隨棕櫚油多頭資金減倉，本周油脂整體沖高回落，漲勢有所乏力。在持續(xù)交易國內外供應偏緊及齋月邏輯后，棕櫚油05自低點反彈近1400點，利多題材被逐漸交易入價格。然而，面臨明確的季節(jié)性增產(chǎn)及亮點匱乏的出口前景，時間是逐漸站在空頭這一側的，在SPPOMA公布馬棕較高的3月前20日產(chǎn)量預估后，多頭資金逢高離場意愿增長，帶來后半周油脂的高位回落。USDA月底的種植意向報告即將公布，空頭回補力度減弱令CBOT大豆承壓于1200美分，盡管巴西大豆升貼水穩(wěn)中上漲，連盤豆類反而在前期大漲后隨資金調倉出現(xiàn)高位回落。

一、季節(jié)性增產(chǎn)在即，棕櫚油多頭離場意愿增加

近期棕櫚油強勢表現(xiàn)，雖有做多資金的推波助瀾及其他市場空頭回補共振，根源其實還是在于產(chǎn)地偏緊的近月供應。季節(jié)性減產(chǎn)期疊加洪澇、齋月的輪番沖擊，低庫存及精煉利潤虧損賦予產(chǎn)地提高報價的底氣，進一步通過進口利潤倒掛及買船抑制傳導至國內市場。然而，隨時間推移，棕櫚油季節(jié)性復產(chǎn)在即，產(chǎn)地精煉利潤也隨報價大幅上漲獲得較好修復，這令棕櫚油的做多基礎受到削弱，多頭逢高離場意愿增長引發(fā)下半周盤面回落。

從根源來看，棕櫚油強勢將持續(xù)至何時，取決于產(chǎn)地報價何時松動，而這與馬棕產(chǎn)量、出口表現(xiàn)及庫存走向息息相關。在當前倒掛的國際豆棕價差下，齋月備貨雖帶來一時提振，但仍難拯救馬棕整體出口疲態(tài)。船運機構ITS及AmSpec顯示的馬棕3月1-20日出口僅較上月同期增7.42%-16.3%，要知道馬棕2月出口僅102萬噸，在如此低基數(shù)效應下，即便3月出口大增20%也才122萬噸，仍遠低于往年正常水平，更不用說齋月備貨效應減退后。

3月12日開啟的齋月一度令市場不看好棕櫚油3月產(chǎn)量，但SPPOMA持續(xù)較高的產(chǎn)量預估帶來對該預期的削弱。SPPOMA預計馬棕3月1-15日產(chǎn)量較上月同期大增38.8%，隨后其對3月1-20日的產(chǎn)量增幅預估雖有所回落，仍高達22.4%。產(chǎn)量回升預期引發(fā)本周棕櫚油遠月報價松動，在此背景下國內新增數(shù)條棕櫚油買船，對棕櫚油做多熱情帶來一定打壓。雖然周五UOB的預估呈現(xiàn)與SPPOMA預估較大的差異，全馬3月1-20日產(chǎn)量增幅預估僅1%-5%，但在更可靠的MPOA預估出來前，棕櫚油多頭似乎并不準備大舉反攻。畢竟即便馬棕3月僅增產(chǎn)10%亦是增長，而在當前倒掛的豆棕價差下，馬棕齋月后的出口前景卻仍是堪憂，庫存回升只是時間早晚的問題。

而在近期棕櫚油近月合約的強勢表現(xiàn)下，國內現(xiàn)貨豆棕價差已經(jīng)出現(xiàn)倒掛，棕櫚油需求面臨較大程度的壓縮。當前調和油中棕櫚油已無添加性價比，需求相對剛性的食品廠也在研究配方的調整，而其需求表現(xiàn)本身已在行業(yè)的不景氣中明顯萎靡，這直接反應于近期棕櫚油現(xiàn)貨成交的冷清。

根據(jù)我們此前跟蹤，在2022年上半年國內棕櫚油進口遭遇印尼政策較大影響時，國內棕櫚油月度表需降至僅15萬噸左右，在近兩年國內大量增加起酥油進口并運用于食品工業(yè)的背景下，國內棕櫚油剛需或更低。而目前國內3-4月棕櫚油商業(yè)買船在10萬噸左右，5月20萬噸左右，國內棕櫚油整體需求及食品廠對棕櫚油剛需的下降或帶來后續(xù)國內棕櫚油去庫速度及幅度的不及預期，這亦成為多頭資金繼續(xù)推漲棕櫚油面臨的風險。

二、CBOT大豆承壓于1200美分，靜待月底種植意向報告指引

處于歷史高位的管理基金凈空持倉回補，一度促成了CBOT大豆及豆油的強勢反彈，并與棕櫚油上漲形成共振。然而，隨著CBOT大豆反彈至1200美分附近，在缺乏實質性利好的情況下，空頭回補力度減弱及美豆顯著的供需轉寬松預期仍帶來CBOT短期盤面的承壓，市場繼續(xù)等待3月29日凌晨USDA的種植意向報告指引。

基于相對較差的種植利潤預期，當前市場對于2024年美玉米種植面積下滑有較高期待，且對比歷史情況美玉米減種的兌現(xiàn)概率較高。然而，美玉米種植面積下滑幅度能否大部分轉化為美豆種植面積增幅，具有一定不確定性，尤其是在預期2024年美豆種植利潤可能較大概率虧損的情況下，這帶來月底種植意向報告出意外的可能性。雖然根據(jù)平衡表推算，美豆2024年的種植面積不論是8600還是8900萬英畝，美豆2024/25年度平衡表繼續(xù)轉寬松的傾向依然明顯，牛市基礎難存。然而，究竟是累庫至3-4億蒲還是5億蒲對美豆價格運行中樞有較大影響，3億多蒲的結轉庫存對應的可能是CBOT大豆在種植成本上下100美分左右的波動，而5億蒲的結轉庫存將大概率對應種植成本下方的運行區(qū)間，這將直接影響報告后短中期CBOT大豆的運行方向，是繼續(xù)反彈（低種植面積）還是承壓回落（高種植面積），需要重點關注。

隨著農戶大豆銷售價格反彈至成本區(qū)間，近期巴西農戶銷售出現(xiàn)提速，但本周巴西大豆升貼水在中國買需支撐下穩(wěn)中上漲。然而，阿根廷新作大豆上市在即，市場預期農戶銷售加速背景下升貼水上行空間有限，甚至存在再度走低的可能，這在一定程度削弱了巴西升貼水反彈對連盤豆類做多熱情的帶動。

綜合來看，隨著棕櫚油多頭資金離場增加，油脂繼續(xù)上行動能出現(xiàn)不足。在盤面大幅反彈1400點后，棕櫚油逐漸消化近月供應偏緊預期，面臨明確的季節(jié)性增產(chǎn)及亮點匱乏的出口前景，產(chǎn)地庫存拐點的到來已經(jīng)不遠，留給多頭的時間已經(jīng)不多了，多頭資金流出或繼續(xù)帶來棕櫚油盤面高位調整?？疹^回補力度減弱及供需轉寬松預期令短期CBOT大豆承壓于1200美分，削弱連盤豆類看多熱情，繼續(xù)關注下周USDA種植意向報告指引。在棕櫚油走勢轉弱及油脂整體續(xù)漲動能不足的背景下，關注油脂逢高沽空及階段性油粕比回落的機會，遠月豆棕價差修復機會亦可關注。