3月銅價(jià)出現(xiàn)明顯漲幅，LME三個(gè)月銅上漲4.11%，階段性沖高測(cè)試9200美元一線壓力；滬銅主力上漲5.24%，一度走高接近74000元/噸，突破震蕩區(qū)間，進(jìn)入2022年上半年的歷史高位區(qū)間。此輪上漲于3月初出現(xiàn)一定跡象，在3月中旬事件驅(qū)動(dòng)加速后抬高運(yùn)行區(qū)間，目前仍處于72000元上方運(yùn)行，3月正值國內(nèi)淡旺季切換階段，價(jià)格的持續(xù)上沖也自上而下的打亂了生產(chǎn)節(jié)奏，此次上漲由預(yù)期交易邏輯占主導(dǎo)，主要是對(duì)二季度銅市場(chǎng)供需陷入緊張進(jìn)行定價(jià)，基于的是銅冶煉市場(chǎng)供給收縮與需求旺季表現(xiàn)較好期待，盡管當(dāng)前現(xiàn)實(shí)狀況的不利因素較多：國內(nèi)庫存處于五年新高水平，內(nèi)外貼水程度均處于歷史低位區(qū)間，下游開工率恢復(fù)緩慢，需求回升不及往年同期，但并不完全否定預(yù)期定價(jià)錯(cuò)誤，且5%-8%的漲幅是過去1-2年中銅完全受預(yù)期交易驅(qū)動(dòng)的基本漲幅。

那么進(jìn)入二季度，尤其是4-5月，我們認(rèn)為將進(jìn)入預(yù)期驗(yàn)證的關(guān)鍵期，現(xiàn)實(shí)對(duì)預(yù)期驗(yàn)證的程度將決定價(jià)格走勢(shì)，需要關(guān)注的是供給收縮的程度和需求回升的力度，供給從檢修量，進(jìn)口量與TC變化的角度觀察，需求回升力度轉(zhuǎn)化為去庫節(jié)奏，期現(xiàn)價(jià)差，期限結(jié)構(gòu)的角度關(guān)注。

一、供給收縮程度或存預(yù)期差

本輪上漲很大程度上來源于供給收縮的預(yù)期驅(qū)動(dòng)，起因于銅精礦現(xiàn)貨加工費(fèi)的不斷下跌，爆發(fā)于國內(nèi)煉廠出現(xiàn)聯(lián)合減產(chǎn)預(yù)期炒作的相關(guān)消息。

自去年12月份開始，銅精礦現(xiàn)貨加工費(fèi)TC連續(xù)大幅回落，截至最新數(shù)據(jù)已經(jīng)跌至6美元/噸，給采購現(xiàn)貨的冶煉利潤造成巨大沖擊，現(xiàn)貨銅精礦TC是礦商與煉廠博弈的結(jié)果，一定程度反映當(dāng)前以及未來1-2個(gè)月銅精礦現(xiàn)貨采購市場(chǎng)的緊張狀態(tài)，造成TC如此大幅下跌的主要驅(qū)動(dòng)在海外礦山干擾率提升后的產(chǎn)量縮減，尤其是南美地區(qū)的幾個(gè)大型礦山開采干擾。TC連續(xù)回落，冶煉與礦企的利潤平衡被打破，3月13日國內(nèi)煉廠組織會(huì)議通過聯(lián)合減產(chǎn)，集中檢修以及壓減部分產(chǎn)能等方面希望達(dá)成一致性決議，傳聞某大型煉廠將削減部分虧損產(chǎn)能，由礦的緊張預(yù)期傳導(dǎo)到了精煉銅供給收縮預(yù)期，成為價(jià)格上漲的引爆點(diǎn)。

3月底舉行中國銅煉廠聯(lián)合組織的CSPT組會(huì)上，組內(nèi)成員達(dá)成5點(diǎn)共識(shí)：

1、鑒于目前銅精礦現(xiàn)貨TC/RC已嚴(yán)重偏離市場(chǎng)基本面，為有效采取措施，促進(jìn)現(xiàn)貨TC/RC回歸合理水平，會(huì)議決定不設(shè)定二季度銅精礦現(xiàn)貨TC/RC參考數(shù)字。

2、建立供應(yīng)商黑名單機(jī)制，倡議CSPT小組企業(yè)不與黑名單企業(yè)合作。

3、倡議CSPT小組企業(yè)聯(lián)合減產(chǎn)，減產(chǎn)幅度5%-10%，并推進(jìn)落實(shí)。

4、擴(kuò)大CSPT小組規(guī)模，擬邀請(qǐng)小組外規(guī)模企業(yè)加入CSPT小組。

5、籌備召開檢驗(yàn)工作專題會(huì)議，邀請(qǐng)各企業(yè)專業(yè)檢驗(yàn)人員進(jìn)行檢驗(yàn)結(jié)果分享交流，推進(jìn)檢驗(yàn)工作公正公平化。

該會(huì)議是繼3月13日國內(nèi)煉廠召開加工費(fèi)虧損應(yīng)對(duì)與聯(lián)合減產(chǎn)會(huì)議后進(jìn)行的第二次商討，此次不設(shè)置季度指導(dǎo)價(jià)并非首次，在2020年，2021年長單與現(xiàn)貨加工費(fèi)均偏低的年份，CSPT小組同樣沒有給出二季度的指導(dǎo)價(jià)，尤其是當(dāng)現(xiàn)貨加工費(fèi)表現(xiàn)低于長單價(jià)格時(shí)，難以給出一個(gè)合理的指導(dǎo)價(jià)，偏離現(xiàn)貨加工費(fèi)過高缺失指導(dǎo)意義，但低于長單價(jià)格過低，不利于年中進(jìn)行新一輪的長單談判。

對(duì)于聯(lián)合減產(chǎn)幅度5%-10%的實(shí)現(xiàn)主要通過二季度粗煉環(huán)節(jié)檢修與新增產(chǎn)能擴(kuò)張壓減的方式。需要注意的是檢修環(huán)節(jié)如果僅對(duì)粗煉環(huán)節(jié)（銅精礦-陽極銅階段）檢修，在提前采購好陽極銅的情況下，對(duì)于精煉產(chǎn)量影響不大，根據(jù)目前集中檢修測(cè)算影響二季度供應(yīng)量在26萬噸左右，另外今年國內(nèi)新增冶煉項(xiàng)目不多，主要是前期項(xiàng)目爬產(chǎn)的增量，如果要完成壓減5%的目標(biāo)，粗煉環(huán)節(jié)產(chǎn)量縮減50萬噸左右，對(duì)國內(nèi)供需平衡狀態(tài)影響有限，讓維持偏過剩狀態(tài)；若完成壓減10%的粗煉產(chǎn)能擴(kuò)張，即100萬噸左右，國內(nèi)銅市場(chǎng)或重回緊平衡狀態(tài)。

因此二季度檢修的實(shí)際情況，將逐步體現(xiàn)在月度產(chǎn)量數(shù)據(jù)上，目前市場(chǎng)所定價(jià)的供給收縮預(yù)期可以理解為按10%甚至更高的產(chǎn)量縮減在預(yù)期，考慮到目前長單TC維持在80美元，冶煉利潤1000-1500元/噸，并且國內(nèi)大型煉廠80%以上基于長單交付，精煉產(chǎn)量衰減程度或較為有限，供給收縮預(yù)期差依然存在。

二、期現(xiàn)價(jià)差的矛盾能否導(dǎo)致需求預(yù)期差的發(fā)生？

銅基本面上目前仍有一個(gè)比較矛盾的現(xiàn)實(shí)：庫存與價(jià)格均處高位，也是多空雙方能夠互壘持倉至歷史新高，展開激烈博弈的一點(diǎn)，現(xiàn)實(shí)情況里2024年庫存累升水平是超預(yù)期的，超過往年同期水平，而需求預(yù)期又偏積極樂觀。從數(shù)據(jù)來看，全球三大交易所銅庫存接近44萬噸，同比增長80%，作為全球最大消費(fèi)地，我國貢獻(xiàn)主要庫存增量，我國銅社會(huì)庫存一季度累庫30萬噸以上總量累至40萬噸，上期所銅庫存累升26萬噸至30萬噸。

那么進(jìn)入4月庫存狀態(tài)如何變化將成為影響價(jià)格因素的重要變量，淡季交易需求預(yù)期向好，但旺季更看重現(xiàn)實(shí)需求的變化。

如果以現(xiàn)貨價(jià)格作為匹配項(xiàng)，我們將2022年作為一個(gè)參照系進(jìn)行對(duì)比，因?yàn)閮烧咴谏习肽昃?0000以上的高現(xiàn)貨銅特征，2022年一季度累庫高點(diǎn)比較低，累庫速度也較慢，當(dāng)時(shí)現(xiàn)貨表現(xiàn)出明顯的緊張，而進(jìn)入二季度后，去庫速度快，庫存很快就進(jìn)入了低位區(qū)間，因此升水表現(xiàn)明顯格外強(qiáng)勢(shì)，全年升水中樞+240元/噸，上半年升水大部分時(shí)間在+300元/噸以上，高價(jià)銅現(xiàn)貨在需求恢復(fù)良好情況下并未產(chǎn)生明顯抑制，反而受制于庫存水平偏低，升水結(jié)構(gòu)表現(xiàn)非常強(qiáng)勢(shì)。2024年的情況則截然相反，一季度庫存高點(diǎn)較高，累庫速度快，現(xiàn)貨表現(xiàn)低迷，期現(xiàn)價(jià)差拉大，貼水結(jié)構(gòu)明顯，高價(jià)銅對(duì)需求的掣肘以及供強(qiáng)需弱的現(xiàn)實(shí)表現(xiàn)使得價(jià)格結(jié)構(gòu)并未呈現(xiàn)出能夠持續(xù)上漲的強(qiáng)勢(shì)。

因此當(dāng)前期現(xiàn)價(jià)差的矛盾能否在旺季引發(fā)需求預(yù)期差的發(fā)生，我覺得是有很大可能性的。通過二季度需求旺季與煉廠檢修去消化過剩的平均價(jià)在70000元/噸附近的30萬噸庫存難度較大，需要有20-22年這三年的需求強(qiáng)度，單純依靠煉廠檢修壓減產(chǎn)能很難完成；另外今年一季度過剩量的確認(rèn)基本確認(rèn)了全年升水價(jià)格重心將較去年繼續(xù)下移，我們預(yù)計(jì)全年升水表現(xiàn)將會(huì)比較疲弱，年度升水中樞將回落至百元以下。

三、總結(jié)

淡季預(yù)期，旺季現(xiàn)實(shí)的邏輯切換下，銅市場(chǎng)在4-5月迎來兩大預(yù)期的現(xiàn)實(shí)邏輯考驗(yàn)。

一個(gè)是減產(chǎn)預(yù)期的炒作已經(jīng)基本計(jì)入價(jià)格，目前市場(chǎng)所定價(jià)的供給收縮預(yù)期可以理解為按10%甚至更高的產(chǎn)量縮減在預(yù)測(cè)，供給收縮預(yù)期差依然存在。根據(jù)目前集中檢修測(cè)算影響二季度精銅供應(yīng)量在26萬噸左右，另外今年國內(nèi)新增冶煉項(xiàng)目不多，主要是前期新增項(xiàng)目爬產(chǎn)的增量，如果要完成壓減5%的目標(biāo)，粗煉環(huán)節(jié)產(chǎn)量縮減50萬噸左右，對(duì)國內(nèi)供需平衡狀態(tài)影響有限，維持偏過剩狀態(tài)；若完成壓減10%的粗煉產(chǎn)能擴(kuò)張，即100萬噸左右，國內(nèi)銅市場(chǎng)大概重回緊平衡狀態(tài)。

另一個(gè)是期現(xiàn)價(jià)格偏離度高導(dǎo)致的需求預(yù)期差發(fā)生的概率較大，通過二季度需求旺季與煉廠檢修去消化過剩的平均價(jià)在70000元/噸以上的30萬噸庫存難度較大，需要有20-22年這三年的實(shí)際需求強(qiáng)度，單純依靠煉廠檢修壓減產(chǎn)能很難完成；另外今年一季度過剩量的確認(rèn)基本確認(rèn)了全年升水價(jià)格重心將較去年繼續(xù)下移，我們預(yù)計(jì)全年升水表現(xiàn)將會(huì)比較疲弱，年度升水中樞將回落至百元以下。

總結(jié)而言，銅價(jià)如果運(yùn)行長周期(礦端收縮+新能源消費(fèi))上漲邏輯仍需要較強(qiáng)的經(jīng)濟(jì)周期與金融周期驅(qū)動(dòng)，本輪上漲對(duì)于長周期的驅(qū)動(dòng)價(jià)格體現(xiàn)并不明顯。短期價(jià)格仍在預(yù)期支撐下的偏強(qiáng)震蕩，在二季度旺季特征暫未得到完全的定量和定性描述時(shí)，供給收縮預(yù)期與需求預(yù)期積極依然是價(jià)格高位運(yùn)行的強(qiáng)支撐，但上方空間將由期現(xiàn)價(jià)差偏弱形成壓制，后期在跟蹤并評(píng)估實(shí)際檢修影響與去庫速度后，我們認(rèn)為供給端與需求端均有預(yù)期差發(fā)生的概率，因此未來一段時(shí)間銅市場(chǎng)在目前高持倉背景下或陷入僵持階段，不排除有繼續(xù)測(cè)試上方壓力表現(xiàn)，但一旦發(fā)生將表現(xiàn)為銅波動(dòng)率水平被拉高后的迅速回歸，因此從操作上建議通過期權(quán)工具逢高做空波動(dòng)率為主。