一、冶煉利潤(rùn)下滑VS傳統(tǒng)累庫(kù)周期強(qiáng)度

基本面一端來看目前缺少引導(dǎo)價(jià)格的主要矛盾，但有兩個(gè)變化仍值得關(guān)注，對(duì)于節(jié)后尤其是二季度的影響可能會(huì)更大。

一個(gè)是12月以來海外銅精礦開采的擾動(dòng)增多導(dǎo)致國(guó)內(nèi)進(jìn)口銅精礦現(xiàn)貨TC連連下降，截至1月26日SMM進(jìn)口銅精礦現(xiàn)貨指數(shù)報(bào)價(jià)27.9美元/噸，而2023年12月初這一價(jià)格還在80美元/噸附近，自11月下旬年度長(zhǎng)單談判開啟之后，礦端擾動(dòng)事件頻發(fā)，罷工、堵路導(dǎo)致南美地區(qū)銅精礦產(chǎn)能釋放不暢，智利月度銅礦產(chǎn)量同比下滑，長(zhǎng)單談判價(jià)格最終定在80美元，較去年下滑8美元，實(shí)則所體現(xiàn)的仍是礦端議價(jià)能力偏強(qiáng)而銅精礦供需格局偏弱下的定價(jià)表現(xiàn)。而TC的斷崖式下跌，會(huì)對(duì)冶煉利潤(rùn)造成直接損失，進(jìn)而可能會(huì)影響其產(chǎn)出水平。

TC的價(jià)格是博弈的產(chǎn)物。而對(duì)現(xiàn)貨TC構(gòu)成較強(qiáng)指引的一般是長(zhǎng)單TC和季度TC指導(dǎo)價(jià)。我們統(tǒng)計(jì)過去近十年一季度的TC現(xiàn)貨均價(jià)，四季度的TC現(xiàn)貨均價(jià)和年度長(zhǎng)單TC價(jià)格，可以發(fā)現(xiàn)每年年底的長(zhǎng)單談判對(duì)于一季度現(xiàn)貨均價(jià)有較大的影響，在2016-2019年間長(zhǎng)單談判不利均影響到了一季度現(xiàn)貨價(jià)格小于前一年四季度現(xiàn)貨價(jià)格的情況；而在2022年和2023年的礦山投產(chǎn)高峰期中，長(zhǎng)單談判價(jià)格上漲，冶煉廠開始處于有利地位，一季度現(xiàn)貨價(jià)格也明顯高出前一年四季度。由此其實(shí)我們可以發(fā)現(xiàn)每一次長(zhǎng)單談判都是對(duì)礦山冶煉廠雙方的一次銅精礦供需預(yù)期博弈考驗(yàn)；盡管在過去的十年間礦山大部分時(shí)間仍舊把握著談判的主動(dòng)權(quán)，但2024年長(zhǎng)單80美元，我們認(rèn)為并不算一個(gè)低的加工費(fèi)，只不過環(huán)比上一年下滑的結(jié)果，帶給貿(mào)易市場(chǎng)的信號(hào)是冶煉廠在本次談判中處于不利地位，結(jié)合南美礦山擾動(dòng)頻發(fā)，給了持貨商持續(xù)抬高價(jià)格的動(dòng)力。

前面我們是從描述TC變化的表征到歷史變化規(guī)律的總結(jié)，那么TC現(xiàn)貨價(jià)格的下跌是否會(huì)真正影響到精煉的產(chǎn)出了？我想我們需要結(jié)合一些具體的數(shù)據(jù)來佐證。如果采用當(dāng)前的TC數(shù)據(jù)，考慮硫酸價(jià)格的低迷表現(xiàn)，冶煉利潤(rùn)已經(jīng)進(jìn)入虧損區(qū)間，精煉銅產(chǎn)出或會(huì)受到一定程度影響，但精煉銅自身產(chǎn)出的供給彈性并不高，且冶煉虧損這一情況在2020年和2021年也同樣出現(xiàn)過，當(dāng)時(shí)需求較為旺盛，產(chǎn)出保持持續(xù)增長(zhǎng)狀態(tài)。今年的情況或是下游需求水平一般，但長(zhǎng)單利潤(rùn)遠(yuǎn)好于2020和2021年，我們認(rèn)為短時(shí)的斷崖式下跌對(duì)全年的產(chǎn)出影響不大?；蛑饕杏绊懙浇衲甓径鹊恼w產(chǎn)出水平，從SMM統(tǒng)計(jì)到的數(shù)據(jù)來看，二季度冶煉廠對(duì)于粗煉環(huán)節(jié)集中檢修，檢修時(shí)長(zhǎng)多在一個(gè)月左右，如果海外擾動(dòng)導(dǎo)致發(fā)運(yùn)量減小，影響二季度國(guó)內(nèi)銅精礦進(jìn)口量，那么這個(gè)檢修家數(shù)和時(shí)長(zhǎng)可能增多，屆時(shí)需要關(guān)注。

另一個(gè)變化是季節(jié)性累庫(kù)周期到來，春節(jié)前后三周觀察累庫(kù)強(qiáng)度或?qū)θ旯┬桀A(yù)期產(chǎn)生明顯影響。目前海外庫(kù)存持續(xù)累增后已經(jīng)基本擺脫低庫(kù)存狀態(tài)，而國(guó)內(nèi)目前庫(kù)存水平偏低，導(dǎo)致全球整體顯性庫(kù)存依然偏低位，略高于去年。一季度的季節(jié)性累庫(kù)直接影響的是精煉銅全年升水重心，間接對(duì)全年供需預(yù)期演變?cè)斐捎绊憽?/p>

2023年一季度國(guó)內(nèi)累庫(kù)后的10-15萬(wàn)噸過剩量級(jí)，使得全年大概維持一個(gè)緊平衡狀態(tài)，但我們對(duì)比2022年的情況來看，供需格局改善仍然是比較明顯的，2023年國(guó)內(nèi)銅現(xiàn)貨升水平均值119元/噸，較2022年平均升水243元/噸下降51%，因此我們重點(diǎn)關(guān)注2024年一季度的國(guó)內(nèi)累庫(kù)高度，預(yù)期如果達(dá)到20-25萬(wàn)噸，全年升水重心將繼續(xù)下移，供需格局或?qū)⒌玫竭M(jìn)一步改善。

二、宏觀交易仍處預(yù)期博弈狀態(tài)

目前宏觀預(yù)期的博弈氛圍較重，一方面主要來自于海外方面圍繞降息預(yù)期定價(jià)的博弈。在市場(chǎng)進(jìn)行樂觀定價(jià)，全年降息6次，3月首次降息的概率之后，銅價(jià)出現(xiàn)了明顯漲幅，一度接近70000關(guān)口；但隨著美國(guó)就業(yè)數(shù)據(jù)，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)和通脹數(shù)據(jù)的綜合表現(xiàn)，就業(yè)韌性，經(jīng)濟(jì)韌性，通脹降速放緩以及美聯(lián)儲(chǔ)的態(tài)度均不支持持續(xù)進(jìn)行樂觀降息預(yù)期的定價(jià)，因此1月整體看到降息預(yù)期修正帶來的銅價(jià)估值回落，同時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)也明確指明3月不降息，有理由維持當(dāng)前利率較長(zhǎng)時(shí)間的論調(diào)。

另一方面國(guó)內(nèi)進(jìn)行需求預(yù)期與政策預(yù)期的博弈，這一博弈基本延續(xù)了2023年的狀態(tài)，當(dāng)需求弱現(xiàn)實(shí)特征有所加深給予風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格壓力之后，國(guó)內(nèi)穩(wěn)預(yù)期穩(wěn)信心相關(guān)政策密集出臺(tái)，引導(dǎo)資產(chǎn)價(jià)格企穩(wěn)回升，這在近期的銅價(jià)反彈過程中表現(xiàn)的較為明顯。

因此在海內(nèi)外兩種狀態(tài)的博弈下，短中期共振的概率越來越小，無(wú)非就是關(guān)注人民幣匯率的動(dòng)態(tài)變化來看孰強(qiáng)孰弱。我們認(rèn)為在海外端，加息周期尾聲與降息周期開啟之前的一段時(shí)間，歐美央行對(duì)于縮表路徑暫不發(fā)生調(diào)整，也就意味著金融環(huán)境仍是繼續(xù)收縮的背景，只不過從美聯(lián)儲(chǔ)表態(tài)來看，對(duì)于通脹回落前景感到樂觀，主要貨幣政策目標(biāo)由之前的控通脹至2%目標(biāo)，逐漸轉(zhuǎn)向經(jīng)濟(jì)軟著陸與通脹下行并行的階段，在這一階段里，降息預(yù)期的搖擺的幅度是比較大的，同時(shí)這一時(shí)期需求壓力逐漸增大，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)擾動(dòng)的概率較高，也就是出現(xiàn)過幾次硬著陸情形，最終導(dǎo)致較大跌幅。我們認(rèn)為盡管降息預(yù)期搖擺空間大，但主線上我們認(rèn)為這對(duì)美國(guó)國(guó)債名義利率影響更大，而實(shí)際利率重心實(shí)則有望維持高位，當(dāng)名義利率速度加快定價(jià)降息預(yù)期，通脹預(yù)期將保持下行趨勢(shì)，甚至回落2%以下給銅價(jià)估值帶來壓力 。

國(guó)內(nèi)的預(yù)期博弈中，政策對(duì)需求壓力的對(duì)沖效果可能需要進(jìn)入二季度才能有比較清晰的感覺，兩會(huì)之前預(yù)計(jì)仍將以政策預(yù)期作為國(guó)內(nèi)商品市場(chǎng)的主要支撐，但比較具有領(lǐng)先意義的是在一季度觀察信貸投放數(shù)量和結(jié)構(gòu)的變化，在2023年 四季度的信貸結(jié)構(gòu)中，需求不足的問題進(jìn)一步暴露，政府托底的力度也有所提高，但新增人民幣貸款中，居民和企業(yè)端一直維持偏弱的狀態(tài)，貨幣供應(yīng)端的維持寬松的概率大，但信貸的恢復(fù)仍有不確定性。

三、總結(jié)

整體來看，一季度銅價(jià)在區(qū)間運(yùn)行的概率較大，基本面缺乏實(shí)際有效驅(qū)動(dòng)，宏觀預(yù)期博弈引導(dǎo)價(jià)格偏震蕩運(yùn)行?；久嫔媳M管TC出現(xiàn)斷崖式下跌，冶煉出現(xiàn)虧損，但精煉銅產(chǎn)出尚未受到明顯影響，且加工費(fèi)博弈成分居多，關(guān)注二季度實(shí)際進(jìn)口量變化。當(dāng)前正值季節(jié)性累庫(kù)階段，銅期限結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)為Contango，短期現(xiàn)貨疲軟驅(qū)動(dòng)力不足，關(guān)注春節(jié)前后累庫(kù)量級(jí)變化。

操作上，期貨以區(qū)間震蕩思路考慮，主要波動(dòng)區(qū)間67500-69500。另外考慮到當(dāng)前銅期權(quán)隱波偏低，且銅價(jià)在當(dāng)前價(jià)格水平穩(wěn)定性不足，春節(jié)期間可在04合約期權(quán)建立部分雙買頭寸，持有過節(jié)；節(jié)后根據(jù)庫(kù)存變化狀態(tài)，重新考慮高位賣CALL操作。