2024年一季度，原油由地緣提振主導價格重心穩(wěn)步上行，二季度以來，先后受到地緣沖突溢價回吐、OPEC部長級會議減產政策不及預期、美國經濟降溫引發(fā)需求擔憂等多重因素影響，油價進入三角整理，上方壓力顯著。近期在需求擔憂的進一步交易下油價有突破區(qū)間的下行風險。

地緣交易退熱，影響還需回歸供應實質

去年10月，新一輪巴以沖突爆發(fā)，對供應前景的擔憂主導油價持續(xù)偏強。儲采方面，中東地區(qū)石油儲量約占全球1/2，石油產量約占全球1/3。貿易方面，霍爾木茲海峽是中東石油外運的重要咽喉，2023年，其石油流量平均在2370萬桶/日，占全球石油海運數(shù)量的1/4以上，是中國、印度等東北亞國家的重要進口來源，如果該通道阻塞幾乎沒有替代航線。因此，中東沖突的進展牽制著石油的生產及海運。

隨著沖突的逐漸演繹，市場認知到沖突基本局限在巴以兩方之間，并未引起供應中斷，地緣驅動油價上行的彈性放緩。今年4月，以色列轟炸伊朗駐敘利亞大使館，伊朗誓言報復。伊朗自去年10月以來穩(wěn)定310萬桶/日以上的產量，且霍爾木茲海峽位于阿曼和伊朗中間，擔憂影響原油生產及運輸，油價上漲回應。從事件發(fā)展來看，伊以雙方均無意升級沖突、西方國家也希望平抑，油價快速收回漲幅。后續(xù)因伊朗反擊，美國加重對其制裁，但伊朗出口依舊沒有受到顯著影響。自此，地緣政治風險放緩，油價開始回歸理性。

7月末，黎巴嫩真主黨指揮官舒庫爾遇襲、哈馬斯政治局領導人哈尼亞在伊朗遇襲，由于再次波及伊朗及其盟友真主黨，中東沖突重回視野，觸發(fā)油價拉升接近3美金，但第二個交易日市場就轉向交易宏觀驅動因素。中短期內，伊朗仍有可能加強其代理人對以色列的無人機和導彈襲擊，中東局勢震蕩的概率增加。市場也將此次沖突與今年4月的情況進行比對，預計雙方反擊程度要比上次激烈，但從背后性質來看，仍延續(xù)以威懾性外、外交性為主。此前伊朗發(fā)言人也表示不希望地區(qū)緊張局勢升級，且仍有美國等中間人斡旋調停。因此，考慮到引發(fā)大規(guī)模軍事對抗的可能性不大，從情緒上看，地緣交易已經不像以往亢奮。

OPEC減產執(zhí)行率不佳，四季度開始逐步放松減產

OPEC的此輪減產分為三個層次，自2022年10月開啟，集體減產措施200萬桶/日；2023年4月，8個成員國，額外自愿減產220萬桶/日；2023年11月，9個成員國自愿減產166萬桶/日。今年6月2日，OPEC部長級會議在沙特首都進行線下會議，達成的減產措施同樣分為三個層次：額外自愿減產措施220萬桶/日延長至9月底，24年10月-25年9月逐步取消減產，其中包括沙特100萬桶/日、俄羅斯50萬桶/日等國；自愿減產措施166萬桶/日和集體減產措施200萬桶/日將維持到明年底。會議結果有兩點超預期，一則市場原預計所有減產措施全部延長到至少今年底；二則未提出超產國的補償措施，并調高阿聯(lián)酋的產量配額。市場解讀會議結果整體偏空，交易供應寬松預期。在油價大幅調整下，沙特能源大臣強調，逐步恢復減產的計劃還需根據(jù)市場情況而定，歐佩克+保留了暫停、甚至將計劃逆轉的選項，6月中下旬開始交易汽油旺季并收回錯誤解讀下的超跌。

此次JMMC會議召開，聚焦于前期超產嚴重的俄羅斯伊拉克哈薩克斯坦的補償性減產；會議并未調整產量政策，將堅持今年6月決定的四季度開始逐步解放產量的初步計劃，這意味著根據(jù)市場的情況最多可增加約54萬桶/日的產量。

從減產執(zhí)行情況來看，1-6月OPEC+每月產量均超出配額，其中超產比較嚴重的為阿聯(lián)酋、伊拉克、哈薩克斯坦、俄羅斯。補償性減產有利于抵消逐步放松的產量，但還需實際履行情況，且油價下滑態(tài)勢下OPEC對四季度開始的逐步減產還有調整的空間。OPEC這端剩余大量產能為供應市場增加不確定性，但總體我們認為OPEC立場仍將偏向維持供需穩(wěn)定。另外，在美國投資不足難以給出增量背景下，全球石油供應市場在年內預計不會出現(xiàn)明顯增長。

三季度為供需最緊階段，汽油需求達峰后將下滑

一般來說，汽油消費旺季為夏季的6月-9月，具體為陣亡將士紀念日（5 月最后一個周一）長假開始，至勞動節(jié)（9 月第一個周一）之間，在此期間出行旅游人數(shù)增加帶動汽油表觀需求量增長，汽油表需峰值一般出現(xiàn)在8月。根據(jù)歷史數(shù)據(jù)，過去十年中有四年峰值在8月中上旬。從庫存端來看，旺季階段汽油會持續(xù)去庫至一年中的庫存最低點，一般出現(xiàn)在11月上旬；原油庫存同樣在此時間去至一年中最低點。

基于OPEC+持續(xù)減產維護了供應端的相對穩(wěn)定，在基準情形下，2024年全球原石油庫存以季度為單位，保持去庫狀態(tài)。而旺季下交易重心圍繞需求端進行，根據(jù)EIA預測，三季度需求旺季下，全球石油供需缺口達到88萬桶/日，為全年最緊張階段，四季度石油供需缺口下滑到66萬桶/日。站下夏季需求的起點來看，根據(jù)AAA預測，今年將士陣亡紀念日期間將有4380萬人離家至少50英里（80公里），同比去年增加4%，其中88%選擇汽車出行。這將是有記錄以來第二繁忙的陣亡將士紀念日周末，將接近2005年的4400萬人次。機構的良好預期加之美國汽油旺季的良好開端，使得原油在6月提前交易旺季，WTI期貨近月月差同比偏高，透支了漲幅。而進入7月，美國汽油價格依舊疲軟，裂解價差沒有出現(xiàn)類似去年的上漲行情，且來自颶風不可抗力和自身消費市場轉弱影響，需求旺季演繹不及預期，原油收回漲幅。

綜合供需兩端來看，三季度供應穩(wěn)定加上旺季需求仍在，供需改善下原油基本面良好。展望四季度，一方面是OPEC供應端仍然有增產的可能，另一方面是需求季節(jié)性退坡，以及來自宏觀經濟增速不足帶來的需求預期轉弱，基本面存寬松預期。

降息折射經濟疲軟實質，引發(fā)需求擔憂 

美聯(lián)儲9月降息概率自7月以來升至8成以上。盡管美聯(lián)儲7月如期維持利率政策不變，但支持降息的信號已經顯現(xiàn)。

其一，相比6月，7月美聯(lián)儲貨幣政策委員會FOMC會議聲明指出美國在控通脹方面取得一定進展，刪除了FOMC“依舊高度關注通脹風險”這一措辭，新增強調“關注就業(yè)和物價雙重使命都在面臨的風險”，對美國經濟增長的描述從“仍強勁”下修為“有所放緩”。這表明美聯(lián)儲的關注重心從控制通脹開始轉向關注勞動力市場及經濟增長放緩，呼應了近期多位美聯(lián)儲官員的“鴿派”言論，暗示降息窗口正在逐步打開。

其二，近期美國經濟數(shù)據(jù)走弱強化美國經濟衰退擔憂，從而取代降息成為宏觀交易的主導因素。三個加重悲觀情緒的關鍵數(shù)據(jù)分別為，7月美國制造業(yè)PMI從48.5回落至46.8；7月27日當周首申失業(yè)由23.5萬升至24.9萬；7月失業(yè)率意外上升至4.3%，季調后非農就業(yè)人口11.4萬人。美國經濟數(shù)據(jù)大幅弱于預期及前值，加之日元套息交易逆轉，恐慌指數(shù)VIX急劇上升，達到2020年疫情及2008年金融危機水平。市場恐慌情緒在8月第一個周一發(fā)酵為“黑色星期一”，全球股市暴跌、原油等風險資產大幅回調。

歷史上看，美聯(lián)儲貨幣政策與經濟發(fā)展及原油價格存在緊密關系。加息期間通常對應經濟上行階段，商品需求旺盛而油價表現(xiàn)強勢。降息期間通常對應經濟下行階段，貨幣寬松政策能在一定程度緩解經濟下行壓力，從而支撐油價，但如果全球經濟沖擊較大，油價依然面臨下行壓力。

我國作為最大的原油進口國，今年以來受到加工利潤低迷和成品油需求疲軟影響，上半年原油加工量同比負增長，進而1-7月原油進口量累計同比-2.4%。成品油生產端來看，上半年柴油產量累計同比-3.9%，汽油產量累計同比+2.8%，盡管汽油端生產雖然同比增長，但增速也顯著低于2023年。在經歷疫后修復期高增長后，需求透露出增長下滑的信號，當前國內經濟仍受地產拖累，居民收入及消費能力受限。為保持經濟持續(xù)復蘇勢頭，應對國內有效需求不足的問題，仍在等待積極財政政策的出臺。

機構同樣對后市需求有所擔憂。根據(jù)EIA在8月公布的短期能源展望，下調了對2024年、2025年的布倫特原油價格預期，相比上個月的預測分別下降了2美元/桶至84美元/桶、86美元/桶，做出調整的主要原因是石油消費減少。石油消費方面，EIA維持對2024年全球液體燃料消費量增加110萬桶/日的判斷，將2025年消費量增長由上個月預測的180萬桶/日調降到160萬桶/日。下調的大部分石油消費量發(fā)生在中國，經濟增長放緩將繼續(xù)減少柴油消費。

總體來說，短期內美國經濟彰顯出的韌性正在減弱，同時全球經濟缺乏彈性，短期宏觀拖拽過于強勁，扭轉了地緣風險走強加之供需改善帶來的支撐，關注降息發(fā)生前宏觀翻轉機地緣發(fā)酵可能。中期來看，基于經濟壓力和潛在供應的恢復擔憂，供需預期邊際走弱，油價弱勢。