本周開始，美債市場(chǎng)由漲轉(zhuǎn)跌，曲線大幅熊陡，10y和30y美債利率一度上行至4.5%和5.0%左右，周內(nèi)上行50bp左右甚至更多。短端上行幅度較小，2y不足20bp，降息預(yù)期變動(dòng)也較為有限。在美債市場(chǎng)大幅調(diào)整的同時(shí)，宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)等似乎并沒有發(fā)生劇烈變化，其他大類資產(chǎn)也沒有類似的走勢(shì)，讓投資者心生疑竇。

我們認(rèn)為本周主導(dǎo)美債市場(chǎng)的主要是投資者行為等因素，而這也恰恰是難以證明和陰謀論盛行的領(lǐng)域。近日市場(chǎng)比較關(guān)注的影響美債波動(dòng)的潛在因素包括：

①對(duì)沖基金基差交易（basis trade）爆倉(cāng)引發(fā)拋售。美債基差交易指在美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)中，利用國(guó)債現(xiàn)貨價(jià)格與國(guó)債期貨價(jià)格之間的基差（Basis）進(jìn)行交易的策略。目前主要形式是對(duì)沖基金在國(guó)債現(xiàn)貨市場(chǎng)持有多頭，在國(guó)債期貨市場(chǎng)持有空頭。一般這種操作杠桿要求比較高，可能有幾十倍甚至百倍，如果出現(xiàn)美債利率短期大幅上行，基差交易在美債現(xiàn)貨的多頭就會(huì)爆倉(cāng)，需要追補(bǔ)保證金，這時(shí)候可能需要進(jìn)一步賣出頭寸，最后引發(fā)螺旋下跌。

②部分機(jī)構(gòu)可能因?yàn)榱鲃?dòng)性壓力出售美債。比如，2024年6月，日本農(nóng)林中央金控爆出海外債券投資出現(xiàn)大幅虧損，并表示后續(xù)計(jì)劃出售630億美元相關(guān)債券以緩解流動(dòng)性壓力。今年2月，日本農(nóng)林中央金控確認(rèn)2024年總虧損達(dá)到126.6億美元。

③美債潛在“加稅”的暗示引發(fā)外國(guó)投資者恐慌情緒。4月7日白宮經(jīng)濟(jì)顧問委員會(huì)主席斯蒂芬·米蘭在接受采訪時(shí)表示，為了實(shí)現(xiàn)全球貿(mào)易公平，其他國(guó)家可以直接向美國(guó)財(cái)政部交錢，以幫助美國(guó)提供全球公共產(chǎn)品，暗示可能會(huì)對(duì)美債的外國(guó)投資者征收利息稅。

④海外央行出售美債。

跨資產(chǎn)價(jià)格來看，也能找到些許蛛絲馬跡：

①美債利率上行的同時(shí)美元匯率走低，美股表現(xiàn)也不佳，可能是由于部分資金正在逃離美元資產(chǎn)。

②如果是海外央行出售美債，往往會(huì)用于匯率干預(yù)，近日部分亞洲貨幣承壓，或許是央行賣債的動(dòng)機(jī)之一。

③美債大規(guī)模被拋售，背后大概率有一定被動(dòng)性因素，我們認(rèn)為部分機(jī)構(gòu)爆倉(cāng)和央行拋售或一定程度符合這一特征。

對(duì)于本輪美債利率跳升和后續(xù)美元流動(dòng)性擔(dān)憂，我們認(rèn)為可以從以下五個(gè)角度思考。

第一、能否認(rèn)準(zhǔn)究竟是哪個(gè)因素推動(dòng)美債利率上行？短期內(nèi)可以借助美債期貨倉(cāng)位確認(rèn)基差交易的情況，其他原因可能需要結(jié)合新聞報(bào)道等以輔助確認(rèn)。對(duì)于基差交易可以觀察美國(guó)商品期貨委員會(huì)CFTC每周公布的Leveraged fund的空頭。雖然并非所有空頭都被用于基差交易，也就是空頭規(guī)?？赡軙?huì)大于實(shí)際基差交易規(guī)模，但是整體方向上和基差交易基本保持一致。如果看到本周Leveraged fund空頭頭寸大幅下降，可以認(rèn)為基差交易爆倉(cāng)可能是推升美債利率的重要原因之一。

第二、美債利率上行是否會(huì)引發(fā)美元流動(dòng)性危機(jī)？流動(dòng)性危機(jī)的本質(zhì)是市場(chǎng)中美元的可用性（流動(dòng)性）突然大幅減少，導(dǎo)致借貸成本上升、融資渠道受阻，以及金融市場(chǎng)參與者無法及時(shí)獲取足夠美元來滿足其交易、債務(wù)償還或日常運(yùn)營(yíng)需求。因此我們主要考慮美元在岸和離岸流動(dòng)性指標(biāo)，并參考利率和信用市場(chǎng)的動(dòng)態(tài)，以判斷美元流動(dòng)性當(dāng)前所處的位置。綜合來看，我們認(rèn)為當(dāng)前美元流動(dòng)性確實(shí)有一定弱化跡象，不過仍勉強(qiáng)算得上穩(wěn)健，距離流動(dòng)性危機(jī)的水平仍有相當(dāng)?shù)木嚯x。

第三、看到什么指標(biāo)，可以認(rèn)為美元流動(dòng)性出現(xiàn)危機(jī)？雖然目前來看美元流動(dòng)性危機(jī)仍是小概率事件，但是后續(xù)發(fā)展有一定不確定性，需要密切跟蹤相關(guān)指標(biāo)。如果看到sofr利率大幅抬升、sofr-effr利差明顯走闊，同時(shí)正回購(gòu)或貼現(xiàn)窗口等流動(dòng)性工具用量抬升等情況，就可以初步判定美元流動(dòng)性處于危機(jī)邊緣，美債甚至美股等市場(chǎng)預(yù)計(jì)會(huì)有所承壓。

第四、如何應(yīng)對(duì)流動(dòng)性危機(jī)？解鈴還須系鈴人，美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)計(jì)會(huì)在第一時(shí)間停止QT并酌情重新開啟QE，預(yù)計(jì)美元流動(dòng)性危機(jī)會(huì)在較短期緩解。參考2019年美元流動(dòng)性危機(jī)（錢荒）期間，美股和美債在1~2個(gè)月均恢復(fù)到危機(jī)前水平。但2020年3月由于還受到疫情影響，美股調(diào)整更深、時(shí)間更長(zhǎng)，而美債利率仍在1個(gè)月左右恢復(fù)。

第五、如何評(píng)估美債長(zhǎng)期投資價(jià)值？從經(jīng)濟(jì)周期來看，美國(guó)基本面仍然承壓，并且在特朗普政策轉(zhuǎn)向前預(yù)計(jì)難有明顯好轉(zhuǎn)，對(duì)美債偏有利。但是后續(xù)通脹風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)制約名義利率下行空間，全球貿(mào)易→金融格局的重塑可能導(dǎo)致其他國(guó)家對(duì)美債需求下降，長(zhǎng)期不確定性較大。短期建議緊盯美元流動(dòng)性，如果未全面惡化，可依托賠率以小倉(cāng)位進(jìn)行博弈。

風(fēng)險(xiǎn)提示：關(guān)稅政策不確定性較大、美國(guó)通脹超預(yù)期上行、美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策緊縮。