隨著我國石油化工板塊上市的品種越來越多，所涉及到的產(chǎn)業(yè)鏈也在日益增加，石腦油作為諸多化工產(chǎn)品的上游，在基本面研究中正扮演著越來越重要的角色?；仡櫴X油2023年以來的行情走勢，可以分為以下幾個階段。

圖1：亞洲石腦油裂解價差

資料來源：Wind，永安期貨研究中心

圖2：亞洲石腦油裂解價差（季節(jié)性）

資料來源：Wind，永安期貨研究中心

階段一（2023年1-2月）：供應收緊震蕩上行

在2023年年初直至3月之前的這段時間里，原油價格波動較大，但是石腦油的裂解價差保持震蕩上行的走勢。由于全球第二大原油消費國中國宣布取消疫情封鎖導致短期感染人數(shù)迅速增加、美國減緩加息等因素的疊加，在此期間原油市場大幅震蕩、三起三落。雖然受到原油價格波動的影響，石腦油價格也波動較大，但是由于供應面收緊，石腦油價格表現(xiàn)出良好的抗跌性，震幅遠小于原油市場，裂解價差因此呈現(xiàn)出明顯的上行走勢。

圖3：石腦油CFR日本、布倫特原油走勢

資料來源：Wind，永安期貨研究中心

石腦油供應面的收緊主要是由于俄羅斯受到歐美能源禁運的影響，石腦油總發(fā)運量在2023年年初出現(xiàn)了較大幅度的跌幅。具體而言，從圖中俄烏沖突爆發(fā)前半年（2021.08-2022.01）及兩年后同期（2023.08-2024.01）的出口量對比來看，同一時間段內(nèi)俄羅斯的總發(fā)運量從1036.09萬噸下降至650.94萬噸，降幅超過35%。2023年2月俄羅斯石腦油總出口量跌至近年低點122.9萬噸，環(huán)比下降28.8%。俄羅斯2023年全年石腦油發(fā)運總量較上一年減少397.9噸，同比下降22.5%。這也導致該段時間內(nèi)石腦油的供應受到一定程度上的影響，尤其是東北亞地區(qū)供給側(cè)收緊，提振了石腦油裂解價差。

圖4：俄羅斯石腦油出口量對比

資料來源：Kpler，永安期貨研究中心

圖5：俄羅斯石腦油凈出口情況

資料來源：Kpler，永安期貨研究中心

階段二（2023年3-6月）：多重因素疊加持續(xù)下跌轉(zhuǎn)負

起初由于宏觀因素的影響，硅谷銀行破產(chǎn)帶來的歐美銀行破產(chǎn)潮使得市場恐慌情緒急劇升溫，石腦油的上游原油市場與下游成品油市場均受到?jīng)_擊，石腦油的絕對價格走勢與原油聯(lián)動緊密，裂差保持震蕩。

而在進入4月份以后，隨著銀行業(yè)破產(chǎn)事件并沒有進一步發(fā)酵，OPEC+也在金融市場穩(wěn)定之后開始減產(chǎn)計劃，原油價格受到提振，而在此時石腦油的需求端乙烯裂解裝置進入檢修旺季，乙烯裂解檢修產(chǎn)能達到階段性高位，原料需求形成利空。

圖6：乙烯裝置檢修情況

資料來源：ICIS，永安期貨研究中心

除了裂解裝置檢修，另一影響因素是液化石油氣與石腦油的替代。2023年初FEI價格曾短暫地超過MOPJ，但是之后的大部分時間里，直到11月初之前價差均為負數(shù)，因此這也導致部分生產(chǎn)商將原料由石腦油轉(zhuǎn)為液化石油氣，石腦油的需求進一步收緊，供需環(huán)境惡化。

圖7：FEI-MOPJ價差

資料來源：Eikon，Curveseries，永安期貨研究中心

且由于下游石化產(chǎn)品市場的低迷使得煉廠開工處于較低水平，乙烯裂解產(chǎn)能利用率達到年內(nèi)低點71.74%。

圖8：乙烯裂解產(chǎn)能利用率

資料來源：鋼聯(lián)，永安期貨研究中心

由于基本面持續(xù)惡化，乙烯裂解裝置的季節(jié)性檢修、LPG對石腦油的原料替代與下游石化產(chǎn)品市場的低迷等因素的疊加使得石腦油價格跌至近年來的谷底，甚至裂解價差由正轉(zhuǎn)負，2023年6月26日跌至近年來最低點-42.7美元/噸。

階段三（2023年7-10月）：絕對價格回暖價差低位震蕩

石腦油絕對價格的回暖主要還是隨著原油端價格而動，沙特的自愿減產(chǎn)使得供需關(guān)系得到一定程度上的改善，美聯(lián)儲的鷹派態(tài)度以及評級機構(gòu)對美國主權(quán)信用等級和美國銀行評級的下調(diào)也都提振了油價。雖然在維持了一個多月的負值之后裂解價差重新回到正值，但由于需求端并未得到明顯改善，因此石腦油的裂解價差仍然保持在低位震蕩。

圖中可以看出乙烯裂解的生產(chǎn)毛利一直為負，石腦油乙烯裂解利潤持續(xù)走低，這導致了烯烴生產(chǎn)廠商的生產(chǎn)積極性下降，裝置開工率與產(chǎn)能利用率較低。

圖9：乙烯裂解生產(chǎn)毛利

資料來源：鋼聯(lián)，永安期貨研究中心

圖10：石腦油乙烯裂解利潤

資料來源：Wind，永安期貨研究中心

階段四（2023年11-12月）：需求轉(zhuǎn)好價差上行

原油側(cè)，美國長期國債收益率持續(xù)走高加大了市場對美國未來經(jīng)濟憂慮，疊加OPEC非洲成員國產(chǎn)量的持續(xù)上升，原油價格下跌明顯。但是在需求端，重整利潤保持健康，無論是芳烴重整還是汽油重整，包括汽油-石腦油價差均維持在近年的高位，因此芳烴端的需求較為良好。芳烴的強勢對石腦油的裂解價差起到了一定的支撐作用。就中國而言，2023年全年重整領域石腦油需求量占比達到41.82%，預期消耗量達到2721萬噸，同比增長26.97%；2024年一季度重整消耗量728萬噸，同比增長11.15%。

圖11：亞洲芳烴重整利潤

資料來源：Eikon，Wind，永安期貨研究中心

圖12：亞洲汽油重整利潤

資料來源：Eikon，Wind，永安期貨研究中心

圖13：亞洲汽油-石腦油價差

資料來源：Wind，永安期貨研究中心

需求側(cè)的另一影響因素是液化石油氣的價格在這段時間走高，LPG對石腦油的原料替代缺乏經(jīng)濟性，因此部分廠商會將一定比例的液化石油氣重新轉(zhuǎn)為石腦油，這也提振了石腦油的需求。

階段五（2024年1-2月）：地緣局勢緊張裂差大幅震蕩

1月底石腦油現(xiàn)貨價格迅速走高，1月29日單日漲幅超過30美元/噸，而同期布倫特原油漲幅僅2.9%，疊加運輸不暢導致的運費飆升，石腦油E-W價差也一度走強至66.5美元/噸，石腦油裂解價差達到近期高點，超過130美元/噸。

圖14：石腦油CFR日本、石腦油E-W價差走勢

資料來源：Eikon，永安期貨研究中心

這一波主要是由于地緣政治緊張導致的供給面影響所致。由于年初俄羅斯煉廠及港口遇襲，致使2月份抵達亞洲的俄羅斯石腦油驟降，疊加巴以沖突導致的紅海局勢升溫，油輪遇襲等事件引發(fā)市場對通過紅海區(qū)域油輪安全性的擔憂，石腦油供應中斷的可能性大幅增加。

雖然在沖高以后有所回落，但是在紅海局勢持續(xù)發(fā)酵之下，地中海區(qū)域至遠東相關(guān)成品油輪航線運費也進一步飆漲，從而間接提升了相關(guān)貨物的到岸成本，供應面收緊的同時加上裂解裝置利潤有所改善，煉廠開工率小幅上漲，需求增加支撐石腦油價格仍然向上，裂解價差也在2月回落之后有所上升，但是局勢的不穩(wěn)定導致石腦油裂解價差震蕩幅度較大。

圖15：TC15運費走勢

資料來源：Eikon，永安期貨研究中心

階段六（2024年3月以來）：供需惡化裂差走弱

隨著中東地區(qū)出口達到同比高位，俄羅斯的出口也小幅回升，供應走強的同時由于裂解裝置利潤預期較差，產(chǎn)能利用率下降導致需求面收緊，供應平衡在三四月份達到最差，石腦油價格一路下滑，石腦油裂差也走低。整體而言目前供大于求，平衡表處于最差的時間段，保持累庫的狀態(tài)，石腦油價格走弱趨勢明顯。

圖16：日本石腦油庫存情況

資料來源：Wind，永安期貨研究中心

圖17：新加坡輕質(zhì)餾分油庫存情況

資料來源：Wind，永安期貨研究中心

中東地區(qū)作為東亞最大的石腦油來源地，來源于中東的石腦油占東北亞、東南亞總到港量的60%以上。自2月份以來，近期中東地區(qū)出口達到了階段性高位，4月份出口東亞超過300萬噸，同比增長12.4%，因此整個石腦油供應方面走強。綜合來看，由于中東和俄羅斯這兩個東北亞石腦油主要的供給地區(qū)的出口量均有一定程度的上升，東北亞4月總到港量環(huán)比上升2.4%，供應量得到了小幅提升。

圖18：俄羅斯石腦油出口亞洲情況

資料來源：Kpler，永安期貨研究中心

圖19：中東石腦油出口東亞情況

資料來源：Kpler，永安期貨研究中心

總結(jié)與展望

回歸到整個東亞地區(qū)的石腦油供需平衡表，可以看出月度平衡情況與石腦油裂解價差基本上保持同樣的走勢，除了2023年3月份和12月份由于宏觀因素影響原油價格劇烈變動下導致裂差與供需基本面相關(guān)性降低。根據(jù)往年情況可以看出月度平衡存在一定的季節(jié)性，四月份供需惡化后往往六七月份可以得到一定程度上的改善。

表1：東亞石腦油供需平衡表

資料來源：Kpler，永安期貨研究中心

圖20：亞洲石腦油裂解價差

資料來源：Wind，永安期貨研究中心

圖21：月度平衡情況

資料來源：Kpler，永安期貨研究中心

圖22：月度平衡情況（季節(jié)性）

資料來源：Kpler，永安期貨研究中心

今年三月份以來裂解利潤得到了一定程度上的修復，預計后續(xù)乙烯裂解裝置的開工與需求等會得到提升。后續(xù)預計隨著中東的裝置檢修以及乙烯裂解利潤修復后開工的提升，供需兩端的變化帶來平衡表的改善，價格走勢才有可能出現(xiàn)扭轉(zhuǎn)，需持續(xù)跟蹤主要地區(qū)進出口及乙烯裝置情況。