在本月初的白糖專題文章中，我們認為對應(yīng)23/24榨季食糖產(chǎn)銷格局的白糖2405和2409兩個主力合約，春節(jié)后的連續(xù)下跌，已經(jīng)消化完了印度減產(chǎn)不及預(yù)期的利空，此后將以6200的支撐位震蕩調(diào)整為主；而對于2501之后的白糖合約，對應(yīng)的是新榨季（24/25）食糖產(chǎn)銷，有可能因為近兩年來的高利潤引發(fā)產(chǎn)量大增進而引發(fā)糖價進入下行周期。

回頭來看此前我們的預(yù)期中，唯一值得肯定的是不看空24開頭的合約，且認為6200會是一個中期支撐位，但是也確實沒有能夠預(yù)期到在這半個月的時間里，盤面能走出如此強勁的反彈。今天我們就繼續(xù)梳理一下最近行業(yè)內(nèi)數(shù)據(jù)和預(yù)期的變化，以及個人對未來走勢的一些粗淺看法。

一、巴西24/25榨季產(chǎn)量預(yù)期下調(diào)，且汽油燃料中無水乙醇比例可能上調(diào)

對于巴西而言，目前雖仍有零星壓榨，但是23/24榨季基本上已經(jīng)定產(chǎn)，截至2月下半月，巴西中南部產(chǎn)糖4218.1萬噸，同比增幅達25.66%，這個增幅已經(jīng)與印度暫停出口等因素沖抵，在盤面上消化了。

現(xiàn)在市場關(guān)注的焦點是即將在5月份開啟的24/25榨季，就目前的情況來看，相較于上一年度，并無增產(chǎn)預(yù)期。

一方面是由于天氣原因。11-12月為巴西甘蔗的伸長期，伸長期是最需要降雨的生長周期，通常情況下，11-12月屬于巴西的傳統(tǒng)雨季，但是去年年末反常的偏少；12月巴西中南部基本無降雨，不利于24/25年度甘蔗的單產(chǎn)和產(chǎn)量。

巴西知名糖與乙醇制造商BP Bunge Bioenergia的首席執(zhí)行官Geovane Consul于3月5日在迪拜全球糖業(yè)會議上表示，預(yù)計巴西中南部地區(qū)2024/25榨季糖產(chǎn)量將下降4.4%，至4080萬噸。Geovane Consul稱，與上榨季“幾乎完美”的天氣相比，今年巴西的平均降水量更低，尤其是在該國北部地區(qū)，天氣狀況不佳。他稱，預(yù)計巴西中南部地區(qū)2024/25榨季甘蔗產(chǎn)量將下降9.6%，至5.98億噸，但預(yù)計制糖比將上升至51.4%（上榨季為48.8%），這將部分抵消甘蔗產(chǎn)量下降的影響。

但是目前來看，下一榨季巴西的制糖比能否保持高位也存在變數(shù)。在最近巴西商會對“未來能源”法案的投票中，將巴西汽油燃料中無水乙醇的摻混比例從27.5%提高到了30%，如果該法案如期通過，意味著將有更多的甘蔗分流，用于生產(chǎn)生物乙醇進而減少食糖產(chǎn)量。

二、印度減產(chǎn)不及預(yù)期，但仍無出口計劃

春節(jié)后內(nèi)外糖價的一波大跌，根本的驅(qū)動因素便是印度減產(chǎn)不及預(yù)期。榨季初期，市場對印度本榨季因為天氣原因，出現(xiàn)大幅度減產(chǎn)是做了充分的預(yù)期的。11月份之后，印度開榨，每半月一次的雙周產(chǎn)量數(shù)據(jù)開始表現(xiàn)得還算中規(guī)中矩，保持著十幾個百分點的同比降幅，但是進入2月份之后，畫風(fēng)突變，同比減產(chǎn)幅度縮小到2個百分點以內(nèi)，最新數(shù)據(jù)現(xiàn)實，截至3月15日，印度累計產(chǎn)糖2799萬噸，同比下降1.71%。

數(shù)據(jù)來源：ISMA  正信期貨

如果按照這個壓榨進度，那么印度本年度的產(chǎn)量又要在此前預(yù)估基礎(chǔ)上調(diào)200萬噸左右，于是這200萬噸的可能去向成為當(dāng)時市場關(guān)注的焦點。上一次文章中我們的分析是認為這部分增量大概率不會直接進入到國際糖市，要么回補印度國內(nèi)庫存，要么分流到生物乙醇，這也是當(dāng)時我們不繼續(xù)看空24開頭白糖走勢的原因。

之后，在迪拜糖會上，印度重申本榨季（23/24）榨季不出口白糖的立場，故市場采信了預(yù)期外的增量白糖，并不會流入到全球市場供應(yīng)鏈中，那么這一利空因素得到解除，原糖盤面快速收復(fù)了節(jié)后由此消息引發(fā)的跌幅。

除此之外，和此前市場預(yù)期完全不一樣的是，印度ISMA在迪拜糖會上還表示24/25榨季印度主要產(chǎn)糖區(qū)馬邦和卡邦甘蔗種植面積將下降。加上巴西新季產(chǎn)量下調(diào)的預(yù)期，也為下一榨季全球糖市供應(yīng)端增添了更多的不確定性。

三、泰國糖產(chǎn)量預(yù)估小幅上調(diào)

據(jù)泰據(jù)泰國甘蔗及糖業(yè)委員會辦公室公布的數(shù)據(jù)，泰國2023/24榨季共有57家糖廠開榨。截至3月14日，已收榨糖廠達46家，同比增加8家；累計甘蔗入榨量為8085萬噸，同比下降約11%；累計產(chǎn)糖量為859.2萬噸，同比下降約19%；累計產(chǎn)糖率為10.63%，同比下降約0.99%。

泰國目前的產(chǎn)糖量比此前預(yù)期的要好，不過同比仍有高達19%的降幅，相比上一榨季1100萬噸的產(chǎn)量差距很大。

四、國內(nèi)市場，庫存低，補庫積極，現(xiàn)貨挺價

國內(nèi)23/24榨季開啟后，產(chǎn)銷數(shù)據(jù)總體表現(xiàn)還不錯。根據(jù)中國糖業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)，2023/24榨季截至2月底，全國累計產(chǎn)糖794.79萬噸，同比增加3.48萬噸；累計銷糖377.85萬噸，同比增加41.37萬噸；累計銷糖率47.54%，同比增加5.04%。

其中，2月單月產(chǎn)糖208.03萬噸，同比下降16.97萬噸；單月銷糖66.14萬噸，同比下降32.86萬噸；月度累計工業(yè)庫存416.94萬噸，同比下降38.06萬噸。

究其原因，主要是上季配額外進口白糖成本嚴重倒掛，為滿足國內(nèi)需求，工業(yè)庫存被大量消耗。在新榨季開啟后國內(nèi)糖源供應(yīng)充裕，疊加12月份內(nèi)外盤糖價大幅下跌等因素，貿(mào)易商積極補庫，使得累計銷糖率同比上升。但在補庫需求完成后，國內(nèi)產(chǎn)銷數(shù)據(jù)預(yù)計回歸平淡，市場價格也將跟隨外盤為主。

五、小結(jié)

從擔(dān)心印度新增產(chǎn)量進入全球供應(yīng)鏈到印度在糖會上明確表示本季無出口計劃，我們發(fā)現(xiàn)春節(jié)后原糖價格一波小型過山車式的走勢，實際上是盤面對印度潛在新增200萬噸產(chǎn)量去向預(yù)期變化的反饋。這個過程中其實基本面沒有啥實質(zhì)性的變化。

然而風(fēng)幡未動，交易者心卻動了。在當(dāng)前巴西舊季定產(chǎn)、新季未啟，北半球印度和泰國榨季進入后半段的情況下，產(chǎn)量上存在的變數(shù)也越來越少，舊季題材已經(jīng)被盤面消化得差不多，市場希望在新季供應(yīng)上找到新的故事。

當(dāng)前白糖2405合約來到6400-6600區(qū)間后，需要新的外生變量才能形成有效的價格突破，在此之前，結(jié)合國內(nèi)目前現(xiàn)貨端實際產(chǎn)銷情況，操作上建議區(qū)間思路對待，以回踩支撐位附近企穩(wěn)試多為主。