（一）不可勝在己、可勝在敵

與上一輪中美貿(mào)易摩擦（18年開始）相比，中美當(dāng)前境遇已“今時不同往日”：

1、中國方面：

2018年初：經(jīng)過棚改貨幣化的連續(xù)財政擴張，PPI、地產(chǎn)周期、庫存周期、AH估值均位于歷史高位，并且對應(yīng)財政空間有限。

2025年初：經(jīng)過連續(xù)三年的杠桿壓縮，PPI、地產(chǎn)周期、庫存周期、AH估值均位于歷史絕對低位或者相對低位，同時財政擴張仍然有很大余地。

2、美國方面：

2018年初：服務(wù)業(yè)與制造業(yè)景氣度較好但年中開始回落；赤字率、債務(wù)率、利率支出處于較低水平，財政擴張空間較大；地產(chǎn)數(shù)據(jù)不強，但購買力水平較高；2018年，美聯(lián)儲仍處于加息與縮表階段。

2025年初：消費數(shù)據(jù)支撐服務(wù)業(yè)維持韌性，但制造業(yè)顯著走弱，財政補貼帶來建造支出的脈沖已消退；高赤字率、高債務(wù)率、高利息支出，限制財政再擴張；地產(chǎn)復(fù)蘇周期不順暢，高利率限制下，成屋數(shù)據(jù)和投資數(shù)據(jù)均弱；2025年，美聯(lián)儲已進入降息周期，且縮表于2024年5月份已開始放緩，貨幣流動性的邊際影響可能好于2018年。

具體來說：

（1）美國2025年的基本面結(jié)構(gòu)特征強于2018年。體現(xiàn)在：當(dāng)前的服務(wù)業(yè)顯著好于制造業(yè)（消費數(shù)據(jù)是本輪經(jīng)濟的核心支撐） 、政府支出持續(xù)高企（近兩年三大法案與財政補貼帶來建造支出脈沖上行），但私人投資轉(zhuǎn)弱斜率較快、地產(chǎn)投資復(fù)蘇進度不穩(wěn)定。

（2）美國2025年的財政擴張空間大幅弱于2018年。經(jīng)過這幾年的債務(wù)貨幣化以及財政大幅擴張之后，美國當(dāng)前的高赤字率、高債務(wù)率、高利息支出，均成為后續(xù)財政再擴張的現(xiàn)實限制因素。

（3）美國2025年地產(chǎn)周期弱于2018年。體現(xiàn)在：成屋銷量較低、新屋銷量基本持平、地產(chǎn)投資較弱、高利率抑制住房購買力等。

（4）但美國2025的絕對利率限制水平明顯高于2018年，但貨幣流動性的邊際影響可能好于2018年。2018年，美聯(lián)儲仍處于加息與縮表階段，末次加息是在2019年初，停止縮表是在2019年9月；2025年，美聯(lián)儲已進入降息周期，且縮表于2024年5月份已開始放緩。

因此，兩次貿(mào)易戰(zhàn)之初，中美形勢異位，中國政策和資產(chǎn)價格都有更多騰挪的余地。

展望來說，不可勝在己，首先做好自己，對內(nèi)我們大概率：一方面增加逆周期調(diào)節(jié)力度，另一方面加快新質(zhì)生產(chǎn)力推進科技立國?？蓜僭跀常瑢ν獯绹鴩鴥?nèi)壓力明顯增大后，再觀察有沒有可能通過談判帶來更多變化。

回到市場，在短期全球risk off之后，A股可能逐步開始交易國內(nèi)增加逆周期調(diào)節(jié)力度、科技立國自主可控、中美談判等預(yù)期。結(jié)構(gòu)上，圍繞對沖關(guān)稅的手段出發(fā)，梳理投資機會，可能包括：財政對沖（服務(wù)消費、生育養(yǎng)老、性價比消費）；科技立國（國內(nèi)云大廠產(chǎn)業(yè)鏈、端側(cè)產(chǎn)業(yè)鏈、軍工電子）；外需突圍（歐洲、一帶一路等）。

（二）圍繞對沖關(guān)稅的手段出發(fā)，梳理投資機會

1、對沖手段一：加大國內(nèi)逆周期調(diào)節(jié)力度

市場普遍預(yù)期，應(yīng)對大比例關(guān)稅，需要顯著增加國內(nèi)逆周期調(diào)節(jié)力度，因此周四A股市場中的順經(jīng)濟周期板塊率先反映了這樣的預(yù)期。

邏輯上來說，順周期板塊分為兩類：①被財政發(fā)力所直接刺激的行業(yè)（比如兩重兩新）；②沒有被財政直接刺激、需要總量經(jīng)濟（PPI）全面向上才能被帶動的行業(yè)。

我們判斷，順經(jīng)濟周期中的投資重點，還是應(yīng)當(dāng)放在第一類行業(yè)中，例如后續(xù)可能在財政補貼范疇內(nèi)的服務(wù)型消費、生育、養(yǎng)老等。

而第二類行業(yè)則需要PPI的全面上行，這一點我們在此前的報告中做過一些論述：

首先，PPI是各類經(jīng)濟主體的收入預(yù)期，從而就決定了廣譜消費。（PPI首先決定上市公司ROE，即決定企業(yè)收入預(yù)期，如下圖，企業(yè)收入又分別影響了政府稅收和居民就業(yè)）

其次，過去20年，中國PPI的4輪上行周期分別由4輪財政擴張所拉動，并且廣義財政占名義GDP的擴張比例需要達到5個百分點以上，分別對應(yīng)07、09、15-16、20年。

回到當(dāng)下，兩會后，我們測算2025年廣義財政較過去3年有明顯變化，大約占GDP的比例提升了2個百分點左右（如果考慮AI方面的資本開支，那么總量會更多一些），對PPI形成托底效果。但是沒有被財政直接刺激到的順周期方向仍然缺少向上的β。

未來，可能更多財政用來對沖大比例的關(guān)稅，于是被新增財政直接刺激的方向大概率成為市場關(guān)注的焦點。但是順周期的β可能依然是平的。

2、對沖手段二：科技立國、加快發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力

對比2018-2019年來看，當(dāng)科技產(chǎn)業(yè)周期走出趨勢的時候，科技成長方向往往在中期層面也會對貿(mào)易戰(zhàn)脫敏。以消費電子、信創(chuàng)和半導(dǎo)體為例。在2018年每次貿(mào)易戰(zhàn)升級的時候，大多數(shù)時候，不管在短期還是中期層面，上述行業(yè)都表現(xiàn)不佳，在3個交易日或者30個交易日內(nèi)漲跌幅為負(fù)。

但進入2019年之后，盡管短期層面貿(mào)易戰(zhàn)仍然會沖擊板塊情緒，板塊可能會出現(xiàn)一定幅度的調(diào)整，但在中期層面，上述方向逐漸走出獨立行情，甚至開始趨勢性行情，這與產(chǎn)業(yè)趨勢的形成，從而為業(yè)績向上提供強支撐密不可分，比如2019年全球半導(dǎo)體周期見底向上、自主可控信創(chuàng)趨勢加強、TWS銷量快速爆發(fā)，帶動了消費電子、信創(chuàng)、半導(dǎo)體業(yè)績整體在2019年的改善。

回到當(dāng)下，本輪成長的科技產(chǎn)業(yè)趨勢仍在，可能同樣會表現(xiàn)為中期層面的脫敏。目前來看，關(guān)稅的沖擊可能更多的集中在外需占比較高的層面，比如英偉達鏈、蘋果鏈，但與過去兩年最大不同是的，本輪DeepSeek和主要互聯(lián)網(wǎng)平臺增加資本開支所引領(lǐng)的AI行情，產(chǎn)業(yè)鏈需求更多集中在內(nèi)需，面臨的沖擊可能更小，且阿里、騰訊、小米、字節(jié)、中芯國際、華為等主要國內(nèi)公司，目前都有自己的進展，相對確定性更高，也符合政策所主導(dǎo)的科技立國的方向。

而從另一角度來看，目前來看TMT成交額占比為26.4%，仍然處于本輪情緒支撐位附近，等待外部擾動和一季報沖擊的落地。從13年和19年的經(jīng)驗來看，在大的產(chǎn)業(yè)趨勢向好的背景下，往往情緒頂部*0.7（個別極端情況*0.6）是比較好的重新介入的機會。比如13年TMT成交額占比突破之前情緒頂部達到30%這個新頂部之后，情緒回落至18%-20%附近超額收益重新向上；比如19年TMT成交額占比達到40%新高后，情緒回落至30%附近是超額收益繼續(xù)上行的位置。本次2月的情緒高點大約在44.6%，對應(yīng)*0.7的位置是31%，如果極端情況*0.6對應(yīng)位置是27%。目前最新TMT成交額占比在在26%附近已經(jīng)企穩(wěn)，處在安全區(qū)域中，意味著情緒的釋放相對比較充分。

3、對沖手段三：開辟外需市場新矩陣

“多元化出口”是中國的第三條潛在應(yīng)對措施。事實上，這一現(xiàn)象已在發(fā)生。2018年貿(mào)易戰(zhàn)以來，中國已顯著降低對美出口敞口，轉(zhuǎn)而加大對更廣譜的亞非拉國家的出口敞口。

2024年中國對美出口敞口為14.7%，已較2018年的高點19.2%顯著下滑，已次于歐洲、東南亞，下降為第三大貿(mào)易伙伴。對應(yīng)地，對東南亞、俄羅斯、拉美、中亞、非洲、南亞等地區(qū)的出口敞口均迎來不同程度的抬升。其中對東南亞的出口敞口已提升至16.3%。

展望來看，我們認(rèn)為這個趨勢有望延續(xù)，關(guān)注對歐洲和對亞非拉出口鏈。一方面，中歐關(guān)系改善、歐洲財政擴張均帶來對歐出口機遇。近期催化不斷，例如，4月3日商務(wù)部發(fā)言人表示“中歐雙方同意盡快重啟電動汽車反補貼案價格承諾談判，為推動中歐企業(yè)開展投資和產(chǎn)業(yè)合作營造良好環(huán)境”，釋放中歐經(jīng)貿(mào)改善信號；另一方面，亞非拉地區(qū)今年光儲、摩托車等領(lǐng)域的需求仍強勁。

對歐及對亞非拉出口鏈相關(guān)行業(yè)包括：逆變器、新能源汽車、摩托車、電表、工程機械、客車、注塑機等。4月3日對等關(guān)稅公布后，多數(shù)對歐及對亞非拉行業(yè)跟隨出口鏈下跌，當(dāng)前25年P(guān)E已大多在20X以下，關(guān)注相關(guān)行業(yè)的錯殺機遇。