跟往年不同，今年春節(jié)后成材就開啟了流暢的下跌，以往年度通常是在“金三銀四”的旺季需求驗證后盤面才出現(xiàn)大漲大跌。究其原因，或是市場對于今年的需求預期較弱，在春節(jié)后不等下游復工復產(chǎn)便在盤面搶跑。盤面大幅下挫釋放風險后，近期開始反彈，今年旺季階段行情如何演繹呢？

01 鋼材行情回顧

與2022年相似，2023年淡季階段黑色系也開啟了一波宏觀政策預期主導的上漲。2023年10月24日，以1萬億特別國債為起點，市場政策預期空間打開，疊加海外加息預期放緩，鋼材開啟上漲，盤面上，期螺2405漲幅約12.8%，熱卷2405上漲約13.5%。此輪反彈處于成材淡季階段，需求走弱使得現(xiàn)貨價格跟漲力度偏弱，現(xiàn)貨漲幅不及期貨，基差呈現(xiàn)震蕩走弱的態(tài)勢。

直至2024年元旦假歸來，成材確認高點，雖然產(chǎn)業(yè)層面鐵水持續(xù)下滑帶動產(chǎn)業(yè)鏈出現(xiàn)一波小的負反饋，但淡季階段宏觀預期主導盤面，且原料節(jié)前補庫和材端貿(mào)易商冬儲補庫邏輯阻撓大級別的負反饋形成，一月份盤面表現(xiàn)震蕩下跌。

過渡到二月份，春節(jié)前，成材基本面走弱，加上鋼廠對于原料的節(jié)前備貨也逐漸過渡到后期，成本支撐亦走弱；春節(jié)后，終端需求恢復偏緩，抑制鋼廠盈利修復，導致高爐復產(chǎn)積極性不高，鐵水持續(xù)小幅回落，成本端進一步下跌讓利，帶動成材價格重心繼續(xù)下移。

三月份中旬，盤面上成材下破2023年10月開啟上漲的低點，隨即空頭大幅減持止盈，盤面走出V型反彈；正值移倉換月階段，主力2405持倉連續(xù)幾個交易日明顯下降，盤面延續(xù)了反彈態(tài)勢，而在期市的提振下，現(xiàn)貨市場交投亦開始放量。本輪下跌從1月3日的高點到3月18日的低點，螺紋鋼主力2405跌幅約13.4%，熱卷2405跌幅約10.5%，螺紋鋼收回前一輪預期主導的漲幅，熱卷表現(xiàn)則相對較強一些，卷螺差在此輪下跌中也明顯走擴。

供需雙弱背景下，成材在3月下旬確認了庫存拐點，鐵水也結(jié)束了春節(jié)后的四連跌出現(xiàn)企穩(wěn)跡象，成材產(chǎn)業(yè)層面暫穩(wěn)，后續(xù)成材走勢何去何從？我們認為旺季階段，庫存拐點確立后，去庫斜率將成為市場的關注點，市場仍較圍繞這一點進行博弈。成材利潤修復后生產(chǎn)積極性或加強，地產(chǎn)需求疲弱、基建需求存隱憂的背景下，供應的季節(jié)性回升將為庫存去化帶來壓力；相對利好的點在于大規(guī)模設備更新以及消費品以舊換新或一定程度上提振制造業(yè)用鋼需求；而宏觀層面，美聯(lián)儲降息預期好轉(zhuǎn)、國內(nèi)貨幣政策仍有操作空間、地產(chǎn)行業(yè)后續(xù)政策仍可期待，預計整體氛圍中性偏暖。我們傾向于成材供需雙增，但旺季成材去化偏緩，鋼廠利潤修復不具備持續(xù)性的預期下，鐵水恢復或受到抑制，原料端預計保持寬松格局，成本支撐仍有走弱風險，但估值在前期大幅下跌后得到修正，繼續(xù)下挫還需看到更多利空，因此我們認為突破本輪下跌低點的概率較小，中期多空博弈下預計呈現(xiàn)區(qū)間震蕩的態(tài)勢。

數(shù)據(jù)來源：Wind，冠通期貨整理

02 需求結(jié)構(gòu)性特征明顯，旺季需求或偏弱

1、 地產(chǎn)需求仍處在收縮階段，拖累用鋼需求

地產(chǎn)建設周期通常需要2-3年時間，其流程包括土地購置、新開工、正負零、期房銷售、主體封頂、竣工和交房等階段。新開工階段主要是主體結(jié)構(gòu)的地下施工階段。而地下施工用鋼強度最密集，約為130kg/㎡左右，進入正負零以上施工階段約為50-60kg/㎡。2021年以來新開工面積大幅下滑，最新數(shù)據(jù)截至2024年2月底，新開工面積累積同比-29.7%，預計今年新開工環(huán)節(jié)仍拖累用鋼需求；而1-2月份竣工端累積同比也由正向增速轉(zhuǎn)為了負向增速，“保交樓”項目過渡到后期，存量項目在逐漸下滑，這意味著今年地產(chǎn)用鋼需求仍處在收縮階段。

數(shù)據(jù)來源：Wind，冠通期貨整理

從高頻數(shù)據(jù)看，春節(jié)后商品房成交和土地成交面積均呈現(xiàn)季節(jié)性走勢，但是絕對水平處于近幾年同期偏低水平，“金三銀四”是傳統(tǒng)的商品房成交旺季，政策面有望繼續(xù)發(fā)力刺激商品房需求，關注“小陽春”成色。

數(shù)據(jù)來源：Wind，冠通期貨整理

2、 基建仍托底需求，但化債壓力帶來市場隱憂

地產(chǎn)和制造業(yè)投資增速下滑加快時，基建通常作為逆周期調(diào)節(jié)的重要抓手。2024年1-2月份基礎設施投資（不含電力、熱力、燃氣及水生產(chǎn)和供應業(yè)）同比增長6.3%，增速加快0.4個百分點，保持一定韌性。今年市場仍寄希望與基建托底鋼材需求，但是從節(jié)后的各項數(shù)據(jù)表現(xiàn)看，基建需求啟動偏慢。

專項債發(fā)行偏緩。2024年1-2月新增專項債累計發(fā)行約3979億元，較去年同期少發(fā)行約4290億元，按照今年3.9億元的額度，截至2月份發(fā)行進度10.2%，與近幾年同期進度相比明顯偏緩。專項債發(fā)行到形成實物工作量一般需要3-6個月的時間，1、2月發(fā)行偏慢或影響基建施工進度，從而影響中短期用鋼需求，但今年專項債額度比去年多1000億元，是近幾年最高額度，預計后續(xù)專項債發(fā)行節(jié)奏會加快。

從基建水泥直供量等高頻指標來看，春節(jié)后基建需求恢復偏緩。根據(jù)百年建筑調(diào)研，3月13日-3月19日當周，基建水泥直供量121萬噸，環(huán)比上升39.08%，年同比下降33.88%，農(nóng)歷同比下降14.79%；目前基建項目進度基本步入正軌，續(xù)建項目已經(jīng)開始采購原材，四月需求或加速釋放；但仍有局部地區(qū)資金無好轉(zhuǎn)跡象，部分項目處于半停工狀態(tài)。

數(shù)據(jù)來源：Wind，冠通期貨整理

部分省份化債壓力較大，或掣肘基建需求強度。12個債務重點省市規(guī)范項目文件（35號文）要求天津、內(nèi)蒙古、遼寧、吉林、黑龍江、廣西、重慶、貴州、云南、甘肅、青海、寧夏，全力化解地方債務風險，加強政府投資項目管理。12個高風險省份，在有效化解債務風險之前，原則上不得舉債新建政府投資項目。47號文亦要求12省份全力化解地方債務風險，在地方債務風險降低至中低水平之前，嚴控新建政府投資項目，嚴格清理規(guī)范在建政府投資項目。后續(xù)市場再傳“14號文”，核心內(nèi)容是35號文之外的19省份可自主選報轄區(qū)內(nèi)債務負擔重、化債難度高的地區(qū)，以地級市為主獲批后參照35號文對12個重點省份的相關政策化債。我們認為今年政策的實施中仍會重點關注地方債務風險，地方債務壓力可能會掣肘基建對鋼材需求的托底力度。

3、 制造業(yè)投資增速回升，設備更新或為制造業(yè)需求帶來利好 

2024年1-2月，我國制造業(yè)固定資產(chǎn)投資同比增速為9.4%，高于去年全年增速6.5%。去年制造業(yè)投資增速全年呈現(xiàn)緩慢下行的態(tài)勢，基建發(fā)揮了逆周期調(diào)節(jié)的主要作用，而今年年初制造業(yè)投資增速明顯回升。近兩年制造業(yè)細分產(chǎn)業(yè)如汽車、家電、船舶等產(chǎn)業(yè)出口表現(xiàn)亮眼，帶動產(chǎn)業(yè)生產(chǎn)動力，加大了鋼材的間接出口，從而一定程度上對用鋼需求帶來提振。我們認為今年汽車、家電等產(chǎn)業(yè)的出口景氣有望延續(xù)，同時大規(guī)模設備更新和消費品以舊換新或刺激制造業(yè)細分行業(yè)需求、推動產(chǎn)能消化，從而提振鋼材需求。

數(shù)據(jù)來源：Wind、Mysteel，冠通期貨整理

4、 國際鋼市疲弱，中國出口接單放緩

2023年鋼材直接出口表現(xiàn)亮眼。一方面，2023年中國鋼材具有價格優(yōu)勢；另一方面，土耳其的災后重建以及“一帶一路”沿線國家、印度等的固定資產(chǎn)投資加快帶動中國鋼材出口需求。海關總署3月7日數(shù)據(jù)顯示，2024年1-2月中國累計出口鋼材1591.2萬噸，同比增長32.6%；其中，熱卷1-2月份出口合計460.4萬噸，同比增長124.9%。

國際熱卷價格從1月份以來持續(xù)下行，國內(nèi)-國際價差有所收窄，中國鋼材出口優(yōu)勢仍存，但三月份以來，國際市場表現(xiàn)疲弱，出口接單放緩，或影響二季度出口需求強度。

數(shù)據(jù)來源：Wind、Mysteel，冠通期貨整理

03 供應端有回升預期，復產(chǎn)仍受低利潤抑制

鋼廠盈利不佳背景下，五大材主動去庫，產(chǎn)量自去年4月以來保持下滑的態(tài)勢，絕對水平維持在近幾年同期偏低水平。從鐵水表現(xiàn)來看，春節(jié)后逆季節(jié)性持續(xù)回落，直至節(jié)后第五周止跌微增，而成材需求恢復偏緩抑制噸鋼利潤的持續(xù)性修復，鋼廠盈利率仍低位運行。目前看，日均鐵水產(chǎn)量、高爐開工率遠低于去年均值水平，歷年走勢上，三、四月旺季階段鋼廠會逐漸復產(chǎn)，因此后續(xù)高爐開工和鐵水產(chǎn)量會呈現(xiàn)回升態(tài)勢。但今年噸鋼利潤低于去年同期水平，鋼廠復產(chǎn)仍受低利潤抑制。

需求表現(xiàn)分化導致鐵水流向發(fā)生改變，建材下游地產(chǎn)行業(yè)處于下行通道，極大影響建材需求，而受益于出口和制造業(yè)穩(wěn)定修復，板材需求維持韌性。因此，分品種看，螺紋鋼主動去庫力度更大，供應持續(xù)低位運行，短期螺紋鋼即期利潤修復，高爐有復產(chǎn)動力，但是螺紋鋼需求同比偏弱，廠庫壓力相對較大，短期供應回升壓力或有限，四月中旬開始復產(chǎn)力度有望加大。熱卷方面，近期鐵水傾向于板材，熱卷產(chǎn)量延續(xù)回升，目前處于近幾年同期中等偏高水平，四月初部分軋線有復產(chǎn)計劃，預計四月份熱卷供應壓力進一步回升。

數(shù)據(jù)來源：Mysteel，冠通期貨整理

04 庫存拐點確立，去化斜率有待關注

與往年相比，今年五大材供需雙弱，產(chǎn)量在遠低于去年同期水平的背景下，節(jié)后第五周，成材迎來庫存拐點。從五大材庫存內(nèi)部結(jié)構(gòu)上看，中厚板、熱卷、冷軋等板材的總庫存遠高于去年同期，板材靜態(tài)庫存壓力較大；螺紋鋼和線材等建材類則因持續(xù)低供應，相應庫存壓力較小，但需求疲弱狀態(tài)下，庫存邊際去化壓力較大。而細分品種來看表需，除了螺紋鋼外，熱卷、冷軋、線材和中厚板表觀需求已經(jīng)高于或者與去年同期水平相當，表需繼續(xù)回升動力有待關注；螺紋鋼表需受地產(chǎn)拖累同比大幅下降。因此，我們認為后續(xù)，成材供應的邊際變動亦將對庫存去化斜率帶來較大考驗。

數(shù)據(jù)來源：Mysteel，冠通期貨整理

05 行情展望

我們認為黑色系本輪的反彈能走多遠，得看成材需求好轉(zhuǎn)——鋼廠利潤修復——鐵水回升的正向反饋能否形成。本質(zhì)上還是旺季需求力度的驗證。我們認為在新開工的拖累以及竣工端增速轉(zhuǎn)負背景下，地產(chǎn)用鋼需求同比負向增長。基建需求方面，今年化債重要性提升，重點省份新項目的開工受到影響，一定程度上掣肘基建需求的托底力度，1-2月份專項債發(fā)行進度偏緩，或影響四五月份項目進度；但專項債額度高于去年，后續(xù)資金到位情況好轉(zhuǎn)或加快補庫。制造業(yè)投資增速明顯回升，大規(guī)模設備更新和消費品以舊換新或一定程度上提振鋼材需求，制造業(yè)仍有望帶來用鋼需求增量。出口方面，三月份以來，國際市場表現(xiàn)疲弱，出口接單放緩，或影響二季度出口需求強度。對于需求，總體上呈現(xiàn)建材弱、板材強的特征，建材重點關注基建需求力度、板材重點關注出口需求力度，中短期展望，基建需求發(fā)力或需要一定時間，出口亦有邊際轉(zhuǎn)弱預期，因此我們傾向于中短期需求持續(xù)性有限。

而從成本端來看，短期成本支撐仍有轉(zhuǎn)弱風險。截至3月22日，鐵礦石外礦發(fā)運同比增長約2.8%，到港同比增長約5.93%；而今年到目前為止鋼聯(lián)口徑日均鐵水產(chǎn)量222.26萬噸，同比去年的230.2萬噸下降，鐵礦石供需格局寬松。今年以來鐵礦石供應增量主要來自印度、伊朗、烏克蘭等非主流礦，目前鐵礦石價格仍高于非主流礦山成本線，后續(xù)隨著澳巴發(fā)運走出季節(jié)性淡季，預計鐵礦石供應壓力進一步加大。煤焦供應端安全事故以及整治“三超”擾動較多，且煤焦產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)庫存偏低，價格向上彈性或較好，但短期看成材需求持續(xù)性存疑，鐵水修復或偏緩，仍存繼續(xù)提降的風險。

綜上，我們傾向于中短期成材供需雙增，但需求持續(xù)性存疑，旺季成材庫存去化斜率或受限，鋼廠利潤持續(xù)性修復動力較弱，復產(chǎn)積極性受到抑制；原料端供需格局偏寬松，成本支撐仍有轉(zhuǎn)弱風險，不排除盤面上成材二次下探。但同時，宏觀層面逐漸接近美聯(lián)儲降息周期、國內(nèi)貨幣政策仍有操作空間、地產(chǎn)行業(yè)后續(xù)政策仍可期待，預計宏觀氛圍中性偏暖；而估值在本輪下跌修正后，繼續(xù)大幅還需要看到基本面更大的利空，制造業(yè)需求向好、基建需求仍有支撐的背景下，我們認為下挫空間有限，預計中期呈現(xiàn)區(qū)間震蕩態(tài)勢。螺紋鋼2410關注3500-3780區(qū)間，熱卷2410關注3650-3900區(qū)間。