3月初以來(lái)，黃金價(jià)格一騎絕塵，成為期貨市場(chǎng)表現(xiàn)最亮眼的品種之一，為何美聯(lián)儲(chǔ)頻頻鷹派發(fā)言并且美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)表現(xiàn)極具韌性的情況下，黃金價(jià)格能走出如此凌厲的行情？同樣為貴金屬的白銀為何表現(xiàn)如此疲弱，這背后到底發(fā)生了什么重要的基本面變化，本文接下來(lái)進(jìn)行詳細(xì)分析，并對(duì)未來(lái)行情進(jìn)行展望。

一、全球央行持續(xù)購(gòu)買(mǎi)黃金，抬高價(jià)格中樞

自2015年以來(lái)，全球各國(guó)央行相繼增持黃金作為儲(chǔ)備資產(chǎn)，尤其以發(fā)展中國(guó)家的中國(guó)、印度、俄羅斯和土耳其等國(guó)家為主，在2022年爆發(fā)的俄烏沖突后，這一勢(shì)頭進(jìn)一步加劇，驅(qū)動(dòng)黃金價(jià)格在2015年見(jiàn)底，隨后迎來(lái)新一輪長(zhǎng)牛行情，這中間分別有三波上漲走勢(shì)，分別為2016年、2019-2020年和2022-2024，即便在2022年以來(lái)的加息周期中，黃金價(jià)格異常強(qiáng)勁，多次短暫調(diào)整后再創(chuàng)新高，這背后不可忽略的一股重要做多力量則來(lái)自于多國(guó)央行持續(xù)大手筆增持。究其原因，或與這些國(guó)家的貨幣相對(duì)美元持續(xù)大幅貶值所致，央行被動(dòng)增持黃金來(lái)穩(wěn)定貨幣。同時(shí)，地緣沖突風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)升級(jí)的背景下，避險(xiǎn)需求也大幅增加，強(qiáng)大的金融需求抬升了黃金中長(zhǎng)期價(jià)格的中樞。

二、金融市場(chǎng)搶跑聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期，貴金屬迎來(lái)向上驅(qū)動(dòng)

自2022年底美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)啟加息周期以來(lái)，黃金價(jià)格受到名義利率和實(shí)際利率的抬升而一直承壓，即便在全球各國(guó)央行巨量的金融需求推升下也難以上漲，但是，自2022年7月以來(lái)，美國(guó)通脹在美聯(lián)儲(chǔ)迅速地加息約束下見(jiàn)頂回落，黃金價(jià)格在那時(shí)候調(diào)整至1600美元/盎司附近后則見(jiàn)底，開(kāi)啟新一輪上漲趨勢(shì)。然而，由于美聯(lián)儲(chǔ)政策表現(xiàn)持續(xù)偏緊，市場(chǎng)預(yù)期2023年會(huì)降息，在強(qiáng)勁的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)擾動(dòng)下美聯(lián)儲(chǔ)卻一直加息至2023年7月，隨后維持平息周期。金融市場(chǎng)則表現(xiàn)出前瞻性預(yù)期降息，與美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策進(jìn)行博弈，因此，黃金價(jià)格的上漲趨勢(shì)并非順利，表現(xiàn)為一步三回頭，直至2024年初才得以突破歷史新高。從節(jié)奏來(lái)看，市場(chǎng)交易的主線為預(yù)期聯(lián)儲(chǔ)中長(zhǎng)期進(jìn)入降息周期，但短期波動(dòng)則根據(jù)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)表現(xiàn)來(lái)演繹，只要制造業(yè)和服務(wù)業(yè)PMI同步下行，則黃金價(jià)格會(huì)迎來(lái)1-3個(gè)月的上漲窗口，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)反彈階段，則黃金又會(huì)震蕩回調(diào)1-2個(gè)月，但總體節(jié)奏仍然為向上。

截止當(dāng)前時(shí)刻，美國(guó)2月份的制造業(yè)和服務(wù)業(yè)PMI在經(jīng)歷兩個(gè)月的反彈后再度下行，疊加美國(guó)通脹已經(jīng)降低至較低水平，同時(shí)金融市場(chǎng)此前已經(jīng)充分預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)推遲降息，在數(shù)據(jù)的邊際驅(qū)動(dòng)下，金融市場(chǎng)搶跑，展開(kāi)新一輪降息預(yù)期，驅(qū)動(dòng)貴金屬價(jià)格再次迎來(lái)了上漲行情，樂(lè)觀的情緒助推黃金價(jià)格一舉突破歷史新高。從實(shí)際利率的角度來(lái)看，雖然這一輪行情中名義利率帶領(lǐng)實(shí)際利率回落至去年三季度水平，但黃金價(jià)格卻已經(jīng)從去年1950美元/盎司上漲至2150美元/盎司的高位，這中間的幅度差異或與央行的金融需求推升重心有關(guān)。

三、中國(guó)政府啟動(dòng)預(yù)算外超長(zhǎng)期債務(wù)，寬松預(yù)期助推人民幣黃金率先新高

2024年兩會(huì)的政府工作報(bào)告中提出積極的財(cái)政政策要適度加力、提質(zhì)增效，將從今年開(kāi)始連續(xù)發(fā)行超長(zhǎng)期特別國(guó)債，專(zhuān)項(xiàng)用于國(guó)家重大戰(zhàn)略實(shí)施和重點(diǎn)領(lǐng)域安全能力建設(shè)，今年先發(fā)行1萬(wàn)億，并且超長(zhǎng)期特別國(guó)債不計(jì)入財(cái)政赤字，相對(duì)于一般國(guó)債資金期限長(zhǎng)、資金量大，主要用于緩解地方財(cái)政在重大項(xiàng)目投資方面資金約束，有助于擴(kuò)大短期有效需求同時(shí)增強(qiáng)發(fā)展后勁。這一政策意味著未來(lái)政府債務(wù)的規(guī)模會(huì)急劇增長(zhǎng)，而能承接政府特別國(guó)債的買(mǎi)方力量主要為商業(yè)銀行，但是商業(yè)銀行面臨較大的資本金和資金約束，實(shí)際上購(gòu)買(mǎi)特別國(guó)債的資金仍將主要來(lái)源于央行，由于特別國(guó)債的目的是為了實(shí)踐國(guó)家特定戰(zhàn)略，并非是為了彌補(bǔ)財(cái)政赤字，且特別國(guó)債的收入和支出一般是同時(shí)進(jìn)行以及商業(yè)銀行在期間僅起到央行與財(cái)政部之間的通道功能，因此特別國(guó)債的本質(zhì)是央行向財(cái)政部提供融資，而商業(yè)銀行不會(huì)因特別國(guó)債而多一筆流動(dòng)性，其結(jié)果是央行與財(cái)政部同時(shí)實(shí)現(xiàn)了擴(kuò)表且財(cái)政部無(wú)須考慮還本付息的問(wèn)題，從而使得貨幣價(jià)值貶值，資金會(huì)爭(zhēng)相買(mǎi)入黃金等保值類(lèi)貴金屬避險(xiǎn)。

復(fù)盤(pán)2000年以來(lái)四次特別國(guó)債發(fā)行的背景、規(guī)模和投向等，發(fā)現(xiàn)每一次特別國(guó)債發(fā)行后黃金均迎來(lái)較大幅度的上漲，雖然每一次發(fā)行的背景差異巨大，但無(wú)一例外都在擴(kuò)張央行的資產(chǎn)負(fù)債表，給黃金價(jià)格形成利多沖擊。

四、地緣沖突為全球主題，美國(guó)大選增添不確定性

自2018年中美摩擦、2022年俄烏沖突和2023年巴以戰(zhàn)火爆發(fā)以來(lái)，全球金融市場(chǎng)一直被避險(xiǎn)情緒所籠罩，供應(yīng)鏈擾動(dòng)和大宗商品供給沖擊將商品價(jià)格中樞推升至較高水平，貴金屬價(jià)格也時(shí)常受到地緣沖突的擾動(dòng)。2024年內(nèi)，逆全球化和地緣沖突的風(fēng)險(xiǎn)并未顯著下降，俄烏問(wèn)題懸而不解，中東階段性的沖突仍有概率點(diǎn)燃，年內(nèi)美國(guó)大選將展開(kāi)，圍繞中美關(guān)系的政見(jiàn)存在較大不確定性，將會(huì)在下半年對(duì)金融市場(chǎng)形成沖擊，貴金屬獲得的避險(xiǎn)溢價(jià)有望在上述利多背景中得以推波助瀾，驅(qū)動(dòng)貴金屬價(jià)格朝著更高價(jià)格演進(jìn)。

根據(jù)我們?cè)诖笾芷诘呢泿疟Ｖ祵傩苑治隹蚣艿慕Y(jié)論，黃金價(jià)格的長(zhǎng)期復(fù)合收益率與各國(guó)央行的資產(chǎn)負(fù)債表增速保持一致，即便美聯(lián)儲(chǔ)在加息周期中收縮資產(chǎn)負(fù)債表，但離疫情前的水平仍然漲幅近80%，疊加美聯(lián)儲(chǔ)有望在下半年進(jìn)入降息周期，資產(chǎn)負(fù)債表將再度擴(kuò)張，給貴金屬價(jià)格帶來(lái)長(zhǎng)期底部支撐，在不考慮泡沫的情況下，我們預(yù)計(jì)未來(lái)1-2年人民幣計(jì)價(jià)黃金目標(biāo)價(jià)漲至512附近，離當(dāng)前價(jià)格相差無(wú)幾，但考慮到未來(lái)中國(guó)央行資產(chǎn)負(fù)債表大幅擴(kuò)張的情況下，上漲空間將與此保持一致，預(yù)計(jì)美元計(jì)價(jià)黃金目標(biāo)價(jià)格2350附近，離當(dāng)前價(jià)格仍有近8%空間。

五、總結(jié)

當(dāng)前貴金屬價(jià)格快速上漲的驅(qū)動(dòng)來(lái)源于金融市場(chǎng)預(yù)期美國(guó)經(jīng)濟(jì)邊際回落的情況下聯(lián)儲(chǔ)有望提前降息，名義利率和實(shí)際利率下行給貴金屬價(jià)格帶來(lái)利多驅(qū)動(dòng)，上漲的幅度則疊加了各發(fā)展中國(guó)家持續(xù)增持黃金和中國(guó)財(cái)政通過(guò)債務(wù)方式擴(kuò)張。短期來(lái)看，黃金價(jià)格已經(jīng)突破歷史新高，短時(shí)間累計(jì)漲幅較大，在美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)回落的利多兌現(xiàn)后有震蕩回調(diào)的概率，但當(dāng)前價(jià)格仍未達(dá)到泡沫的程度，中長(zhǎng)期仍有一定上漲空間，在美聯(lián)儲(chǔ)降息周期的背景下仍以做多思路對(duì)待。白銀價(jià)格由于工業(yè)需求疲弱和庫(kù)存水平未降至較低水平而表現(xiàn)較弱，由于金/銀比維持在較高水平，當(dāng)金融屬性演繹到絕對(duì)主導(dǎo)的情況下，白銀仍有大幅補(bǔ)漲的概率，但是上期所白銀較CME交易所白銀價(jià)格溢價(jià)幅度較大，建議以波段思路參與，預(yù)計(jì)震蕩區(qū)間維持在5850-6350之間。