一、近期行情復(fù)盤

春節(jié)期間黃金走勢(shì)偏弱，在美國(guó)方面一系列超預(yù)期的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)推動(dòng)下，美元指數(shù)堅(jiān)挺，實(shí)際利率走闊，倫金交易重心先下后上。由于美國(guó)市場(chǎng)非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)與核心CPI、PPI等通脹均超出市場(chǎng)預(yù)期，市場(chǎng)定價(jià)降息時(shí)點(diǎn)與次數(shù)較節(jié)前大幅回?cái)[，向美聯(lián)儲(chǔ)最新點(diǎn)陣圖公布的75bp靠攏。行至3月，CBOT利率期貨定價(jià)的利率曲線已經(jīng)非常接近于美聯(lián)儲(chǔ)給出的曲線預(yù)期，而后公布的PCE符合市場(chǎng)預(yù)期，暫時(shí)打消了通脹數(shù)據(jù)持續(xù)反彈的擔(dān)憂。目前市場(chǎng)預(yù)期的利率曲線已經(jīng)和美聯(lián)儲(chǔ)點(diǎn)陣圖顯示的利率曲線重疊，3月議息會(huì)議前進(jìn)一步壓縮空間非常有限，利空釋放完畢后黃金上方壓制明顯減輕，疊加紐約社區(qū)銀行事件擾動(dòng)以及流動(dòng)性寬裕背景下的比特幣暴漲，在利率市場(chǎng)平靜波動(dòng)不大的情況下，黃金強(qiáng)勢(shì)突破區(qū)間上沿，倫金于3.11日收于2182美金/盎司。眼下黃金和美債、美指偏差持續(xù)擴(kuò)大，黃金的漲幅難以用常規(guī)定價(jià)模型來解釋，在黃金ETF持續(xù)性流出的前提下，央行購(gòu)金行為成為黃金需求最主要的邊際增量，短期追漲性價(jià)比較低，若遇回調(diào)仍視為做多機(jī)會(huì)。

二、通脹韌性重回市場(chǎng)視野

近期美國(guó)方面數(shù)據(jù)表現(xiàn)突出，尤其是核心通脹韌性與就業(yè)市場(chǎng)火熱程度相互印證，進(jìn)一步引發(fā)市場(chǎng)對(duì)核心通脹能否順利下行的擔(dān)憂。具體來看，2月公布的非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)不僅上修了12月的就業(yè)人數(shù)，并且2月就業(yè)人數(shù)也表現(xiàn)突出，其中新增非農(nóng)就業(yè)為353K（預(yù)期180K），非農(nóng)私營(yíng)部門新增就業(yè)為317K。數(shù)據(jù)層面整體來看，新增就業(yè)依然極其強(qiáng)勁；而結(jié)構(gòu)方面，新增人數(shù)仍在集中在商業(yè)服務(wù)與教育保健等領(lǐng)域，反映出服務(wù)業(yè)韌性的持續(xù)存在。此外2月平均時(shí)薪環(huán)比增速0.1%，同比增速則重新回到了4.3%的高位。此前美聯(lián)儲(chǔ)官員就“緊縮過度”與“緊縮不足”的風(fēng)險(xiǎn)話題專門公開講話，而隨著當(dāng)期失業(yè)數(shù)據(jù)的公布，“緊縮過度”的風(fēng)險(xiǎn)目前來看仍然相對(duì)較小。數(shù)據(jù)公布后，GDPNow預(yù)測(cè)的名義經(jīng)濟(jì)增速超4%，此前市場(chǎng)對(duì)“薪資-通脹螺旋”的擔(dān)憂重新上演。

圖1：美國(guó)新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)

數(shù)據(jù)來源：wind，永安期貨研究中心

美國(guó)通脹的數(shù)據(jù)也與就業(yè)數(shù)據(jù)相互印證。二月份公布的美國(guó)核心CPI環(huán)比創(chuàng)下半年以來最大升幅，CPI與核心CPI同比均超過市場(chǎng)預(yù)期，分別為3.1%和3.9%；PPI與核心PPI同比0.9%、2%，與CPI方向一致。從核心CPI的趨勢(shì)上來看，2月核心CPI保持穩(wěn)定，住房租金、超級(jí)核心等項(xiàng)目均有所反彈，服務(wù)類分項(xiàng)反彈趨勢(shì)也非常明顯，與勞動(dòng)力市場(chǎng)的火熱程度相互對(duì)應(yīng)。此外，CPI構(gòu)成權(quán)重也迎來了調(diào)整。2024年美國(guó)勞工局將核心服務(wù)權(quán)重上調(diào)，這也將不利于核心服務(wù)類通脹的回落，后仍需密切關(guān)注勞工市場(chǎng)方面的變化。

圖2：美國(guó)CPI分項(xiàng)同比

數(shù)據(jù)來源：wind，永安期貨研究中心

圖3：美國(guó)大中城市房?jī)r(jià)增速

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總結(jié)來看，最近數(shù)據(jù)層面的一些變化動(dòng)搖了前幾個(gè)月美國(guó)所經(jīng)歷的“去通脹化”進(jìn)程，其中主要矛盾點(diǎn)體現(xiàn)在三個(gè)方面：一是金融條件指數(shù)的持續(xù)下行。金融條件指數(shù)是美國(guó)經(jīng)濟(jì)的前瞻指標(biāo)，而近6個(gè)月之內(nèi)美國(guó)金融條件指數(shù)因?qū)捤傻呢泿怒h(huán)境持續(xù)下行，意味著當(dāng)下美國(guó)金融條件與貨幣環(huán)境持續(xù)友好，因而GDP的增長(zhǎng)仍有較強(qiáng)動(dòng)能，使得降息時(shí)點(diǎn)有延后可能。二是上文所提到的勞動(dòng)力市場(chǎng)與核心通脹的持續(xù)性，通脹或難以快速下降至2%以下。并且，從住房市場(chǎng)先行指標(biāo)來看，2024年預(yù)期租金不會(huì)大幅下降，房屋通脹對(duì)核心通脹將持續(xù)體現(xiàn)為正貢獻(xiàn)。三是巴以沖突升級(jí)的潛在風(fēng)險(xiǎn)、巴拿馬運(yùn)河干旱以及紅海問題都可能導(dǎo)致更廣泛的供應(yīng)鏈壓力，再次造成食品和能源類商品的價(jià)格上行。供應(yīng)鏈問題作為2022年歐元區(qū)通脹激增的主要因素，市場(chǎng)目前對(duì)其關(guān)注度亦在提升。

除此之外，近期利率互換市場(chǎng)的表現(xiàn)也值得一提。從利率互換曲線的形態(tài)來看，通脹數(shù)據(jù)公布后，短端利率互換曲線明顯上移，而長(zhǎng)端利率互換曲線形態(tài)并未發(fā)生明顯變化，反映出目前利率互換市場(chǎng)暫時(shí)仍然認(rèn)為通脹壓力主要集中于短期，市場(chǎng)對(duì)長(zhǎng)期通脹預(yù)期的定價(jià)依然較為穩(wěn)定。展望后市，如果3月非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)依然超出預(yù)期，亦或名義工資增速繼續(xù)上升，則市場(chǎng)對(duì)長(zhǎng)期通脹的定價(jià)預(yù)期也會(huì)逐漸上修，該情形下長(zhǎng)端美債將面臨較強(qiáng)的利率上行壓力，對(duì)貴金屬價(jià)格會(huì)重新造成壓制。

圖4：通脹互換曲線

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三、貴金屬ETF持倉(cāng)持續(xù)凈流出

自2023年下半年以來，全球黃金ETF凈流出額達(dá)到28億美元，相當(dāng)于全球黃金ETF持有量減少了51噸。截至2024年3月8號(hào)當(dāng)周，全球黃金ETF總持倉(cāng)下降至3117噸。分地區(qū)來看，北美領(lǐng)導(dǎo)了本輪全球的黃金ETF資金的流出，歐洲黃金ETF也體現(xiàn)為凈流出，亞洲則是黃金ETF資金小幅凈流入的格局，而其他地區(qū)的黃金ETF基金流動(dòng)變化有限。北美區(qū)域黃金ETF凈流出量在2月份達(dá)到36.7噸，折合資金約為24億美金，其背后根本原因還是上文所提及的美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)強(qiáng)勁導(dǎo)致投資者重新評(píng)估了此前對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)3月份首次降息的押注，隨著交換市場(chǎng)定價(jià)的概率急劇下降，美元和美國(guó)10年期國(guó)債收益率均在二月反彈，導(dǎo)致黃金ETF的賣出量增加。另一方面，隨著美國(guó)股市創(chuàng)下新高，北美投資者對(duì)黃金的興趣也進(jìn)一步受挫。目前北美黃金ETF的持有量已經(jīng)降至2020年4月以來的最低水平。歐元區(qū)情況與北美類似，歐央行官員近期一直傳遞市場(chǎng)在提前定價(jià)降息方面過于激進(jìn)的觀點(diǎn)，因此使得利率市場(chǎng)對(duì)未來利率下調(diào)的押注持續(xù)后移，債券收益率和匯率的明顯反彈。在此影響下，歐元區(qū)黃金ETF持倉(cāng)規(guī)模體現(xiàn)為連續(xù)8個(gè)月的凈流出，歐元區(qū)黃金ETF總持有量已經(jīng)降至四年來的最低水平，其中德國(guó)和瑞士市場(chǎng)的凈流出量較大。

圖5：全球ETF流入流出情況

數(shù)據(jù)來源：wind，永安期貨研究中心

后續(xù)我們認(rèn)為黃金ETF凈流出的格局能否扭轉(zhuǎn)需重點(diǎn)關(guān)注3月FOMC會(huì)議后美聯(lián)儲(chǔ)新公布的點(diǎn)陣圖是否變化，若點(diǎn)陣圖指引降息預(yù)期并未下調(diào)，長(zhǎng)端美債收益抬升空間相對(duì)非常有限，黃金ETF在利率下行大背景下會(huì)重新獲得吸引力，屆時(shí)黃金ETF市場(chǎng)凈流出壓力會(huì)得到改善，后續(xù)若ETF資金趨勢(shì)扭轉(zhuǎn)為凈流入，黃金漲勢(shì)會(huì)獲得進(jìn)一步的動(dòng)能。

四、國(guó)內(nèi)黃金市場(chǎng)需求復(fù)盤

與海外市場(chǎng)黃金ETF持續(xù)凈流出的情況不同，亞洲黃金ETF已經(jīng)維持連續(xù)11個(gè)月的凈流入格局，其中中國(guó)市場(chǎng)的買入行為是最主要的主導(dǎo)力量，國(guó)內(nèi)黃金需求量持續(xù)體現(xiàn)為增長(zhǎng)格局。一方面，由于國(guó)內(nèi)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的波動(dòng)率加大以及匯率維持偏低水平，國(guó)內(nèi)投資者對(duì)避險(xiǎn)資產(chǎn)的需求持續(xù)性抬升，2023年黃金ETF持有量同比上升19.4%至61.5噸。此外，央行的購(gòu)金行為也在持續(xù)，截至2023年底，中國(guó)央行黃金儲(chǔ)備全年增加225噸至2235噸，目前黃金在中國(guó)外匯儲(chǔ)備中的占比達(dá)4.3%。國(guó)內(nèi)黃金供應(yīng)水平穩(wěn)定，進(jìn)口量自2022年末以來下行，在邊際需求增量的推動(dòng)下，黃金的滬倫比值出現(xiàn)大幅波動(dòng)，國(guó)內(nèi)黃金較倫敦金的溢價(jià)水平一路飆升，2023年年度溢價(jià)均值達(dá)到了每盎司29美金，創(chuàng)下歷史新高。因此，金交所黃金2023年全年出庫(kù)量為1687噸，同比增長(zhǎng)7%，亦高于過去5年3%的均值增速。

圖6：中國(guó)黃金儲(chǔ)備變化

數(shù)據(jù)來源：wind，永安期貨研究中心

展望后市，根據(jù)央行調(diào)查問卷顯示，目前國(guó)內(nèi)家庭儲(chǔ)蓄意愿仍然高企，位于歷史高位，而貸款投資意愿持續(xù)偏弱。黃金作為傳統(tǒng)避險(xiǎn)保值的資產(chǎn)，在當(dāng)人民幣匯率和國(guó)內(nèi)其他風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)走弱時(shí)，國(guó)內(nèi)對(duì)黃金的投資需求以及避險(xiǎn)需求預(yù)期仍會(huì)維持高位，疊加中國(guó)央行持續(xù)性的購(gòu)金行為，我們認(rèn)為2024年滬倫黃金溢價(jià)仍難以快速回落，后續(xù)仍需關(guān)注人民幣匯率以及黃金進(jìn)口量級(jí)的變化。

五、貴金屬行情展望

復(fù)盤歷史來看，歷次降息周期中，貴金屬市場(chǎng)往往提前交易降息預(yù)期，在降息實(shí)際落地之前達(dá)到金價(jià)就提前交易至高位，并降息周期開啟后往往反而出現(xiàn)震蕩。近期金價(jià)在美債利率并未流暢下行的背景下強(qiáng)勢(shì)上行突破前高，可以看出支撐近期黃金價(jià)格上漲的核心因素在于全球央行持續(xù)性的購(gòu)金行為。眼下仍處于博弈降息開啟時(shí)點(diǎn)的關(guān)鍵階段，中期視角而言美債收益率與美元指數(shù)仍有下行空間，并且近一年來全球央行購(gòu)金量有持續(xù)性增長(zhǎng)的空間，黃金ETF的凈流出資金也有望在美聯(lián)儲(chǔ)轉(zhuǎn)向之際轉(zhuǎn)為凈流入，黃金邊際定價(jià)的增量需求仍然高企，因而整體我們對(duì)貴金屬中期價(jià)格仍然看好，短期回調(diào)仍是買點(diǎn)。

此外，金銀比價(jià)方面，2023年黃金部分上漲因素歸因于央行購(gòu)金增量、地緣政治帶動(dòng)的避險(xiǎn)因素，因而金銀比全年趨于上行位于歷史偏高位置，而白銀整體在交易所顯性庫(kù)存歷史低位疊加海外通脹韌性下工業(yè)需求不錯(cuò)的前提下，價(jià)格仍具備高彈性。2024年現(xiàn)階段位于加息尾聲、歐美開啟降息周期的時(shí)間節(jié)點(diǎn)上，以光伏需求為首的工業(yè)需求能否繼續(xù)有超預(yù)期的表現(xiàn)仍需觀察，后續(xù)金銀比價(jià)走勢(shì)仍需監(jiān)測(cè)白銀工業(yè)需求成色以及全球四大庫(kù)存的去化情況。