一、行情主導(dǎo)由內(nèi)盤轉(zhuǎn)移至外盤

近期錫價走勢偏強，一個明顯的特點是，行情的主動性由內(nèi)盤轉(zhuǎn)移至了外盤，外盤強勢，內(nèi)盤被動跟隨，內(nèi)外價差顯著拉大。截至3月15日收盤，上期所錫主力合約收報225700元/噸，持倉量為單邊60785手。LME3個月錫收報28675美元/噸，內(nèi)盤錫價再次臨近震蕩區(qū)間上沿。

目前內(nèi)外盤關(guān)注的直接驅(qū)動是不同的，都是供給端的問題，外盤偏向于交易印尼錫出口受阻，國內(nèi)則偏向于交易佤邦錫礦出口受阻。佤邦和印尼都是全球錫資源重要出口國，緬甸（佤邦是緬甸錫礦的核心產(chǎn)區(qū)）和印尼錫礦年產(chǎn)量分別占全球的10%和20%，二者錫資源產(chǎn)量大，但自身消耗很少，產(chǎn)出大部分都用于出口，其中佤邦出口的錫礦幾乎全部出口到我國。印尼由于政策禁止出口錫礦，因此其主要出口產(chǎn)品是精煉錫和錫下游初級產(chǎn)品，主要出口目的地為發(fā)達(dá)國家和我國，我國進(jìn)口量占其出口量的1/3左右。

新年前市場的焦點在佤邦，佤邦錫礦的出口目的是我國，因此節(jié)前錫價主要由內(nèi)盤主導(dǎo)，但國內(nèi)錫庫存始終偏高、且佤邦雖然暫停了采礦然而存量原礦出口仍正常，因此這種預(yù)期將到來的供給擾動未能驅(qū)動出趨勢性上漲行情，支撐有余，突破不足。新年后，由于印尼礦業(yè)部的審批程序發(fā)生了變化，印尼銅、鎳、錫礦開采審批延遲，致使精煉錫出口量暴跌，1月錫出口僅0.4噸，2月亦僅有55噸，而2023年12月的出口量是6000噸。國內(nèi)由于1-2月是淡季，且?guī)齑婧芨撸虼宋词艿教嘤绊?，對海外的影響更加顯著，2024年前兩個月，LME錫庫存快速去庫，外盤錫價受此影響走強，且漲幅大于內(nèi)盤。

二、佤邦錫礦出口稅新政策

緬甸佤邦在2024年2月修改了錫礦出口政策，過去的政策是品位高于20%，收取25%的實物稅，品位低于20%，收取與品位掛鉤的現(xiàn)金稅，最新的政策是，無論品位高低，一律征收30%的實物稅。按照過去的政策，若品位較低，那么折算后的現(xiàn)金稅率低于高品位會征收的實物稅率，因此低品位錫礦雖然成本更高，但緬甸出口商仍更愿意出口低品位礦。

新政策主要有兩點影響：一是低品位礦的成本將明顯增加，新政相當(dāng)于提高了稅率，按照舊政策，若其品位較低，稅率是明顯低于30%的，新政后也要按30%征收，高品位礦受到的影響相對偏小，成本小幅增加，稅率由25%提升至30%；二是能夠出口至我國的錫礦實物量將減少，與現(xiàn)金稅相比，實物稅不但會降低出口商的利潤，還會減少實際的出口數(shù)量，被以稅收名義征收的實物錫礦將成為佤邦政府的錫礦庫存，其可根據(jù)市場價格高低擇機拋售。

三、國內(nèi)供需暫時平穩(wěn)

國內(nèi)錫供需平穩(wěn)，錫礦現(xiàn)貨加工費低位企穩(wěn)，錫礦冶煉企業(yè)開工平穩(wěn)，無大的變化，再生錫原料供給仍然偏緊，再生錫冶煉開工仍持續(xù)受此制約。據(jù)SMM統(tǒng)計，1-2月國內(nèi)錫產(chǎn)出累計2.69萬噸，累計同比增加8%，2023年同期有疫情的影響，基數(shù)偏低。后續(xù)月份我們預(yù)計不會有多少增量，若緬甸錫礦出口正常，我國精煉錫產(chǎn)出同比或能持平2023年。近幾個月佤邦出口自我國的錫礦是存量原礦，佤邦錫礦開采仍未恢復(fù)，若原礦庫存耗盡后采礦仍不能批準(zhǔn)恢復(fù)，國內(nèi)錫礦供應(yīng)將會受到?jīng)_擊，進(jìn)而影響冶煉產(chǎn)出，事實上市場一直對此有預(yù)期，不過一直有存量原礦維持出口，這一影響還沒有顯現(xiàn)。

錫下游主要是三部分：焊料、鍍錫、錫化工，其中焊料用錫占比最高，接近50%，波動也最大，是市場的主要關(guān)注點，鍍錫和錫化工耗錫量較為平穩(wěn)，保持小幅增長。焊料主要用于電子領(lǐng)域，市場預(yù)期2024年半導(dǎo)體有望步入上行周期，終端電子消費品出貨量預(yù)計溫和復(fù)蘇，此外，AI在全球范圍內(nèi)的火爆，亦有助于擴展市場規(guī)模，全球?qū)﹀a需求量同步增加，不過對于整個市場回暖的程度的預(yù)期，仍有分歧。

四、內(nèi)外庫存分化明顯，內(nèi)外價差走闊

內(nèi)外庫存分化明顯，國內(nèi)供給平穩(wěn)，需求處于淡季，且高價錫抑制下游的補庫意愿，現(xiàn)貨市場上，下游僅維持剛需采購，國內(nèi)庫存升至歷史高點。海外受到印尼精煉錫出口大幅減少的影響，LME庫存在上年年底結(jié)束累庫趨勢，開始流暢去庫。

五、中期注意驅(qū)動切換帶來的行情折返

近期錫價走勢較強，外盤明顯強于內(nèi)盤，精煉錫進(jìn)口虧損從年初的小幅盈利擴大至單噸虧損15000元以上。2024年前兩個月，印尼由于采礦許可證發(fā)放延遲和對該行業(yè)腐敗指控調(diào)查的影響，前兩個月精煉錫出口暴跌，印尼是全球最重要的精煉錫輸出國，產(chǎn)量超全球的1/5，且絕大部分用于出口，印尼出口驟減導(dǎo)致LME錫從2023年年末開始，結(jié)束累庫，開啟去庫，且?guī)齑嫒セ俣容^快，同期國內(nèi)供給平穩(wěn)，消費淡季，庫存高企，行情的主動性也順勢由內(nèi)盤轉(zhuǎn)至外盤。最近銅價漲勢凌厲，對錫價走強亦有情緒上的推動作用。

展望后續(xù)，中期內(nèi)應(yīng)重點關(guān)注印尼錫礦開采許可證發(fā)放和精煉錫出口何時能恢復(fù)正常，從更長的時間周期上看，印尼出口量的暴跌應(yīng)該被定義為一個中期的供給擾動，難以形成趨勢性的長期供需增速差，從當(dāng)?shù)卣谋響B(tài)來看，一段時間后出口大概率將會恢復(fù)，屆時錫價預(yù)計會有不小的回調(diào)。待印尼出口恢復(fù)后，市場焦點將重新轉(zhuǎn)移至佤邦出口，和全球錫下游需求，尤其是需求。當(dāng)前全球錫庫存仍然偏高，2024年全年我們預(yù)計即使佤邦恢復(fù)采礦，全球錫總供給增量也有限，若需求能夠持續(xù)回暖，供需增速差將緩解高庫存壓力，并驅(qū)動錫價上行并站穩(wěn)更高臺階。