一、近期行情簡述與歸因

近期豆粕期貨價格呈現(xiàn)強勢反彈態(tài)勢，以M2409合約為例，自1月30日最低點3000元/噸反彈至3月11日最高點3302元/噸，盤中最大累計漲幅達10%。個人認(rèn)為本輪上漲是反彈，而非反轉(zhuǎn)。首先，巴西大豆升貼水報價因豐產(chǎn)預(yù)期持續(xù)下行，于1月末觸及階段性低點后企穩(wěn)，國內(nèi)豆粕期貨價格隨之止跌。隨后春節(jié)假期結(jié)束，國內(nèi)資金面在長期視角下估值偏低的豆粕合約上提前布局多頭頭寸，刺激豆粕期貨價格企穩(wěn)回升，疊加部分資金是追漲入場，導(dǎo)致市場做多豆粕盤面價格熱情較高。連盤豆粕上漲驅(qū)動國內(nèi)油廠榨利顯著改善，進而刺激國內(nèi)油廠提速采購巴西大豆，集中采購又帶動巴西大豆升貼水報價回升，從成本端支撐國內(nèi)豆粕漲價，整個過程形成正反饋。

但是個人對此正反饋的持續(xù)性存疑，認(rèn)為本輪上漲僅是高度有限的反彈而非反轉(zhuǎn)。首先，本年度南美大豆無容置疑是高產(chǎn)年份，且巴西大豆正處于收獲季，新作銷售進度明顯偏慢，疊加阿根廷大豆待上市，南美大豆收割銷售對升貼水價格的壓力正處在達峰的過程中。其次，國內(nèi)油廠榨利改善驅(qū)動大豆買船快速增加，但下游生豬養(yǎng)殖利潤短期無大幅改善預(yù)期。尤其下游貿(mào)易情緒偏悲觀，依舊以隨用隨采為主，對本輪豆粕價格拉漲接受度差。再有，資金層面布局豆粕多頭頭寸的重要前提是豆粕長期估值偏低，未出現(xiàn)新驅(qū)動接力的情況下，價格反彈后持有豆粕多單尤其近月多單的風(fēng)險收益比下降。

二、國內(nèi)豆粕供需寬松

國內(nèi)豆粕供需平衡偏于寬松。供給端方面壓榨原料進口充裕，首先，由于近三周油廠盤面壓榨利潤顯著改善，買船周均增加30船以上，預(yù)計3-5月累計到港量約2750萬噸，為近三年最大到港量，尤其4-5月巴西大豆集中到港壓力巨大。其次，目前巴西大豆升貼水報價偏強，未來隨收割出售壓力或有回落，預(yù)期采購利潤窗口持續(xù)打開，買船較難放緩。再有，我國進口大豆中巴西占比明顯提高，在巴西大豆確定豐產(chǎn)且給出進口利潤的情況下，采購傾向性向巴西傾斜，未來不排除擴大巴西采購量以應(yīng)對下半年需求。

圖1&2：大豆到港預(yù)估與巴西大豆占比

數(shù)據(jù)來源：海關(guān)總署永安期貨研究中心

需求端方面下游消費冷淡。首先，生豬養(yǎng)殖持續(xù)虧損，導(dǎo)致終端豆粕消費偏差，同時對豆粕漲價接受度低。24年一季度生豬自繁自養(yǎng)利潤陷入持續(xù)虧損，且對M2405合約主要消費時間段料難有大起色。我國能繁母豬存欄自23年7月起開始出現(xiàn)去化，但目前生豬仍處在產(chǎn)量被動釋放的過程中，整體供應(yīng)充足。此外，近期二次育肥對生豬價格的帶動作用有限，市場熱度明顯不足，一方面由于23年凍品庫存積壓過高，24年春節(jié)后的傳統(tǒng)低價分割入庫消費缺失，另一方面由于集團企業(yè)現(xiàn)金流緊張，壓欄挺價力度偏弱，并未與區(qū)域性散戶二次育肥形成共振。其次，豆粕下游貿(mào)易與采購情緒偏悲觀，南美大豆豐產(chǎn)定性以及大量買船集中到港預(yù)期下，下游普遍隨用隨采為主，本輪豆粕價格反彈中出現(xiàn)過短暫的終端補貨，但力度有限，物理庫存儲備天數(shù)偏低，且鮮有投機性庫存儲備。再有，菜粕&顆粒菜粕、葵花籽粕等非豆蛋白粕合計供給充足，特別是在養(yǎng)殖利潤不佳的情況下低價蛋白粕更容易擠占豆粕消費。最終呈現(xiàn)出豆粕現(xiàn)貨提貨清淡，遠期合同成交差的情況。預(yù)期豆粕供需平衡偏于寬松的局面仍將持續(xù)。

當(dāng)下國內(nèi)豆粕供需平衡的不確定因素在油廠壓榨環(huán)節(jié)，如果油廠正常開機壓榨，國際大豆供需寬松的格局將向國內(nèi)順暢傳導(dǎo)，國內(nèi)豆粕進入季節(jié)性累庫。反之如果出現(xiàn)與23年同期大面積停機類似的情況，國內(nèi)豆粕基差或轉(zhuǎn)強，尤其在下游物理庫存偏低的情況下，豆粕近月M2405合約或走強。但23年同期國內(nèi)油廠采購巴西大豆升貼水價格較高，導(dǎo)致其壓榨利潤出現(xiàn)持續(xù)虧損，而今年壓榨利潤明顯較好，從利潤的角度考慮后續(xù)出現(xiàn)大面積停機的概率不高，可以將油廠停機挺價與下游物理庫存低的上下游博弈作為風(fēng)險點跟蹤。

圖3&4：豆粕庫存與未執(zhí)行合同變化

數(shù)據(jù)來源：我的農(nóng)產(chǎn)品網(wǎng)永安期貨研究中心

三、國際大豆供需格局并未反轉(zhuǎn)

2023/24年度南美大豆毋庸置疑是高產(chǎn)年份，雖然種植初期巴西大豆馬托格羅索、戈亞斯等主產(chǎn)周遭遇高溫干旱天氣，但是得益于種植面積擴大與南部區(qū)域產(chǎn)量恢復(fù)，巴西大豆仍能保持高產(chǎn)水平。美國農(nóng)業(yè)部3月報告給出巴西大豆1.53億噸的產(chǎn)量評估，第三方機構(gòu)普遍給出巴西大豆1.45-1.52億噸的產(chǎn)量評估，個人認(rèn)為最終產(chǎn)量或向1.5億噸靠攏。疊加阿根廷、烏拉圭、巴拉圭大豆產(chǎn)量顯著恢復(fù)，23/24年南美大豆產(chǎn)量預(yù)計達到2.15億噸的創(chuàng)紀(jì)錄高產(chǎn)水平。截至3月8日當(dāng)周，巴西新作收割進度達50%左右，巴西農(nóng)戶賣貨進度僅32%，這就意味著巴西新作上市給市場帶來的壓力仍未達峰，反觀巴西大豆3月&4月CNF升貼水較1月末已上漲約100美分/蒲，個人認(rèn)為后續(xù)上漲乏力。疊加后續(xù)阿根廷大豆也將陸續(xù)上市，供需寬松逐漸兌現(xiàn)或?qū)褐瓢ò臀鞔蠖乖趦?nèi)的南美大豆新作升貼水報價回落。

圖5&6：南美G4主產(chǎn)國大豆產(chǎn)量與巴西4月升貼水變化

數(shù)據(jù)來源：美國農(nóng)業(yè)部邦成糧油永安期貨研究中心

2023/24年度美國大豆舊作消費下調(diào)，庫銷比小幅回升。美豆舊作產(chǎn)量基本框定，舊作中短期交易熱點聚焦消費端。出口項因南美大豆豐產(chǎn)形成出口競爭而出現(xiàn)預(yù)期內(nèi)調(diào)減，美國農(nóng)業(yè)部2月報告下調(diào)美豆舊作出口至1720百萬蒲，3月報告維持不變，后續(xù)仍有下調(diào)空間。壓榨項在近期的美國農(nóng)業(yè)部報告中并未出現(xiàn)調(diào)整，但前期義務(wù)量完成較好導(dǎo)致RINs價格羸弱，未來不排除生物柴油消費轉(zhuǎn)向UCO等低價原料而驅(qū)動舊作壓榨項出現(xiàn)下調(diào)的可能性。美豆舊作消費下調(diào)及南美大豆豐產(chǎn)預(yù)期可以作為前期CBOT大豆價格下跌至2月末的主要原因。隨后CBOT大豆價格波動或?qū)@2024/25年度美國大豆新作供給端展開，美國農(nóng)業(yè)部在年度展望論壇上表示，2024/25年度美國大豆單產(chǎn)52蒲式耳/畝，種植面積將從2023/24年的8360萬英畝增至8750萬英畝，產(chǎn)量增至45.05億蒲式耳，期末庫存4.35億蒲。按當(dāng)前美豆/玉米比價考慮，如果后續(xù)美國大豆面積落實同時種植期天氣良好，美豆供需平衡持續(xù)向?qū)?，疊加谷物板塊玉米、小麥等平衡表偏寬松，CBOT大豆價格承壓。因此，后續(xù)CBOT大豆盤面價格博弈主要關(guān)注種植面積落地情況與后續(xù)傳統(tǒng)天氣炒作。

綜上，國際大豆升貼水或?qū)⒃谪S產(chǎn)的南美大豆收獲銷售達峰過程中再次回落，CBOT大豆階段性低點出現(xiàn)，但上方空間能否打開仍存疑。個人認(rèn)為現(xiàn)階段“CBOT大豆+巴西CNF升貼水”的國際大豆總價不再具備低估值的屬性。

表1：美國大豆供需平衡表

數(shù)據(jù)來源：美國農(nóng)業(yè)部永安期貨研究中心

四、區(qū)間判斷與策略推薦

對于豆粕整體評估持有近月漲不高、遠月跌不深的觀點。首先，個人認(rèn)為豆粕近月M2405合約上方空間有限，主力資金布局低估值的多頭倉位對產(chǎn)業(yè)形成正反饋，但當(dāng)下供需寬松的格局其實并未改變，隨時間向合約交割推移，近月合約還需尊重客觀供需現(xiàn)實。綜合考慮美國大豆庫銷比位置，南美大豆收割壓力逐漸達峰，以及國內(nèi)下游養(yǎng)殖利潤與接受度，將CBOT大豆上方壓力框定在1200-1230美分區(qū)間，巴西大豆CNF升貼水上方壓力框定在80-100美分區(qū)間，假設(shè)美元兌人民幣匯率牌價穩(wěn)定，在國內(nèi)油廠無主動停機挺價的前提下，國內(nèi)豆粕合約指數(shù)上方壓力或框定在3260-3380元/噸區(qū)間。此外個人認(rèn)為現(xiàn)階段的CBOT大豆反彈與CNF觸底回升反而破壞了未來國際大豆價格上漲的潛力。策略推薦方面，不建議追多近月M2405合約，在油廠順暢開機的情況下，建議關(guān)注M5-9合約反套機會。

另一方面，前期CBOT大豆或巴西大豆CNF升貼水分別對應(yīng)的低點已經(jīng)較為充分兌現(xiàn)已有利空因素，尤其盤面價格觸及長期種植成本，那么如果將前期CBOT大豆與巴西大豆CNF升貼水最低價作為階段性低點參考，在新作種植面積與天氣條件尚不確定的前提下，M2409合約下方空間有限。綜合考慮前期階段性低點、美國大豆長期種植成本以及近年巴西升貼水結(jié)構(gòu)，將CBOT大豆下方支撐框定在1100-1130美分區(qū)間，巴西大豆CNF升貼水下方支撐框定在10-30美分區(qū)間，假設(shè)美元兌人民幣匯率牌價穩(wěn)定，國內(nèi)豆粕合約指數(shù)下方支撐或框定在2730-2850元/噸區(qū)間。策略推薦方面，可以關(guān)注巴西大豆升貼水回踩后M2409合約的多頭機會，但個人更加關(guān)注M9-1正套機會，一方面全球長期氣候環(huán)境回歸中性的背景下未來天氣炒作題材熱度有限，另一方面在美豆交易時間段內(nèi)，國內(nèi)豆粕供給或出現(xiàn)邊際減少，下游生豬養(yǎng)殖利潤大概率改善，M9-1正套策略更適用于長期跟蹤產(chǎn)業(yè)的邊際改善。