9月以來，國債期貨再度迎來一波上漲行情，目前二債、五債、十債、三十債月漲幅分別為0.34%、0.72%、0.91%、2.05%，其中五債、十債、三十債均已創(chuàng)上市新高，主要原因在于海外經(jīng)濟景氣度回落和貨幣政策寬松預期產(chǎn)生的共振影響。

海外環(huán)境來看，8月摩根大通全球制造業(yè)PMI指數(shù)已連續(xù)兩個月處于收縮區(qū)間，全球需求放緩信號已經(jīng)出現(xiàn)。美國8月ISM制造業(yè)PMI為47.2，低于預期47.5，連續(xù)第五個月低于50榮枯分水嶺。美國8月新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)14.2萬，不及預期16.5萬，同時6月份和7月份新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)明顯下調(diào)，失業(yè)率水平從前值4.3%回落至4.2%。當前美國制造業(yè)活動低迷、就業(yè)市場總體走弱，引發(fā)了市場對美國經(jīng)濟衰退的擔憂。

鑒于勞動力市場和經(jīng)濟活動的下行風險不斷增大，在美聯(lián)儲政策決策的相關性方面，通脹數(shù)據(jù)正迅速讓位于勞動力市場數(shù)據(jù)，通脹降溫則預示著降息門檻進一步降低。美國8月CPI同比上漲2.5%，連續(xù)第五個月回落，創(chuàng)2021年2月以來最低水平，美聯(lián)儲9月降息“板上釘釘”。不過，核心CPI同比上漲3.2%，環(huán)比上漲0.3%，核心通脹的黏性超出市場預期，打壓了市場對美聯(lián)儲下周降息力度的預期。

目前市場普遍預期美聯(lián)儲將在9月宣布降息，核心分歧在于降息幅度，即降25個基點還是50個基點。目前來看，降息25個基點仍是最可能的情形，如果降息50個基點，股市參與者可能擔心美聯(lián)儲或許有更多關于美國經(jīng)濟可能衰退的信息，從而進一步推高交易衰退的預期，這會導致市場風險偏好快速回落，從而提升全球避險資產(chǎn)的吸引力。

一旦美聯(lián)儲開啟降息，意味著降息周期的來臨，后期將持續(xù)降低利率，對全球市場都有重大影響。理論上，當美聯(lián)儲降息時，會降低美元利率，從而削弱美元的吸引力，導致資金流出美元資產(chǎn)，進而拉低美元指數(shù)。如果大多數(shù)央行跟隨放松貨幣政策，這將限制美聯(lián)儲放松貨幣政策對美元的影響程度。事實上，受近期美國疲軟經(jīng)濟數(shù)據(jù)以及美聯(lián)儲降息預期的影響，美債收益率和美元指數(shù)已持續(xù)承壓回落。

近期美債收益率10Y-2Y倒掛現(xiàn)象短暫解除，引發(fā)市場高度關注。通常情況下，每一次海外經(jīng)濟預期最利空的階段不是美債收益率10Y-2Y開始倒掛的時候，而是二者開始收斂的時候，即衰退交易的共識階段。美國歷史上曾有過五次國債收益率倒掛解除，其中四次均發(fā)生了嚴重的經(jīng)濟衰退。海外經(jīng)濟進入衰退象限，伴隨全球大宗商品、原油持續(xù)下行，股市承壓，債市成為最優(yōu)資產(chǎn)配置。

目前10年期中美國債利差倒掛幅度縮窄至-158個基點，為國內(nèi)進一步打開貨幣政策空間提供有利的外部條件。與此同時，離岸人民幣匯率與中美利差倒掛幅度走勢呈現(xiàn)較高的負相關性，因此未來一段時間人民幣匯率易漲難跌的概率相對較高。美元趨于走弱或?qū)⑼苿尤嗣駧派?，可能引發(fā)企業(yè)結匯需求升溫，四季度是季節(jié)性結匯高峰，而結匯增加意味著人民幣流動性開始投放，也有利于資金價格和債券利率下行。

近期，市場對國內(nèi)貨幣政策預期有所升溫，央行降準表態(tài)和存量房貸利率調(diào)降討論引發(fā)關注，直接利好債市表現(xiàn)。上周管理層關于“年初降準效果還在持續(xù)顯現(xiàn)，目前金融機構的平均法定存款準備金率大約在7%，還有一定空間”的表態(tài)，使得金融市場對央行年內(nèi)再次降準的預期驟然升溫。降準體現(xiàn)“支持性”貨幣政策立場，是逆周期調(diào)節(jié)中的一環(huán)，不僅是出于彌補資金缺口、穩(wěn)定資金面的需要，也有助于降低銀行資金成本，從而支持降低實體經(jīng)濟融資成本。具體降準時間最快或落在9月，以配合政府債發(fā)行。

海外需求疲弱，市場整體風險偏好受到明顯抑制。國內(nèi)8月制造業(yè)PMI為49.1，景氣度連續(xù)5個月下降，供需兩端同步走弱是制造業(yè)PMI指數(shù)在收縮區(qū)間進一步下行且不及市場預期的主要原因。8月PPI同比有所下探，印證供需缺口尚未逆轉(zhuǎn)，基本面尚未改變。8月貿(mào)易數(shù)據(jù)延續(xù)“出口熱、進口冷”的格局，其中出口高于前值及市場預期，進口增速則進一步下滑，跟近期PMI、物價、地產(chǎn)等高頻數(shù)據(jù)信號一致。往后看，需緊盯美國衰退預期、全球經(jīng)濟走勢以及貿(mào)易環(huán)境等。國內(nèi)經(jīng)濟基本面結構性復蘇，也將在一定程度上為債市上漲提供支撐。

總之，隨著時間推移，利率下行力量在蓄積，一方面，工業(yè)品價格持續(xù)回落，這需要寬松的貨幣政策來降低真實利率，緩解基本面壓力；另一方面，廣譜利率依然處于下行過程中，這將繼續(xù)提升長端利率性價比。