利好處于低位的消費(fèi)板塊反彈。（3）逆勢(shì)配置資金：中央?yún)R金明確表態(tài)堅(jiān)定增持各類風(fēng)格ETF，4月7-8日滬深300ETF凈流入達(dá)到960億元；央行宣布支持匯金增持并提供再貸款支持；國(guó)家金融監(jiān)管總局發(fā)布通知提高保險(xiǎn)資金配置權(quán)益資產(chǎn)比例；國(guó)資運(yùn)營(yíng)平臺(tái)表態(tài)大額增持央企和科創(chuàng)類股票；部分上市公司開(kāi)展股票增持回購(gòu)。整體利好大盤價(jià)值、央企表現(xiàn)。（4）黃金價(jià)格持續(xù)創(chuàng)新高：地緣風(fēng)險(xiǎn)升溫疊加美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期，避險(xiǎn)需求增加，疊加央行購(gòu)金潮因素，貴金屬價(jià)格持續(xù)上行。（5）國(guó)內(nèi)反制+政策支持：中方強(qiáng)化稀土出口管制，可能重塑供需格局；調(diào)整周期長(zhǎng)，糧食安全政策支持下，種業(yè)、養(yǎng)殖股成資金避風(fēng)港。

配置風(fēng)格：季度內(nèi)偏大盤價(jià)值。（1）經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)、交易性資金都有季節(jié)性規(guī)律，Q2（尤其是季報(bào)驗(yàn)證期）大盤價(jià)值勝率較高。（2）一季報(bào)披露窗口期，風(fēng)險(xiǎn)偏好下降，投資者更關(guān)注季報(bào)超預(yù)期的板塊；（3）穩(wěn)增長(zhǎng)、擴(kuò)內(nèi)需政策加碼，對(duì)沖政策都有利于價(jià)值風(fēng)格表現(xiàn)；（4）成長(zhǎng)機(jī)會(huì)最早可能要等二季度后期出現(xiàn)，等新的積極變量出現(xiàn)，重新驅(qū)動(dòng)資金趨勢(shì)性入場(chǎng)。

配置方向：（1）進(jìn)可攻退可守(銀行、鋼鐵、建筑)：海外經(jīng)濟(jì)敏感性低，國(guó)內(nèi)政策敏感性高；低估值修復(fù)空間大；長(zhǎng)期破凈個(gè)股占比多，市值管理受益方向。（2）價(jià)值類主題：國(guó)企改革、央企合并預(yù)期（也能疊加國(guó)央企的定增回購(gòu)）。低估值修復(fù)空間大；并購(gòu)重組、股份回購(gòu)都是加強(qiáng)市值管理的重要工具。（3）消費(fèi)（農(nóng)林牧漁、社會(huì)服務(wù)）、有色金屬（黃金、稀土）：關(guān)稅反制影響小或受益；《加快建設(shè)農(nóng)業(yè)強(qiáng)國(guó)規(guī)劃（2024－2035年）》等政策支持；服務(wù)消費(fèi)擴(kuò)容升級(jí)；估值位置偏低；機(jī)構(gòu)偏好上升。（4）房地產(chǎn)：估值位置偏低；穩(wěn)增長(zhǎng)政策可能還有新增舉措。（5）軍工：獨(dú)立的需求周期，內(nèi)外部特殊環(huán)境下估值存在上行的空間。