一、近期糖市行情回顧

原糖11月底自28美分下跌至20美分左右，跌幅近40%。隨后又開(kāi)啟急速反彈，原糖主力合約自20美分反彈至24美分后開(kāi)始回落，整體反彈幅度27%。在糖價(jià)劇烈波動(dòng)的過(guò)程中，我們認(rèn)為主要是印度和巴西的產(chǎn)量預(yù)期來(lái)回反復(fù)所致。在2023年11月底的下跌中主要是因?yàn)榘臀髟霎a(chǎn)超預(yù)期以及印度糖用乙醇總量的不及預(yù)期，帶來(lái)的供需平衡表從供需偏緊走向過(guò)剩預(yù)期的轉(zhuǎn)變。12月以來(lái)，由于巴西地區(qū)降雨不及預(yù)期，24/25年度增產(chǎn)預(yù)期回落，引領(lǐng)糖市大幅反彈。近期由于天氣有所改善，原糖回落打掉天氣升水。目前印度接近榨季尾聲，其減產(chǎn)幅度小幅不及預(yù)期，泰國(guó)亦然。整體北半球的供給偏緊格局緩解，原糖向上動(dòng)力全無(wú)。

圖1：原糖走勢(shì)

數(shù)據(jù)來(lái)源：wind、永安期貨研究院

原白價(jià)差走縮利空原糖需求預(yù)期。22/23年歐洲減產(chǎn)幅度較大，這也是此前驅(qū)動(dòng)歐洲白糖快速上漲，通過(guò)原白價(jià)差提振原糖的主要原因。但伴隨著23/24年度歐盟產(chǎn)量小幅恢復(fù)的情境，ICE白糖價(jià)格快速回落，擠壓原白糖價(jià)差。最明顯的是ICE原糖合約交割之際，原白價(jià)差走縮至100美元附近。近日來(lái)，近月和遠(yuǎn)月原白價(jià)差均維持在130元左右，較此前的160元原白價(jià)差高點(diǎn)，已經(jīng)出現(xiàn)明顯回落。

圖2：原白價(jià)差

數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，永安期貨研究院

二、國(guó)際糖市基本概況

巴西增產(chǎn)已成定局，糖市轉(zhuǎn)勢(shì)。關(guān)注天氣炒作和開(kāi)榨前制糖比預(yù)期。23/24年度巴西中南部糖累計(jì)產(chǎn)量超過(guò)4200萬(wàn)噸。24/25年度巴西產(chǎn)量有增長(zhǎng)預(yù)期，市場(chǎng)充分交易巴西增產(chǎn)，在近期的干旱天氣中，糖預(yù)估有所下調(diào)。未來(lái)需要進(jìn)一步關(guān)注巴西糖產(chǎn)量預(yù)估以及新年度的壓榨情況。3月以后，原糖市場(chǎng)會(huì)開(kāi)始交易制糖比，我們認(rèn)為，當(dāng)前巴西具備制糖比累計(jì)突破50%的可能，因?yàn)榛蛴幸恍┺r(nóng)戶自己增加的制糖產(chǎn)能不在政府的官方統(tǒng)計(jì)范圍內(nèi)。

圖3：巴西雙周糖產(chǎn)量數(shù)據(jù)

數(shù)據(jù)來(lái)源：Unica、永安期貨研究院

盡管原糖出口景氣，但是高價(jià)下需求亮點(diǎn)不多。我們從原糖升貼水的變化中可以看出，近期巴西原糖升貼水在季節(jié)性上整體偏強(qiáng)，且一季度巴西的升貼水處于0以上水平。這意味著巴西原糖的需求尚有支撐。巴西的月度食糖出口量也表現(xiàn)強(qiáng)勁。原糖連續(xù)三年處于高位走勢(shì)，主要進(jìn)口國(guó)處于剛需購(gòu)買的情況，因此我們認(rèn)為在原糖進(jìn)入下行通道的時(shí)候，主要消費(fèi)國(guó)也只會(huì)逢低補(bǔ)庫(kù)，剛需為主，需求端沒(méi)有亮點(diǎn)。

圖4：巴西出口、原糖升貼水

數(shù)據(jù)來(lái)源：路透、永安期貨研究院

23年11月以來(lái)，印度價(jià)格處于歷史五年高點(diǎn)。這是由于印度新年度預(yù)計(jì)糖產(chǎn)量減幅較大，國(guó)內(nèi)糖價(jià)大幅攀升。印度政府需抑制通脹，頒布糖轉(zhuǎn)乙醇相關(guān)政策，對(duì)國(guó)際糖市影響頗深。最終，印度控制本年度糖轉(zhuǎn)乙醇量在170萬(wàn)噸，疊加印度產(chǎn)量預(yù)估出現(xiàn)上調(diào)，這使得其國(guó)內(nèi)糖價(jià)走弱，也對(duì)國(guó)際市場(chǎng)形成了直接的利空。目前，國(guó)際糖市對(duì)于印度的出口需求也在走弱（因?yàn)榘臀髟隽靠梢詮浹a(bǔ)北半球減量）。當(dāng)前印度出口成本在19.3美分左右，下一支撐點(diǎn)為印度出口成本，若跌破則下行空間被打開(kāi)，有望直逼巴西成本線。

圖5：印度現(xiàn)貨價(jià)格

數(shù)據(jù)來(lái)源：路透、永安期貨研究院

印度最新預(yù)估糖產(chǎn)量在3300萬(wàn)噸左右，較此前的3200余萬(wàn)噸小幅增加。刨去糖轉(zhuǎn)乙醇部分，預(yù)計(jì)23/24糖供給量達(dá)到3135萬(wàn)噸，除去剛需消費(fèi)2700-2800萬(wàn)噸，預(yù)計(jì)還有900余萬(wàn)噸期末庫(kù)存。我們認(rèn)為，印度新年度少則出口100萬(wàn)噸（若出口白糖則按照折原糖算出口消耗），多則可出口300萬(wàn)噸原糖。在已經(jīng)交割的ICE03合約上，我們看到了印度參與國(guó)際白糖期貨合約交割，視為已經(jīng)出口。

圖6：印度平衡表

數(shù)據(jù)來(lái)源：印度糖協(xié)、永安期貨研究院

泰國(guó)減產(chǎn)亦出現(xiàn)不及預(yù)期的情況。由于2023年上半年泰國(guó)出現(xiàn)干旱，甘蔗種植面積大幅減少，導(dǎo)致糖產(chǎn)量預(yù)期直線下降。近期豐益國(guó)際發(fā)布報(bào)告稱泰國(guó)產(chǎn)量預(yù)期在800-850萬(wàn)噸左右，較此前市場(chǎng)預(yù)期的750萬(wàn)噸有小幅上調(diào)。

圖7：泰國(guó)供給情況

數(shù)據(jù)來(lái)源：永安期貨研究院

整體看來(lái)，國(guó)際糖市方面，供給端巴西的增量基本覆蓋北半球的減量，且印度和泰國(guó)均出現(xiàn)減產(chǎn)不及預(yù)期的情況。需求方面，高價(jià)下需求難出亮點(diǎn)，且原白糖價(jià)差走縮導(dǎo)致部分需求被放緩。當(dāng)前國(guó)際糖市整體向上動(dòng)能不足。先錨定印度原糖出口成本，若擊穿則向下想象空間較大。

三、國(guó)內(nèi)糖市概況

國(guó)內(nèi)供需方面偏利多。廣西部分地區(qū)甘蔗有所增加，去年減產(chǎn)較為明顯，因此今年甘蔗較去年增幅大約在20%左右。但近期的寒潮和日照不足極端影響出糖率。據(jù)悉，當(dāng)下整體桂北出糖分在12%左右，往年平均水平大約12.5%。由于此前國(guó)內(nèi)結(jié)轉(zhuǎn)庫(kù)存整體偏低，1月全國(guó)產(chǎn)銷整體偏快，導(dǎo)致今年累庫(kù)進(jìn)度和絕對(duì)量均可能放緩。對(duì)盤面短期起到支撐作用。

若后續(xù)廣西糖出糖率受影響較為嚴(yán)重，增產(chǎn)幅度不及預(yù)期，不排除后市會(huì)出現(xiàn)惜售心態(tài)。整體看國(guó)內(nèi)供需格局較為健康，向下空間有限。

圖8：全國(guó)產(chǎn)銷存

數(shù)據(jù)來(lái)源：糖協(xié)、永安期貨研究院

外盤回調(diào)加劇，配額外進(jìn)口利潤(rùn)收斂，但仍舊倒掛。在外盤的快速回調(diào)中，SR也迅速回調(diào)，當(dāng)前配額外進(jìn)口仍舊處于倒掛格局。在配額外進(jìn)口利潤(rùn)持續(xù)倒掛三年的背景之下，加工糖廠庫(kù)存偏低，在國(guó)產(chǎn)糖逐步收榨后，對(duì)于國(guó)際糖市的補(bǔ)庫(kù)需求仍存。我們認(rèn)為，后市大概率靠外盤加劇下跌收斂?jī)?nèi)外價(jià)差。

圖9：進(jìn)口利潤(rùn)

數(shù)據(jù)來(lái)源：Mysteel、永安期貨研究院

整體看，原糖市場(chǎng)基本面向下，全球三大主產(chǎn)國(guó)供給端不同程度有增加的預(yù)期。供給預(yù)期的增加一定程度上緩解了貿(mào)易流偏緊的問(wèn)題。當(dāng)前近月原白價(jià)差已無(wú)法支撐大量煉廠加工，遠(yuǎn)端加工利潤(rùn)急劇走縮。原糖從供需角度看短期偏弱，向下第一支撐位看印度出口成本，第二支撐位看乙醇折糖價(jià)。國(guó)內(nèi)方面，由于廣西增產(chǎn)不及預(yù)期，部分地區(qū)因寒潮出糖分大幅走低，后續(xù)極可能出現(xiàn)部分糖廠產(chǎn)量大幅不及預(yù)期，控制銷售進(jìn)度等行為。廣西糖現(xiàn)貨有偏緊的可能。未來(lái)在力求配額外進(jìn)口糖補(bǔ)充國(guó)內(nèi)供給的背景下，我們認(rèn)為相較于外盤的大幅走弱，國(guó)內(nèi)向下支撐更強(qiáng)，與此同時(shí)，向上反彈空間有限，維持窄幅震蕩走勢(shì)。