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歐洲菜籽和巴西大豆輪番的減產(chǎn)炒作，推動過去半個多月油脂企穩(wěn)反彈，菜油和豆油表現(xiàn)亮眼，與棕櫚油之間的價差大幅修復(fù)。然而，隨著歐洲菜籽和巴西大豆減產(chǎn)炒作告一段落，在海外市場轉(zhuǎn)弱及棕櫚油供應(yīng)邊際改善的壓力下，本周國內(nèi)油脂市場出現(xiàn)顯著的沖高回落。周五晚間美豆油大漲3.8%，美國可能對中國UCO加征關(guān)稅的傳言帶來提振，但或難以改變美豆油生柴需求的趨弱，美豆油與連豆油走勢在生柴升水的注入與回吐方面本也存在明顯分化。隨著未來一個多月大豆、菜籽進(jìn)入題材真空期，我們預(yù)計油脂市場有望隨東南亞棕櫚油增產(chǎn)而整體延續(xù)階段性回調(diào)，油脂單邊震蕩偏空對待，棕櫚油延續(xù)品種價差空配看待。

一、大豆、菜籽供應(yīng)端炒作告一段落

近兩周巴西南里奧格蘭德遭遇強(qiáng)降雨，暴雨淹沒城市與農(nóng)田，不僅對大豆收割及裝運(yùn)帶來阻礙，也對當(dāng)?shù)卮蠖沟漠a(chǎn)量前景帶來威脅。洪澇發(fā)生時該州尚有約1/4大豆未收割，對應(yīng)500多萬噸大豆產(chǎn)量暴露于風(fēng)險之中。在今年巴西大豆已因中西部干旱而出現(xiàn)同比減產(chǎn)的背景下，南里奧格蘭德州的進(jìn)一步減產(chǎn)促成了近期CBOT大豆空頭的大幅回補(bǔ)，并推動CBOT大豆站上1200美分。

然而，市場持續(xù)評估強(qiáng)降雨帶來的損失，目前市場主流預(yù)期產(chǎn)量損失僅在100-150萬噸，不及初期預(yù)估的200-300萬噸，這令本周CBOT大豆空頭回補(bǔ)放緩。在當(dāng)前時間節(jié)點(diǎn)，美豆的種植面積及天氣炒作尚未開啟，短中期CBOT大豆陷入題材炒作真空期，隨著南里奧格蘭德減產(chǎn)題材逐漸消化，CBOT大豆承壓于1250美分回落。進(jìn)口成本下行對國內(nèi)豆類市場形成向下帶動，供需基本面相對更差的豆油承接了更多跌幅，油粕比延續(xù)走縮。

周六凌晨的USDA月報未能帶來利好。USDA維持2023/24年度阿根廷大豆產(chǎn)量預(yù)估5000萬噸不變，僅小幅調(diào)降巴西產(chǎn)量預(yù)估100萬噸，對南美大豆產(chǎn)量預(yù)估的調(diào)降幅度均不及市場預(yù)期。而對于2024/25年度美豆首張平衡表，在壓榨及出口項(xiàng)目同比提高的情況下，高達(dá)4.45億蒲的結(jié)轉(zhuǎn)庫存奠定了新作美豆進(jìn)一步轉(zhuǎn)寬松的供需格局，這預(yù)計將極大限制CBOT大豆在種植面積及天氣炒作開啟前的走升空間，也將限制連盤豆類反彈表現(xiàn)。

在菜系市場，在種植面積下滑已引致同比減產(chǎn)的背景下，4月底的歐洲霜凍一度引發(fā)市場對菜油供給壓力出清的聯(lián)想，近期歐菜籽走升對國內(nèi)菜油及油脂市場亦形成帶動。然而，雖然歐洲新季菜籽減產(chǎn)預(yù)期基本形成，但不宜過度悲觀，我們預(yù)計霜凍帶來的產(chǎn)量減幅在50萬噸以內(nèi)，影響量級有限。此外，歐菜籽減產(chǎn)引致的進(jìn)口增量可能需到市場年度后期方能顯現(xiàn)，菜油市場強(qiáng)預(yù)期的兌現(xiàn)仍需時日。且大豆、葵籽等其他油籽進(jìn)口增長亦能彌補(bǔ)歐洲菜籽減產(chǎn)帶來的供應(yīng)缺口，或限制后期歐洲菜籽進(jìn)口增長的空間。

從現(xiàn)實(shí)端來看，歐菜籽減產(chǎn)炒作引發(fā)國內(nèi)菜系大幅拉漲，帶來近期菜油進(jìn)口及菜籽榨利大幅改善。在國內(nèi)大量新增菜油及菜籽買船的情況下，菜油供大于需的格局反而被進(jìn)一步夯實(shí)。因出口需求并未獲得實(shí)質(zhì)性提振，加菜籽偏低的價格漲幅令國內(nèi)進(jìn)口菜籽榨利大幅走高，并刺激國內(nèi)積極的菜籽買船，目前國內(nèi)8月船期前的菜籽已經(jīng)基本買滿。此外，現(xiàn)貨菜豆價差大幅走升令菜油更難獲得中包裝市場份額，這預(yù)計對菜油短中期去庫帶來不利。隨著市場情緒回歸理性，預(yù)期與現(xiàn)實(shí)端的分化令菜油滯漲回落，對整體油脂走勢的支撐也相應(yīng)減弱。

二、產(chǎn)地增產(chǎn)累庫預(yù)期施壓棕櫚油表現(xiàn)

隨著巴西大豆及歐洲菜籽減產(chǎn)炒作告一段落，帶來豆油及菜油上行動能不足，在棕櫚油供應(yīng)改善及累庫的預(yù)期下，本周油脂高位回落明顯。MPOB 5月報告顯示，馬棕4月產(chǎn)量150萬噸，環(huán)比增7.86%，同比大增25.73%，疲弱出口背景下，這帶來馬棕4月末庫存的止降轉(zhuǎn)升。當(dāng)前洪澇及齋月對棕櫚油產(chǎn)量的擾亂已不復(fù)存在，隨著季節(jié)性增產(chǎn)開啟，我們預(yù)計5月棕櫚油產(chǎn)量繼續(xù)同環(huán)比修復(fù)的概率較大，將繼續(xù)有助于馬棕庫存重建。

去年的厄爾尼諾僅引發(fā)印尼南部8-10月干旱，影響范圍及持續(xù)時間較有限，馬來西亞產(chǎn)區(qū)未受太多影響，預(yù)計6月前干旱對產(chǎn)量難有明顯影響。而自去年7月以來，馬棕產(chǎn)量同比增長趨勢明顯，因勞動力改善及化肥價格下跌導(dǎo)致種植園施肥、養(yǎng)護(hù)增加，有利于產(chǎn)量同比修復(fù)，我們預(yù)計6月前馬棕同比繼續(xù)增產(chǎn)的概率較大。

開齋節(jié)后馬棕出口走弱明顯，引致4月6.33%的環(huán)比減幅，產(chǎn)量回升及出口轉(zhuǎn)弱令馬棕4月末庫存止降轉(zhuǎn)升。盡管當(dāng)前產(chǎn)地棕櫚油出口已看到一些積極信號，如國際豆棕價差反彈、中國買興增加、印度進(jìn)口利潤改善等，在產(chǎn)量繼續(xù)季節(jié)性增長的背景下，我們?nèi)灶A(yù)計馬棕庫存將進(jìn)一步增長。庫存低點(diǎn)的進(jìn)一步確認(rèn)有望繼續(xù)壓制未來一段時間的產(chǎn)地棕櫚油報價，并將其弱勢通過進(jìn)口利潤改善及新增買船向國內(nèi)市場進(jìn)行傳導(dǎo)。

三、美國可能加征中國UCO進(jìn)口關(guān)稅，但或難逆轉(zhuǎn)美豆油弱勢

就在油脂整體延續(xù)階段性回調(diào)的當(dāng)下，美國可能加征對進(jìn)口自中國的UCO關(guān)稅帶來短期擾動，周五晚間美豆油大漲3.8%即是對該傳聞的反應(yīng)。2022年拜登政府出臺《降低通脹法案》，相應(yīng)的激勵措施推動美國大幅增加對包括UCO在內(nèi)的低CI值生柴原料的進(jìn)口。在2023年歐洲針對中國的UCO及UCOME進(jìn)行反欺詐調(diào)查并大幅降低進(jìn)口的背景下，國內(nèi)UCO對美出口量出現(xiàn)顯著增長。2023年，美國進(jìn)口了高達(dá)140萬噸的UCO，較2022年大增約100萬噸。其中，2023年的140萬噸UCO進(jìn)口中有72萬噸來自中國，占比小超50%。2024年1-3月，美國累計進(jìn)口UCO數(shù)量58萬噸，其中進(jìn)口自中國的數(shù)量高達(dá)34萬噸，占比進(jìn)一步提升至59%。

大量的UCO進(jìn)口擠占美豆油在生柴尤其是二代生柴中的需求，成為美豆油生柴投料占比下滑、需求增長不及預(yù)期的重要原因。在此背景下，此前有傳聞稱NOPA在敦促EPA禁止進(jìn)口中國UCO，但因EPA稱對此無管轄權(quán)，未能掀起什么波瀾。但消息人士周五稱，拜登政府最早將于下周提高中國生產(chǎn)的電動汽車等商品的關(guān)稅，UCO可能被納入這批關(guān)稅之中，這一定程度引發(fā)了擔(dān)憂。

然而，我們預(yù)計即便該加征關(guān)稅的傳言兌現(xiàn)，美豆油生柴需求轉(zhuǎn)弱的趨勢或仍難以得到顯著改變。UCO作為比豆油便宜1/3的原料，進(jìn)口關(guān)稅從4.6%提高至19.5%，仍難改變美豆油性價比不佳的現(xiàn)實(shí)。此外，美豆油生柴投料占比下滑不僅受到UCO的沖擊，牛油、菜油及DCO等低CI值原料進(jìn)口及用量增長的影響也很大。即便停止所有來自中國的UCO進(jìn)口，我們預(yù)計美豆油能從這70多萬噸的供應(yīng)缺口中獲得的需求增量也將較為有限。而對于國內(nèi)市場來說，UCO出口潛在減量將削弱UCO價格對棕櫚油的支撐，反而對中長期棕櫚油價格有所不利。

更值得注意的是，因國內(nèi)豆油供應(yīng)大多來自進(jìn)口大豆壓榨而非直接進(jìn)口，美豆油與連豆油價格走勢的聯(lián)動性本身就不太強(qiáng)，特別是在涉及生柴升水的注入與回吐方面，二者之間本也存在著明顯差異。這意味著，即便美豆油價格因需求邊際改善預(yù)期而出現(xiàn)生柴升水的再度注入，對連盤豆油的帶動能力也將大打折扣。而在加菜油幾乎不作對華出口后，鄭州菜油通過加菜油這條紐帶與美豆油建立的聯(lián)系也在減弱。

綜合來看， 在本周的MPOB及USDA月報未能帶來利好的情況下，隨著歐洲菜籽和巴西大豆減產(chǎn)炒作告一段落并進(jìn)入題材真空期，在產(chǎn)地棕櫚油供應(yīng)改善施壓中期價格走勢的背景下，我們預(yù)計未來一段時間國內(nèi)油脂將整體延續(xù)階段性回調(diào)，棕櫚油延續(xù)品種價差空頭配置。

美國可能加征中國UCO進(jìn)口關(guān)稅提振短期美豆油市場，但即便該傳聞成真，仍難逆轉(zhuǎn)美豆油生柴需求轉(zhuǎn)弱的趨勢。在價格便宜1/3的情況下，中國UCO關(guān)稅提高或難賦予美豆油相對性價比，且牛油、菜油、DCO等低CI值原料仍對美豆油生柴投料形成強(qiáng)力競爭，預(yù)計美豆油難以從中獲得明顯需求增量，預(yù)計美豆油難有太好反彈持續(xù)性。即便短期美豆油價格因需求邊際改善預(yù)期而出現(xiàn)生柴升水的再度注入，在聯(lián)動性減弱的情況下，預(yù)計其對連盤豆油及鄭州菜油的帶動能力也將被打折扣，國內(nèi)油脂市場整體階段性回調(diào)的趨勢預(yù)計難以因此而扭轉(zhuǎn)。