自2022年10月OPEC+開啟新一輪減產(chǎn)周期以來，其在原油及凝析油上游原料市場中的份額出現(xiàn)加速讓渡，產(chǎn)量占比自2022年6月的51.4%一路下滑至今年10月最新的46%，亦明顯低于2016年6月53.3%的峰值水平。與此同時北美非常規(guī)頁巖油與南美FPSO項目形成增產(chǎn)接力，包括美國、加拿大、巴西、圭亞那和阿根廷在內(nèi)的美洲5國市場占比自2013年上半年低位16.5%增加至今年10月的28.1%，三分天下已有其一。

在此背景下，面臨疲弱的原油價格及悲觀的需求展望，OPEC+會更加關(guān)注對市場份額的爭奪還是對油價的托底便顯得至關(guān)重要。從歷史復(fù)盤來看，我們認(rèn)為OPEC+在2025年拍案而起背棄減產(chǎn)協(xié)議的可能性較低。歷史上發(fā)生過2次OPEC+主動增產(chǎn)保份額的情形，一次是2014年面對北美非常規(guī)能源的突然崛起，一次是2020年新冠疫情導(dǎo)致全球需求的驟然崩塌。不難發(fā)現(xiàn)，OPEC+采取增產(chǎn)搶份額非常規(guī)策略的先決條件是外部環(huán)境的突然、巨大變化，但就當(dāng)下而言，疫情以來美洲原油及凝析油的產(chǎn)量增速已明顯放緩，資本開支的約束、鉆機效率及新井單產(chǎn)的瓶頸令美國頁巖油的增產(chǎn)彈性明顯下降，最近2年的增產(chǎn)空間均在30萬桶/天左右，南美FPSO的上線亦需面對巴西產(chǎn)能利用率偏低的挑戰(zhàn)，預(yù)計今明兩年非美非OPEC+增產(chǎn)幅度均穩(wěn)定在80萬桶/天左右。而需求方面雖面臨經(jīng)濟增長降速、交通能源轉(zhuǎn)型的挑戰(zhàn)，但相對穩(wěn)定的低增速與斷崖式的需求崩塌亦有本質(zhì)區(qū)別，在此情形下2025年OPEC+主動增產(chǎn)的必要性及風(fēng)險較低。

從中東、北非主要產(chǎn)油國最新的經(jīng)常賬戶平衡所需油價來看，受石油減產(chǎn)政策及與投資相關(guān)的進口需求增加影響，2022年以來其成本曲線明顯抬升，90%分位邊際成本已由2022年伊拉克的64.2美元/桶上移至今明兩年的85美元/桶左右，邊際供應(yīng)者由沙特、伊拉克主導(dǎo)。而從OPEC+剩余產(chǎn)能的分布來看，85%的潛在增產(chǎn)能力集中在沙特、阿聯(lián)酋、伊拉克和科威特4國，特別是沙特310萬桶/天的閑置產(chǎn)能占比已達51%，因此這一核心團體的產(chǎn)量政策對OPEC+的未來供應(yīng)更具現(xiàn)實意義。

我們具體來看這4個核心產(chǎn)油國的減產(chǎn)兌現(xiàn)路徑，沙特作為供應(yīng)體量最大的減產(chǎn)國，其原油出口收入與油價的相關(guān)度高達95.8%，而與實際出口量的相關(guān)度僅為23.6%，因此控產(chǎn)提振油價是其最優(yōu)策略，沙特在2022年以來的歷次減產(chǎn)深化中也是執(zhí)行最為果斷、約束力最強的一個。阿聯(lián)酋和科威特雖亦有國內(nèi)產(chǎn)能擴張計劃，但總體仍跟隨沙特的減產(chǎn)節(jié)奏，如12月5日最新的部長級會議中阿聯(lián)酋同意將原定300萬桶/天產(chǎn)量配額的上調(diào)進行推遲和放緩，由今年6月會議中原計劃的2025年前三季度分9個月增加到位調(diào)整為自2025年4月至2026年9月分18個月增加到位。而對伊拉克來說，由于其面臨更大的經(jīng)常賬戶和財政收支惡化壓力，2023年下半年一度出現(xiàn)了產(chǎn)量的反向擴張，但最終在減產(chǎn)補償計劃的約束下最近3個月出現(xiàn)了加速的減產(chǎn)兌現(xiàn)。我們認(rèn)為伊拉克減產(chǎn)路徑的變化體現(xiàn)出OPEC+內(nèi)部博弈的結(jié)果趨向于向沙特的減產(chǎn)政策和節(jié)奏靠攏，總體的減產(chǎn)一致性和履約率有所提升。

因此從12月5日第38屆OPEC+部長級會議的最新政策來看，在原有OPEC+產(chǎn)量配額及2023年4月會議中提出的165.7萬桶/天超額自愿減產(chǎn)被進一步延續(xù)至2026年底的前提下，沙特、俄羅斯等8個自愿減產(chǎn)國第3次將退出2023年11月會議提出的216.4萬桶/天超額自愿減產(chǎn)的時間點推遲，會議決定該部分自愿減產(chǎn)由原定的自2025年1月起一年內(nèi)完成退出調(diào)整為自2025年4月起分18個月完成退出，增產(chǎn)節(jié)奏也將更加平緩。

我們基于11月IEA、OPEC、EIA的最新供需數(shù)據(jù)及本次OPEC+會議的指引對2025年原油市場供需平衡表進行了調(diào)整，在OPEC+延后并放緩增產(chǎn)的影響下，2025年全球供需平衡自此前預(yù)估的明顯過?？s窄至小幅盈余33萬桶/天，其中一季度存在34萬桶/天的小幅缺口，二、三季度分別小幅過剩18萬桶/天、23萬桶/天，主要盈余壓力集中在四季度的109萬桶/天。而若2025全年OPEC+持續(xù)維持一季度的產(chǎn)量目標(biāo)不再增產(chǎn)，則全年有望實現(xiàn)23萬桶/天小幅缺口的緊平衡狀態(tài)。

今年三季度及四季度以來原油岸罐庫存分別去化3.5%、1%，與我們平衡表中評估的77萬桶/天、39萬桶/天供需缺口基本對應(yīng)，由增產(chǎn)推遲后的供需平衡表展望來看2025年一季度并不存在明顯的原油累庫壓力，且后續(xù)盈余累庫有可能隨著增產(chǎn)的進一步推遲而延后，目前全球原油、成品油庫存均已降至近5年同期最低水平，我們認(rèn)為原油期貨近月合約不應(yīng)過分悲觀，針對遠(yuǎn)期偏空展望的空頭頭寸應(yīng)等待反彈后在遠(yuǎn)月合約布局為宜，多近空遠(yuǎn)的正套策略亦可持續(xù)關(guān)注低位入場機會。

除此之外，盡管從目前表征來看特朗普任期開啟后美國將致力于俄烏及中東沖突的和解，但最新OPEC意外供斷產(chǎn)能已處“阿拉伯之春”以來的最低水平，美國對伊朗及委內(nèi)瑞拉的加重制裁仍令供應(yīng)端存在意外減產(chǎn)風(fēng)險。而面對潛在的供應(yīng)風(fēng)險，盡管OPEC+充裕的剩余閑置潛能意味著其有能力在一個季度左右完成產(chǎn)量損失的彌補，但遠(yuǎn)期平衡表的偏空壓力及核心產(chǎn)油國最大化出口收入的核心訴求或減弱其彌補減供沖擊的意愿和力度，最終亦有利于近月油價的相對強勢。