第一部分 近期行情及分析

一、棉價(jià)走勢。

1、美棉持續(xù)大跌：美棉此前的上漲行情于11月初見低點(diǎn)，正式啟動(dòng)于1月初。主力合約最高點(diǎn)至103.8美分/磅，上漲約25美分，漲幅31.5%。近期低點(diǎn)回落到80美分以下，自高點(diǎn)下跌的跌幅為22%。目前主力7月合約運(yùn)行在81美分處，價(jià)格重回22年4季度以來震蕩區(qū)間偏中性位置。

2、鄭棉一路上漲后震蕩運(yùn)行，近期轉(zhuǎn)跌：鄭棉本輪上漲開始于2023年11月底，從最低點(diǎn)14520.到最高點(diǎn)16450，漲幅13%。1月下旬開始，鄭棉主力運(yùn)行區(qū)間基本在15800-16400之間。目前價(jià)格跌至15700附近，從拉長到近1年半的時(shí)間級(jí)別的視角，也是偏中性位置（忽略22年10月底低點(diǎn)形成的v形底部）。

圖1：內(nèi)外棉價(jià)走勢

數(shù)據(jù)來源：WIND、永安期貨

二、美棉持續(xù)大跌

1、美棉下跌最大的壓力來自基金凈多打滿之后的減持壓力。而倉單是直接的助力。此外，宏觀上，美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期的延后、美元走強(qiáng)等因素也是促使基金快速離場促跌的原因。

圖2：美棉基金凈多持倉占比及美棉登記倉單數(shù)量

數(shù)據(jù)來源：WIND、文華、永安期貨

2、美棉的支撐，可能在于估值因素。23/24年度依據(jù)庫銷比折算的美棉定價(jià)較高（按照4月月度供需數(shù)據(jù)，美棉23/24價(jià)格的估值在95美分）。因此本輪基于交易邏輯和宏觀邏輯的下跌后，美棉可能會(huì)出現(xiàn)超跌后的估值修復(fù)性反彈行情，也有反彈空間。但基金多單沒有減持到低位和倉單的壓力未改前，將限制反彈高度。此外，在美棉種植意向報(bào)告公布后，24/25利空預(yù)期雖減弱，但基于種植利潤和棄耕率下降預(yù)期，依然有明顯增產(chǎn)預(yù)期，利空新作價(jià)格（按產(chǎn)量和進(jìn)口數(shù)值分別為350萬噸和280萬噸預(yù)估，庫銷比的折算價(jià)為71美分）。

3、美棉的波動(dòng)更大，影響內(nèi)外價(jià)差快速下降后再反向得到修復(fù)。此前棉價(jià)呈現(xiàn)外強(qiáng)內(nèi)弱，是國內(nèi)進(jìn)口大增，造成庫存由外至內(nèi)流轉(zhuǎn)造成的。因此在國內(nèi)供應(yīng)壓力得到消化或者出現(xiàn)進(jìn)口實(shí)質(zhì)減少之前，美棉強(qiáng)勢帶給國內(nèi)的影響更多是棉價(jià)抗跌并略偏強(qiáng)。而一旦外盤持續(xù)性和方向性的轉(zhuǎn)弱，對內(nèi)的影響最終也會(huì)兌現(xiàn)。而進(jìn)口數(shù)據(jù)上可以看出，進(jìn)口增量依然明顯。其中3月份國內(nèi)棉花進(jìn)口40萬噸，棉紗進(jìn)口19萬噸。本年度棉花加棉紗折棉累計(jì)進(jìn)口323萬噸，同比增加176萬噸。

圖3：美棉庫銷比反比和價(jià)格走勢及美棉供需數(shù)據(jù)

數(shù)據(jù)來源：USDA、WIND、永安期貨

三、鄭棉震蕩運(yùn)行，近期轉(zhuǎn)弱

1、鄭棉震蕩運(yùn)行主要基于跌有支撐、漲有壓力的基本面現(xiàn)實(shí)：首先上游視角，與加工廠加工成本相比，價(jià)格下跌偏離過度后，行情上就會(huì)出現(xiàn)估值抵抗。其次是下游紗廠保持了高開機(jī)，也就是棉花的表觀消費(fèi)表現(xiàn)較好。這兩點(diǎn)是國內(nèi)價(jià)格跌至低位后走強(qiáng)的基礎(chǔ)。但同時(shí)下游紡紗環(huán)節(jié)已經(jīng)維持低利潤運(yùn)行較長的時(shí)間，預(yù)示對高價(jià)接受度較低，也會(huì)缺乏建立原料庫存的意愿。此外，棉紗環(huán)節(jié)庫存偏高，漲價(jià)后的貿(mào)易環(huán)節(jié)兌現(xiàn)壓力會(huì)限制紗廠成品跟漲棉價(jià)的能力。這兩者則是制約價(jià)格持續(xù)上漲的壓力。目前下游又將面臨放假和淡季的考驗(yàn)，更是短期要直面的壓力。后期需綜合上游套保及銷售意愿、下游開機(jī)及庫存等變化來評價(jià)驅(qū)動(dòng)。在供給端無較大天氣變量的情況下，國內(nèi)需求是上游挺價(jià)及下游承接的最核心基礎(chǔ)，重點(diǎn)關(guān)注訂單和實(shí)際需求或需求預(yù)期來評估。當(dāng)然了，種植生長季，是炒作天氣的窗口期，需實(shí)時(shí)跟蹤天氣變量。

圖4：國內(nèi)棉花市場數(shù)據(jù)

數(shù)據(jù)來源：WIND、TTEB、永安期貨

2、產(chǎn)業(yè)運(yùn)行狀態(tài)：下游制造業(yè)端，紗廠開機(jī)和布廠開機(jī)整體較高（不過短期紗廠開機(jī)下降，如圖4所示）。這種高開機(jī)和終端棉類消費(fèi)略偏弱的感官略有不同。主要是中間環(huán)節(jié)庫存經(jīng)歷去年底一波去化后，目前再次有所增加。這和行業(yè)競爭加劇、資金充裕造成的價(jià)格和庫存雙投機(jī)增強(qiáng)有關(guān)。這也是從紗廠和布廠庫存的角度，市場部分人士繼續(xù)看漲棉價(jià)的原因。因?yàn)檎w衡量制造業(yè)原料和產(chǎn)成品庫存，目前偏中性。且紗廠原料庫存不高，因此高開機(jī)承載的必然是紗廠逢低采購原料帶來的支撐。此外，快時(shí)尚的發(fā)展使得中間環(huán)節(jié)必須備貨以應(yīng)對“快單”。因此在利多環(huán)境或者較低絕對價(jià)格下，容易引發(fā)集體性做多支撐，也容易驅(qū)動(dòng)庫存和價(jià)格突破正常區(qū)間上沿。這是國內(nèi)價(jià)格下跌一段后，容易跟隨美棉一起反彈的基礎(chǔ)。但負(fù)反饋積累的閾值被提升的同時(shí)，也是行業(yè)整體抗風(fēng)險(xiǎn)能力下降的過程，需警惕風(fēng)險(xiǎn)事件的沖擊。

圖5：國內(nèi)產(chǎn)業(yè)運(yùn)行狀態(tài)

數(shù)據(jù)來源：WIND、TTEB、永安期貨

3、庫存及政策等國內(nèi)因素:從不拋儲(chǔ)設(shè)定下的期末庫存，到不同數(shù)據(jù)來源的庫存差，到庫存結(jié)構(gòu)，國內(nèi)庫存端存在一定利多支撐。但其在價(jià)格上兌現(xiàn)需要外棉止跌并上漲，且需求端不能太差。配額政策在時(shí)間節(jié)奏上會(huì)有一定影響。拋儲(chǔ)政策會(huì)更關(guān)注內(nèi)外價(jià)差還是更絕對價(jià)格？市場對政策的認(rèn)知不同導(dǎo)致預(yù)期差，是政策落地前的交易分歧。

圖6：國內(nèi)庫存數(shù)據(jù)

數(shù)據(jù)來源：棉花信息網(wǎng)、我的鋼鐵、永安期貨

第二部分 供需平衡數(shù)據(jù)

一、全球供需：最新供需預(yù)測數(shù)據(jù)顯示，近端略強(qiáng)，遠(yuǎn)端略弱。

1、全球23/24處于平衡態(tài)，但中國儲(chǔ)備有凈輪入，略偏緊。

2、24/25全球供需數(shù)據(jù)預(yù)期上繼續(xù)處于平衡態(tài)，但供應(yīng)增加更接近現(xiàn)實(shí)（除美國面積及單產(chǎn)預(yù)期增加外、巴西面積及產(chǎn)量繼續(xù)增加），除非天氣有較大變量。而需求僅是“預(yù)期”增加，會(huì)受到宏觀和現(xiàn)實(shí)的擾動(dòng)或糾偏。

圖7：全球供需數(shù)據(jù)

數(shù)據(jù)來源：USDA、永安期貨

二、國內(nèi)平衡表

1、國內(nèi)23/24棉花總供應(yīng)同比增加，但是排除入儲(chǔ)影響，總供應(yīng)量同比預(yù)計(jì)略減少。但是結(jié)合需求和棉紗進(jìn)口的影響，市場供應(yīng)在偏緊和偏松之間機(jī)動(dòng)選擇。如果消費(fèi)預(yù)期轉(zhuǎn)弱，或者內(nèi)外價(jià)差持續(xù)存在導(dǎo)致棉紗進(jìn)口增加，均會(huì)影響國內(nèi)供應(yīng)轉(zhuǎn)寬松。反之，在不拋儲(chǔ)的情況下，會(huì)略偏緊。

圖8：國內(nèi)供需數(shù)據(jù)

數(shù)據(jù)來源：Wind、棉花信息網(wǎng)、永安期貨

2、國內(nèi)消費(fèi)：國內(nèi)消費(fèi)整體穩(wěn)定，2023年是國內(nèi)消費(fèi)恢復(fù)性增加，但出口受制于美國去庫而偏差。2024年是出口轉(zhuǎn)好，國內(nèi)消費(fèi)預(yù)期同比略差但也有韌性。不過國內(nèi)產(chǎn)能過剩，因此在開機(jī)節(jié)奏上會(huì)對表觀消費(fèi)有引導(dǎo)作用。此外，在時(shí)間節(jié)奏上，23/24前期消費(fèi)同比增加，預(yù)期后期月度消費(fèi)同比會(huì)偏弱。

圖9：國內(nèi)消費(fèi)

數(shù)據(jù)來源：Wind、棉花信息網(wǎng)、永安期貨

第三部分 其他關(guān)注點(diǎn)與小結(jié)

一、美棉的銷售和天氣

在大體偏中性的狀態(tài)下，美棉的銷售節(jié)奏和天氣節(jié)奏可能是美棉未來交易驅(qū)動(dòng)點(diǎn)，關(guān)注其可能的量變及質(zhì)變影響。

圖10：美棉周度數(shù)據(jù)

數(shù)據(jù)來源：Wind、USDA、永安期貨

二、終端消費(fèi)市場

整體終端消費(fèi)略平，關(guān)注美國補(bǔ)庫的預(yù)期與現(xiàn)實(shí)。目前歐美市場進(jìn)口訂單同比增加，主要受到去庫告一段落和經(jīng)濟(jì)及消費(fèi)韌性的影響，以及地緣、大選等擾動(dòng)下的搶跑式下單。但受制于高利率環(huán)境，補(bǔ)庫驅(qū)動(dòng)大概率會(huì)延后。

圖11：終端消費(fèi)數(shù)據(jù)

數(shù)據(jù)來源：Wind、永安期貨

三、比價(jià)因素

橫向從影響上游供給的糧棉比價(jià)角度，以及影響下游消費(fèi)的棉和非棉纖維比價(jià)角度，棉花價(jià)格是高估的。商品大類角度，如果商品價(jià)格整體企穩(wěn)繼續(xù)上行，對當(dāng)前年度（基本面還可以）棉價(jià)則有支撐。

月間價(jià)差角度，庫存偏緊預(yù)期支持了91價(jià)差近強(qiáng)遠(yuǎn)弱，但需要看后面消費(fèi)是否支持。如果消費(fèi)整體偏弱，高升水倉單反過來會(huì)壓制近月。

圖12：棉價(jià)相關(guān)價(jià)差/比價(jià)

數(shù)據(jù)來源：Wind、永安期貨

四、小結(jié)

行情展望：短期偏空，內(nèi)外價(jià)差修復(fù)后國內(nèi)補(bǔ)跌，反映外盤下跌壓力，及最近宏觀上的壓力。且下游也有淡季壓力。但下跌后從估值角度（結(jié)合22/24供需）內(nèi)外均有反彈機(jī)會(huì)。但反彈后，后期對應(yīng)24/25仍然偏空。宏觀上關(guān)注大的變動(dòng)和定性（可橫向參照商品大環(huán)境和其他商品），去匹配估值共振式的行情。