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近期行情回顧

3月2日我們的公眾號文章建議在豆粕低位逢低試多，逢低正套為主。邏輯是豆粕及價差處于低位區(qū)間，且巴西大豆尚未收獲、阿根廷部分地區(qū)預(yù)報可能有大量降雨，引發(fā)市場對2016年4月的遐想，從而可能在這個時間節(jié)點觸發(fā)空頭回補(bǔ)。當(dāng)下此策略已奏效，但未來兩個月的行情似乎更難判斷，一方面，阿根廷即將進(jìn)入收割期，供應(yīng)的增加似乎會再次壓制美豆及豆粕盤面，但巴西升貼水報價近期堅挺，美豆下跌則升貼水上漲，導(dǎo)致到港成本并沒有明顯回落；另一方面，美國大豆即將進(jìn)入播種季節(jié)，目前的降水情況來看，前面確實有些干旱，不過未來兩周又明顯好轉(zhuǎn)，最主要的是北京時間3月29日凌晨將迎來美國種植意向調(diào)查報告。南美的收獲季與美國的播種季疊加，當(dāng)前的巴西升貼水及未來美豆、豆粕盤面如何理解？我們?nèi)匀粐L試從估值與基本面的對比給出預(yù)判。

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傾向于現(xiàn)貨會逐步回落，遠(yuǎn)月豆粕期貨3000元/噸具有較強(qiáng)支撐

美豆端的估值近期有所變動，舊作的供應(yīng)其實沒有太大變化，但播種季節(jié)帶來了供應(yīng)預(yù)期的變化，我們之前的文章總結(jié)出來發(fā)現(xiàn)美豆跌破種植成本的時間區(qū)間一般都會在種植初期結(jié)束，因而當(dāng)下對美豆端的估值應(yīng)有所小幅看高，之前我們預(yù)估區(qū)間是1100-1200美分/蒲，即跌破美豆種植成本50-150美分/蒲，盤面基本實現(xiàn)預(yù)期。而當(dāng)下進(jìn)入種植期，美豆若跌太多，勢必會引起企業(yè)及農(nóng)戶種植面積預(yù)期的改變，因而美豆的盤面種植利潤應(yīng)也有所上移。

就國內(nèi)豆粕05合約而言，其對應(yīng)的交割品是由已經(jīng)到港大豆形成的庫存壓榨而來，成為近月合約，其估值一般會在美豆盤面的基礎(chǔ)上，更多反應(yīng)國內(nèi)的供需關(guān)系。當(dāng)前豆粕及大豆庫存與去年同期類似，豆粕庫存略少，飼料企業(yè)庫存天數(shù)比去年高，因而今年的庫存表現(xiàn)與去年幾乎一致，在近五年中算中等偏高庫存。

對應(yīng)到估值，國內(nèi)豆粕的現(xiàn)貨榨利目前是較高的，傾向于現(xiàn)貨會逐步回落。而對于05合約，我們用2月底到3月底平均大豆成本來看，其盤面榨利在116元/噸到358元/噸之間，這個榨利對于季節(jié)性國內(nèi)大豆及豆粕庫存偏低時期來說較為合理，我們傾向于豆粕05合約的定價在3100-3400元/噸之間。

對于遠(yuǎn)月豆粕，我們認(rèn)為根據(jù)歷史播種前期表現(xiàn)及季節(jié)性，美豆的估值底部相應(yīng)調(diào)高，對應(yīng)到國內(nèi)遠(yuǎn)月3000元/噸的豆粕具有較強(qiáng)的支撐。

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近期可能表現(xiàn)？

近期主要的問題是面臨種植意向報告的公布及4月國內(nèi)進(jìn)口的巴西大豆即將到港或?qū)ΡP面形成供給壓力。

種植面積預(yù)估上，討論已經(jīng)非常多，我們認(rèn)為即使在當(dāng)前盤面種植利潤虧損下，出現(xiàn)預(yù)估大豆面積小幅增加也是比較合理的。實際上，根據(jù)美國農(nóng)業(yè)部的農(nóng)場財富報告，對于美國而言，約有10%的美國農(nóng)作物產(chǎn)量是由在種植上不賺錢的小種植戶種植的，但這些種植戶的戶均年收入仍然達(dá)到7萬美元以上，來自于其他方面的各種收入，大型種植戶往往都是賺錢的，即使在盤面種植利潤虧損年份，利潤率還比較高。所以種植面積小幅增加對美國農(nóng)場的利潤來說影響不會太大。

從歷史上種植面積預(yù)估來看，5月USDA月報會沿用3月的種植意向調(diào)查，因而這份報告可能會決定4、5月兩個月的交易基礎(chǔ)。報告發(fā)布后市場表現(xiàn)來看，歷史上，近10年，調(diào)高種植面積的年份有2015、2017、2021、2022年，這四年均在發(fā)布報告后回落，或許也暗示今年報告后的偏空格局。

因此，我們認(rèn)為若報告顯示種植面積增加，疊加國內(nèi)大豆逐步到港，阿根廷進(jìn)入收獲季節(jié)，盤面利空較多，短期美豆及豆粕或有調(diào)整需求，直到一個相對低位，再布局可能的天氣（拉尼娜）及5、6月新作種植面積的逐步調(diào)整帶來的估值修復(fù)交易。