2023年P(guān)VC基本面表現(xiàn)依舊偏弱，年內(nèi)的反彈更多也是在于政策端預(yù)期，PVC社會庫存壓力明顯，下半年開始上游讓利銷售，盤面升水現(xiàn)貨，期現(xiàn)商貿(mào)易商拿現(xiàn)貨拋盤面，套保盤增加使得注冊倉單不斷攀升至歷史新高。庫存壓力從上游轉(zhuǎn)移至中游，未來需關(guān)注庫存轉(zhuǎn)移至下游情況。

一、注冊倉單創(chuàng)新歷史新高

盤面升水，給與套保空間

與往年倉單注冊季節(jié)性規(guī)律不同，今年6月開始，PVC倉單數(shù)量一路飆升，截至12.21，大商所PVC注冊倉單量達(dá)到4.95萬手附近，折合PVC交割貨源約25萬噸，創(chuàng)下歷史最高紀(jì)錄，并且隨著注冊倉單持續(xù)增加，市場開始擔(dān)心起交割庫容不足從而導(dǎo)致脹庫風(fēng)險(xiǎn)。實(shí)際上，近些年大商所為提升服務(wù)實(shí)體企業(yè)能力，不斷增加交割庫容，目前PVC交割總庫容大概在75萬噸左右（包括集團(tuán)倉庫、交易所倉庫、交易所廠庫），而當(dāng)前倉單庫容僅占總庫容33%左右，短期PVC交割貨源暫不具備脹庫風(fēng)險(xiǎn)。

6月開始的注冊倉單增加與當(dāng)下PVC基本面相關(guān)，在地產(chǎn)下行周期下，需求減少而供給端增加，高庫存下基本面定調(diào)了PVC的弱現(xiàn)實(shí)，6月開始宏觀商品情緒好轉(zhuǎn)，此外PVC出口階段性好轉(zhuǎn)，PVC期貨一路走高，但現(xiàn)貨受制于下游需求表現(xiàn)一般，實(shí)際跟漲力度有限，PVC盤面升水于現(xiàn)貨，這也給予了期現(xiàn)商套利空間，買現(xiàn)貨拋盤面，注冊倉單一路增加，9月原本的需求旺季預(yù)期落空，期、現(xiàn)貨同時(shí)下行，下游逢低買貨并無太多的采購積極性，10月開始，部分上游工廠讓利，采取大單優(yōu)惠、階梯定價(jià)等方式，促使貿(mào)易商以及下游拿貨，企業(yè)低價(jià)去庫，現(xiàn)貨依舊是貼水盤面，注冊倉單再度大幅增加。

市場參與度增加，交割量大幅提升

從虛實(shí)盤比來看，PVC主力移倉而倉單依舊不斷增加，說明今年P(guān)VC主要還是走交割邏輯。從今年P(guān)VC交割數(shù)量看，年內(nèi)交割量呈現(xiàn)逐步放大趨勢，預(yù)期1月主力合約交割量將突破2萬手，折合超10萬噸貨源參與交割。從數(shù)據(jù)上看，近3年交割量同比往年有了較大增長，主要在于近些年隨著市場逐步規(guī)范以及PVC品牌交割制度的推出，市場參與者對PVC的認(rèn)可度和參與度也在逐年增加，此外面對近幾年P(guān)VC價(jià)格的大幅波動(dòng)，產(chǎn)業(yè)客戶套期保值的需求也有提升。

回顧PVC期貨交割業(yè)務(wù)發(fā)展，2009年5月在大商所上市，為產(chǎn)業(yè)帶來風(fēng)險(xiǎn)管理工具，但在上市初期，由于符合交割質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)產(chǎn)品均可參與交割，因而賣方傾向于選擇最便宜的非主流品牌產(chǎn)品進(jìn)行交割。2013-2015年P(guān)VC價(jià)格下行，部分產(chǎn)能淘汰下行業(yè)集中度有所提升，主流廠商品牌產(chǎn)品在銷量、品質(zhì)和下游企業(yè)認(rèn)可度上具有明顯優(yōu)勢，雖然主流和非主流品牌之間的價(jià)差為200—400元/噸，但具有供應(yīng)穩(wěn)定、質(zhì)量過硬等優(yōu)勢的主流品牌貨源更受下游企業(yè)青睞，因此如果賣方選擇現(xiàn)貨價(jià)格較便宜的非主流品牌產(chǎn)品進(jìn)行交割，一定程度上影響了買方企業(yè)參與期貨交割的積極性。對此2015年大商所在PVC品種上實(shí)施交割注冊品牌制度，其規(guī)定只有在交易所注冊的品牌才可以參與期貨交割，以此來確保進(jìn)入交割環(huán)節(jié)的交割品是現(xiàn)貨市場認(rèn)可的主流品牌。對于交割買方而言，品牌交割制度提升了交割品質(zhì)量，促使交割品質(zhì)量明顯高于行業(yè)平均標(biāo)準(zhǔn)，通過交割能夠獲得更多優(yōu)質(zhì)的貨源。對于交割賣方而言，可以提前做好貨物交割準(zhǔn)備增加便利性，并且提升賣方企業(yè)的品牌知名度。

2016年P(guān)VC期貨交割量、期貨成交量、日均持倉量、法人客戶數(shù)同比增長均超過200%。隨著PVC期貨市場發(fā)展，國有龍頭等上游也紛紛參與期貨進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)對沖，但由于受到產(chǎn)銷分離、內(nèi)部審批流程復(fù)雜等諸多限制，導(dǎo)致國有龍頭企業(yè)在申請交割注冊品牌上存在困難。對此大商所于2022年12月發(fā)布了《大連商品交易所合成樹脂期貨交割注冊品牌工作辦法》，并在2023年4月1日起正式施行，該舉措充分降低了品牌申請門檻要求，簡化了免檢交割流程，可以讓更多市場主流品牌進(jìn)入交割，為更多產(chǎn)業(yè)企業(yè)參與期貨交易、交割業(yè)務(wù)提供了便利。

二、庫存表現(xiàn)分化

11月至今上游整體一直保持的去庫節(jié)奏，使得上游整體產(chǎn)銷壓力不大，12月生產(chǎn)企業(yè)庫存延續(xù)去化，不過去庫速度有所放緩。中游的華東以及華南庫存出現(xiàn)了明顯的分化，華東累庫而華南去庫。今年社會庫存（上+中+下游）一直去庫緩慢并且在11月有累庫跡象。

從PVC產(chǎn)區(qū)庫存看，下游低價(jià)拿貨追漲意向不高，10月開始部分工廠讓利，促使貿(mào)易商以及下游拿貨，上游企業(yè)低價(jià)去庫。同時(shí)PVC期、現(xiàn)貨價(jià)格均跌至近年來區(qū)間低位，下游低價(jià)拿貨補(bǔ)庫，工廠低價(jià)預(yù)售較好，生產(chǎn)企業(yè)低價(jià)接單之后陸續(xù)交付，使得廠區(qū)10月以來庫存一直處于下降趨勢。

從中游庫存（華東、華南）上看，雖然中游總庫存量一直處于同期高位，而華東和華南庫存出現(xiàn)分化，華東同比大幅增加，華南卻同比減少。一方面在于， PVC單產(chǎn)品虧損，運(yùn)費(fèi)偏高導(dǎo)致部分企業(yè)發(fā)往華南意愿降低，此外華南下游需求整體受季節(jié)性因素影響不大，供減需穩(wěn)的情況下華南庫存同比減少；另一方面華東交割庫較多，上文提到的注冊倉單增加，貨源主要也在華東，此外部分原本往華南貨源發(fā)往華東，綜合導(dǎo)致華東庫存同比增加超過70%。

從社會總庫存上看，10月開始社會庫存并未如預(yù)期去化，主要還是在于終端需求不佳，下游制品庫存充足下提貨意向不高，上游庫存雖有減少但中游庫存增加，目前社會庫存仍高于往年同期，也就是說今年的庫存邏輯是從上游移向中游，去到終端的庫存有限。

目前PVC依舊處于供大于需的格局，年末處于淡季加上臨近春節(jié)，需求有轉(zhuǎn)弱預(yù)期，春節(jié)期間放價(jià)較多年后恢復(fù)需要時(shí)間，一般在春節(jié)后半個(gè)月左右PVC總庫存量或?qū)⑦_(dá)到年內(nèi)高位。目前大部分PVC生產(chǎn)企業(yè)意向在年前去庫以緩解年后的庫存壓力，所以預(yù)計(jì)后期PVC生產(chǎn)企業(yè)依舊會采取讓利政策，維持庫存在低位，而中游華東庫存以及社會庫存將居高難下，直到明年年后去庫周期到來。

三、供需壓力依舊存在

由于今年新增產(chǎn)能的實(shí)際釋放到下半年，所以明顯看到下半年月度產(chǎn)量提升明顯，2023年1-11月產(chǎn)量為2089萬噸，全年產(chǎn)量預(yù)計(jì)在2286萬噸，同比增加4%左右。2024年新產(chǎn)能增速4%左右，需要關(guān)注開工變化。

今年由于終端訂單同比減少，下游開工積極性始終不高。截至12月22日，華北下游開工在46%（同比+3%），華南下游開工49%（同比-1%），華東下游開工47%（同比-8%）。華東是主銷區(qū)，去年華東受疫情影響明顯，今年同比卻未能有改善。今年下游需求減少是事實(shí)，明年仍需要看政策預(yù)期能否落到實(shí)地，帶動(dòng)下游需求實(shí)際改善，其中主要下游管、型材在今年春節(jié)后開工雖有所提升，但新增訂單不及去年同期，內(nèi)需動(dòng)力不足，實(shí)際訂單跟進(jìn)緩慢，二季度開始開工就出現(xiàn)較明顯的回落。目前管材制品企業(yè)處于訂單淡季，企業(yè)生產(chǎn)負(fù)荷與訂單未有變化，短期無備貨意向，預(yù)計(jì)開工延續(xù)下滑。型材企業(yè)出口出現(xiàn)好轉(zhuǎn)，但內(nèi)需仍然面臨競爭，制品庫存偏高且淡季下也難有較高的采購意向。

總體看今年國內(nèi)房地產(chǎn)制品需求提振作用有限，而即將到來的年末春節(jié)前處于淡季，下游開工將繼續(xù)回落，短期若無宏觀政策刺激，需求暫時(shí)或難有好轉(zhuǎn)，中期來看，明年尚有政策預(yù)期，關(guān)注年后需求實(shí)際修復(fù)；長期來看，基于地產(chǎn)的下行周期，未來 PVC 需求持續(xù)改善需要看到地產(chǎn)拐點(diǎn)。

四、結(jié)論與展望

2022-2023年P(guān)VC一直走的是政策預(yù)期與弱現(xiàn)實(shí)博弈的邏輯，PVC單產(chǎn)品虧損是從2022年7月左右開始，而后PVC價(jià)格波動(dòng)減弱，近一年半基本上PVC就處于區(qū)間行情，下方空間對應(yīng)著氯堿一體化的成本支撐，上方空間對應(yīng)下游買貨的最大接受程度。2023年P(guān)VC基本面表現(xiàn)依舊偏弱，年內(nèi)的反彈更多也是在于政策端預(yù)期，PVC 處于低估值弱驅(qū)動(dòng)階段。按照往年上游是會依舊盤面價(jià)格為依據(jù)進(jìn)行現(xiàn)貨定價(jià)，6月開始盤面反彈，實(shí)際高價(jià)現(xiàn)貨銷售狀況不佳，下游買跌不買漲，而今年社會庫存壓力是比較明顯的，上游開始讓利銷售，盤面形成了升水現(xiàn)貨，對于貿(mào)易商、期現(xiàn)商而言就可以買現(xiàn)貨拋盤面，這也是今年注冊倉單不斷攀升的原因。上游讓利銷售情況下庫存壓力不明顯，但終端下游買貨情況是不佳的，所以庫存主要集中在中游。

以實(shí)際供需絕對量估算，全年產(chǎn)量增加預(yù)計(jì)在85萬噸左右，其中進(jìn)口預(yù)計(jì)變化不大，出口預(yù)計(jì)增加35萬噸左右，中游庫存增加20萬噸左右（對應(yīng)的差不多注冊倉單量增加的20萬噸左右），全年交割量預(yù)計(jì)多19萬噸左右，上游預(yù)售量多9萬噸（部分在途貨源），整體來看，今年出口起到一定支撐作用，下游制品企業(yè)逢低補(bǔ)庫少量囤積原料貨源，上游通過讓利銷售庫存壓力不大，中游通過期、現(xiàn)貿(mào)易庫存積累，那么對于PVC而言，庫存如若不能轉(zhuǎn)移至下游，那么始終會壓制價(jià)格表現(xiàn)，也就是需等待庫存周期下的補(bǔ)庫邏輯。而對于下游愿意買貨，最主要的就是在于終端訂單改善，也就是地產(chǎn)端能看到預(yù)期信號，2024年國內(nèi)復(fù)蘇趨勢延續(xù)，需關(guān)注相關(guān)刺激政策出臺力度。

短期來看，氯堿企業(yè)尚有盈利空間下行業(yè)開工或難有明顯下滑，而國內(nèi)步入需求淡季，北方雨雪將影響終端施工，加上后期是春節(jié)假期，預(yù)計(jì)需求短期難有明顯改善，社會庫存仍將處在高位，弱現(xiàn)實(shí)壓制價(jià)格表現(xiàn)，短期來看春節(jié)前若無明顯刺激政策出臺，PVC難有很大級別反彈，同時(shí)在現(xiàn)貨需求不佳下，PVC盤面反彈帶來注冊倉單增加下，現(xiàn)貨商存大量套保盤和交割壓力，未來還是需要關(guān)注下游補(bǔ)庫周期，也就是從PVC何時(shí)從政策驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)向現(xiàn)實(shí)驅(qū)動(dòng)。