年度評(píng)估及策略推薦

2023年國(guó)內(nèi)生豬市場(chǎng)處于持續(xù)虧損，低波動(dòng)且低淘汰的狀態(tài)，這本質(zhì)上是后非瘟?xí)r代賽道擁擠和資本內(nèi)卷的結(jié)果。本年市場(chǎng)供過(guò)于求，階段性價(jià)格反彈主要依靠?jī)銎啡霂?kù)以及二育抄底等投機(jī)性力量的介入，臨近年底，產(chǎn)能出現(xiàn)加速去化的苗頭，關(guān)注持續(xù)性。展望2024，整體供應(yīng)或前高后低，需求先落后升，價(jià)格表現(xiàn)或先抑后揚(yáng)，下半年養(yǎng)殖有望重新開(kāi)啟盈利時(shí)代，不過(guò)考慮整體產(chǎn)能相對(duì)充沛，對(duì)上方空間維持謹(jǐn)慎，階段性要留意二育、凍品、疫情等對(duì)節(jié)奏的影響。

考慮現(xiàn)貨的具體節(jié)奏，我們基準(zhǔn)的判斷是：春節(jié)前供應(yīng)壓力頗大，消費(fèi)環(huán)比有提升空間但可能不及預(yù)期，價(jià)格或階段上漲但整體表現(xiàn)不強(qiáng)；春節(jié)后至明年5月，基礎(chǔ)供應(yīng)壓力仍偏大（環(huán)比上行，同比偏高），消費(fèi)處淡季且凍品因自身壓力而支撐力度不夠，價(jià)格或繼續(xù)偏弱，不乏深度探底的可能；5-7月，對(duì)應(yīng)于今年7-9月的母豬產(chǎn)能，維持小幅去化為主，同時(shí)可能開(kāi)始受今冬配種率、仔豬存活率等偏低因素的影響，有超預(yù)期的可能，維持價(jià)格觸底慢漲的判斷，其中7月較為特殊，上承年初仔豬的損失，下承頭年母豬的損失，可能會(huì)相對(duì)偏強(qiáng)；7月以后的供應(yīng)對(duì)應(yīng)于今年10月以后的母豬，產(chǎn)能加速去化，價(jià)格有望延續(xù)偏強(qiáng)，但由于市場(chǎng)提前預(yù)判，后期漲勢(shì)可能不及預(yù)期；明年底行情有賴于今年春節(jié)前后價(jià)格、產(chǎn)能和疫情的發(fā)展，尚有變數(shù)，基本判斷仍是不弱。

本年期貨不斷重復(fù)擠升水的過(guò)程，明年盤(pán)面的波動(dòng)有賴于偏差定價(jià)，一方面考慮現(xiàn)貨驅(qū)動(dòng)下臨近交割時(shí)對(duì)近月的修正，另外遠(yuǎn)月主要交易對(duì)未來(lái)節(jié)奏的預(yù)判。當(dāng)前近月（01、03等）運(yùn)行在成本線下方，同時(shí)旺季利好尚未兌現(xiàn)，建議謹(jǐn)慎追空，等待反彈拋空為主；遠(yuǎn)月（07、09等）提前給出一定升水，在現(xiàn)貨和基本面尚未完全觸底前不建議追高，背靠成本線或等待現(xiàn)貨獲取上行驅(qū)動(dòng)后逢低買(mǎi)入。

2023年市場(chǎng)回顧

現(xiàn)貨：全年低位徘徊

1、年內(nèi)豬價(jià)的兩個(gè)特點(diǎn)，一是“穩(wěn)”，波動(dòng)率創(chuàng)非瘟后新低，多數(shù)時(shí)候上下空間被局限在2-3元/公斤的狹窄范圍內(nèi)；二是“弱”，跌多漲少，嚴(yán)重不及年初市場(chǎng)的預(yù)期，且持續(xù)運(yùn)行在成本線之下，僅有的幾次反彈均以潦草結(jié)束。價(jià)格主流運(yùn)行區(qū)間在13-17.5元/公斤，三次底部反彈發(fā)生在2月底、4月底和7月底，分別受凍品入庫(kù)、收儲(chǔ)以及二育抄底的支撐，上方壓力則來(lái)自于持續(xù)供大于求的壓制。

2、本年供應(yīng)承接去年尤其是下半年漲價(jià)后的能繁母豬，基數(shù)高，效能提升，加之受疫病影響少，因此基礎(chǔ)供應(yīng)仍顯得過(guò)剩；但去年的上漲急促而短暫，母豬增量有限，疊加快速下跌后上游主動(dòng)降低體重，二育等市場(chǎng)投機(jī)參與也有所收斂，導(dǎo)致價(jià)格也缺乏深跌的基礎(chǔ)。另外當(dāng)前規(guī)?；尘跋录瘓F(tuán)行為較理性也抑制了波動(dòng)率的上升。

期貨：逐一擠出升水

1、除去7月下旬現(xiàn)貨超預(yù)期上漲導(dǎo)致的期現(xiàn)同步反彈外，年內(nèi)盤(pán)面不斷重復(fù)上演擠升水的操作，在現(xiàn)貨低迷而盤(pán)面又保有較大升水的背景下，不是期貨等來(lái)了現(xiàn)貨的上漲，而是期貨逐一往下向現(xiàn)貨回歸。因此，除了2309在交割前翹尾勉強(qiáng)算震蕩合約外，其余合約上市后均無(wú)一例外震蕩往下，熊市合約貫穿全年，逢高拋空屢試不爽。

2、在熊市邏輯的加持下，盤(pán)面遵循增倉(cāng)跌、減倉(cāng)漲的空頭市場(chǎng)特征，隨著現(xiàn)貨低迷的持續(xù)，場(chǎng)外抄底的力量不斷集聚，使得一方面遠(yuǎn)月升水格局得以延續(xù)，另一方面盤(pán)面總持倉(cāng)不斷擴(kuò)大，當(dāng)前盤(pán)面總持倉(cāng)已經(jīng)來(lái)到20萬(wàn)手附近，較年初增加185%，多空博弈可謂激烈。

周期特征及市場(chǎng)分析

周期：供應(yīng)過(guò)剩覆蓋季節(jié)性波動(dòng)

1、后非瘟?xí)r代養(yǎng)殖門(mén)檻提高，資本介入加深，養(yǎng)豬賽道異常擁擠。由于市場(chǎng)不再遵循以往的效率和成本優(yōu)先原則，通過(guò)虧損自然出清過(guò)剩產(chǎn)能，周期表現(xiàn)因資本逆勢(shì)抵抗而不再以傳統(tǒng)方式呈現(xiàn)；具體來(lái)看，長(zhǎng)周期受供應(yīng)過(guò)剩、產(chǎn)能無(wú)法及時(shí)出清影響，兩年漲兩年跌的四年周期不再有效，但年內(nèi)的季節(jié)性因生豬生理周期而依舊存在，只是更多被大周期所覆蓋，疊加二育等投機(jī)力量的介入，節(jié)奏變得更加難以捉摸。

2、同樣，因?yàn)橘Y本在低位的逆周期布局，打破了市場(chǎng)自我平衡的調(diào)節(jié)機(jī)制，以往用倒置后滯后40周的豬價(jià)來(lái)預(yù)測(cè)未來(lái)豬價(jià)的鏡像模型，大周期已難以奏效，但在節(jié)奏方面依舊可以參考。

產(chǎn)業(yè)：虧損時(shí)長(zhǎng)創(chuàng)歷史

1、養(yǎng)殖利潤(rùn)從來(lái)是豬價(jià)波動(dòng)最內(nèi)在的邏輯，超長(zhǎng)的虧損必然引發(fā)淘汰和出清，這屬于傳統(tǒng)的分析框架，也是資金抄底和遠(yuǎn)月升水的底氣，卻不能完全反映今年的狀況。不管是自繁還是外購(gòu)仔豬，本年養(yǎng)殖虧損時(shí)長(zhǎng)已接近一年，超過(guò)歷史極值；但養(yǎng)豬畢竟不是慈善，雖不至于傷筋動(dòng)骨，但當(dāng)前集團(tuán)普遍存在資金壓力，導(dǎo)致局部產(chǎn)能去化加速，或帶動(dòng)明年盈利轉(zhuǎn)好，但考慮基本面缺乏大漲基礎(chǔ)，轉(zhuǎn)為微利的可能性大。

2、另外從上市豬企的公開(kāi)信息可以關(guān)注到的幾點(diǎn)：一是年底供應(yīng)壓力仍偏大，盡管部分企業(yè)已經(jīng)下調(diào)了今年出欄計(jì)劃，但12月份整體供應(yīng)量仍高出去年一截；二是明年計(jì)劃的出欄量依舊偏高，若成功兌現(xiàn)，一方面對(duì)豬價(jià)上限存在壓制，另外也會(huì)導(dǎo)致產(chǎn)業(yè)集中度進(jìn)一步提升。

1、年內(nèi)母豬去化速度整體偏慢，年底有加速跡象。據(jù)官方數(shù)據(jù)，截止10月份的能繁母豬存欄量為4210萬(wàn)頭，環(huán)比下降0.7%，同比回落3.9%，比正常保有量仍多出2.7%，較去年末的存欄高點(diǎn)下降4.1%，遠(yuǎn)不及上輪22年最高8.5%的去化幅度。另一草根調(diào)研數(shù)據(jù)顯示，截止11月份母豬產(chǎn)能較高點(diǎn)去化了10.1%，其中11月單月環(huán)比回落1.57%，顯示去化有加速現(xiàn)象。

2、用母豬/生豬現(xiàn)貨比價(jià)能較直觀反映今年去留母豬的市場(chǎng)心態(tài)?？紤]影響母豬存欄的兩個(gè)變量，現(xiàn)金流和疫?。?-6月，盡管豬價(jià)下跌，仔豬外銷利潤(rùn)尚可，市場(chǎng)心態(tài)不悲觀，母豬去化速度極慢；6-10月豬價(jià)反彈但不及預(yù)期，同時(shí)仔豬盈利大幅縮水，市場(chǎng)心態(tài)有所松動(dòng)，但主動(dòng)淘母的情況仍不多；10月至今疫病多發(fā)疊加豬價(jià)加速下滑，母豬有加速淘汰的跡象。

節(jié)奏：弱投機(jī)力量攪局

1、總量過(guò)剩導(dǎo)致今年豬價(jià)跌跌不休，但其中也存在節(jié)奏性的反彈。除6、7月因供應(yīng)小規(guī)模減量外，年內(nèi)幾次大的反彈，2月底是因?yàn)閮銎烽_(kāi)啟入庫(kù)，疊加收儲(chǔ)消息的刺激，但也導(dǎo)致今年凍品庫(kù)存居高不下、走貨不暢；7月底的反彈有供應(yīng)縮量的原因，更多則是標(biāo)肥價(jià)差提前轉(zhuǎn)正后市場(chǎng)集體性壓欄、二育入場(chǎng)等因素的推動(dòng)，出欄均重從7月下旬開(kāi)始轉(zhuǎn)為上行，側(cè)面印證市場(chǎng)存在供應(yīng)后置的壓力，但體重環(huán)比增幅不大，又說(shuō)明今年這股投機(jī)力量參與程度不深。

2、明年需要考慮的兩個(gè)場(chǎng)景：一是年底凍品壓力遠(yuǎn)大于歷年同期，現(xiàn)金流偏緊，或?qū)е麓汗?jié)后主動(dòng)入庫(kù)動(dòng)力弱，淡季走勢(shì)或弱于預(yù)期；二是原料等成本端放低后，體重偏低導(dǎo)致標(biāo)肥差擴(kuò)大，市場(chǎng)預(yù)期未來(lái)漲價(jià)，集中二育入場(chǎng)等投機(jī)行為導(dǎo)致豬價(jià)從低位出現(xiàn)報(bào)復(fù)性跳漲。

消費(fèi)：不及預(yù)期

1、當(dāng)前需求已然進(jìn)入旺季，但市場(chǎng)表現(xiàn)卻不盡如人意，主要邏輯當(dāng)然是供應(yīng)過(guò)剩，但需求方面不及預(yù)期卻也是不爭(zhēng)的事實(shí)。考慮結(jié)構(gòu)和總量?jī)煞矫娴脑颍航Y(jié)構(gòu)方面，今年春節(jié)推遲，疊加暖冬背景，加上呼吸道疾病頻發(fā)導(dǎo)致消費(fèi)場(chǎng)景受限，以及替代品價(jià)格普遍偏低等；總量方面，整體經(jīng)濟(jì)增速下滑，加之人口老齡化、人口增速下降、健康飲食等帶來(lái)的消費(fèi)習(xí)慣改變，均不同程度導(dǎo)致了豬肉消費(fèi)占比的下降（預(yù)估目前其在整體肉類中占比已降至約50%），這也是豬價(jià)消費(fèi)長(zhǎng)期需要面對(duì)的問(wèn)題。

2、另外需要注意的是，消費(fèi)的不及預(yù)期與消費(fèi)的下滑是兩個(gè)概念，而結(jié)構(gòu)性的下滑或需求延遲，與后期真正旺季兌現(xiàn)時(shí)需求脈沖式的猛增也并不矛盾。

產(chǎn)業(yè)展望

母豬：明年供應(yīng)向下

1、從能繁母豬到出欄肥豬需要約10個(gè)月時(shí)間，將母豬月度存欄滯后10期便近似得到未來(lái)的理論出欄量。由圖中看出，明年基礎(chǔ)供應(yīng)量呈現(xiàn)環(huán)比逐級(jí)向下的走勢(shì)，區(qū)別是涌益數(shù)據(jù)同比轉(zhuǎn)負(fù)更早，其絕對(duì)降幅也更大。理論供應(yīng)的下降有助于明年豬價(jià)止跌走穩(wěn)、擺脫頹勢(shì)，但絕對(duì)降幅偏小又一定程度限制了未來(lái)漲價(jià)高度。

2、從能繁母豬到肥豬出欄，中間又涉及諸如配種率、PSY、仔豬/育肥存活率等眾多指標(biāo)會(huì)影響最終結(jié)果。不過(guò)，我們也看到從21年至今，隨著二元母豬占比逐步穩(wěn)定，除了仔豬存活率會(huì)因季節(jié)性因素出現(xiàn)波動(dòng)外，上述指標(biāo)大多表現(xiàn)平穩(wěn)，因此用能繁母豬外推10個(gè)月數(shù)據(jù)能夠大致準(zhǔn)確的反映未來(lái)的出欄趨勢(shì)。

仔豬：拐點(diǎn)或在4月以后

1、用仔豬出生數(shù)據(jù)外推6個(gè)月來(lái)代表未來(lái)的理論供應(yīng)更為直接，少了中間環(huán)節(jié)因而能夠避免配種率、存活率等指標(biāo)變化所帶來(lái)的干擾。由圖中看出，基礎(chǔ)供應(yīng)明年的拐點(diǎn)出現(xiàn)在4月以后，至5月開(kāi)始同比下降，但整體春節(jié)前后的供應(yīng)量相當(dāng)充裕，壓力頗大。考慮23年1-5月仔豬銷售尚有盈利，母豬淘汰量少且整體供應(yīng)基數(shù)偏大，疊加開(kāi)春后仔豬存活率提高，數(shù)據(jù)顯示出的供應(yīng)與實(shí)際情況基本吻合。

2、規(guī)模場(chǎng)的月度計(jì)劃出欄量是對(duì)理論供應(yīng)最直接的反映，其與仔豬數(shù)據(jù)推導(dǎo)得出的理論出欄量基本趨同，顯示了后者的有效性。

原料：成本下行帶動(dòng)估值下移

1、養(yǎng)殖盈利的改善不光能通過(guò)豬價(jià)上漲，還可以借由成本的下降來(lái)實(shí)現(xiàn)，后者又能反過(guò)來(lái)吸引補(bǔ)欄，導(dǎo)致豬價(jià)長(zhǎng)期波動(dòng)重心向下。目前，各大集團(tuán)均已采取積極措施來(lái)降本增效，并隨著飼料價(jià)格的降低取得了不錯(cuò)的成績(jī)，例如牧原三季度全成本為14.5元/公斤，較一季度的15.7元/公斤明顯下降；外購(gòu)方面也因仔豬價(jià)格的大幅走低導(dǎo)致成本走弱更為明顯。

2、考慮明年全球農(nóng)作物因擴(kuò)種而產(chǎn)生的豐產(chǎn)前景，需求整體平淡，原料端大概率也將呈現(xiàn)出供強(qiáng)需弱的特征，至少價(jià)格進(jìn)一步走高的理由并不充分，由此對(duì)改善生豬養(yǎng)殖盈利并一定程度上起到拉低長(zhǎng)期豬價(jià)的作用。

節(jié)奏：關(guān)注疫情和投機(jī)力量

1、縱覽明年供需形勢(shì)，供應(yīng)前高后低，需求先落后升，整體價(jià)格或先抑后揚(yáng)；但考慮整體產(chǎn)能仍相對(duì)充沛，且市場(chǎng)投機(jī)力量的抄底摸頂行為能一定程度平抑波動(dòng)，我們對(duì)上方空間仍保持相對(duì)謹(jǐn)慎。

2、這當(dāng)中，明年一、二季度養(yǎng)殖主體以及市場(chǎng)投機(jī)力量的行為至關(guān)重要，他們?cè)诘静惶陨踔撂崆俺祝▋銎坊蚧铙w）的行為，都可能會(huì)重新施壓明年底的豬價(jià)，另外疫情是否會(huì)繼續(xù)發(fā)展也對(duì)節(jié)奏存在明顯影響?？傮w來(lái)看，我們的基本判斷是：熬過(guò)一、二季度的至暗時(shí)刻后，明年養(yǎng)殖有望重回小幅的盈利時(shí)代。

價(jià)格及策略展望

展望：于無(wú)聲處見(jiàn)繁花

對(duì)于生豬市場(chǎng)而言，2023是極其沉悶的一年，時(shí)長(zhǎng)12個(gè)月以上的虧損，低波動(dòng)疊加低淘汰，不僅消費(fèi)表現(xiàn)不及預(yù)期，產(chǎn)能變化也死水微瀾，只有從不斷退出的散戶和集團(tuán)接連上揚(yáng)的負(fù)債率中，方才領(lǐng)悟了“卷”的定義，好在臨近年底，產(chǎn)能出清終于露出了加速的苗頭。展望2024，整體供應(yīng)或前高后低，需求先落后升，價(jià)格表現(xiàn)或先抑后揚(yáng)，繁花見(jiàn)于無(wú)聲之處，下半年養(yǎng)殖有望重新開(kāi)啟盈利時(shí)代。不過(guò)，考慮整體產(chǎn)能仍相對(duì)充沛，且市場(chǎng)投機(jī)力量介入的削峰填谷，我們對(duì)上方空間仍保持相對(duì)謹(jǐn)慎，階段性要留意二育、凍品、疫情等對(duì)節(jié)奏的影響。

本年期貨盤(pán)面邏輯相對(duì)簡(jiǎn)單，除7月下旬的期現(xiàn)聯(lián)袂上漲外，在現(xiàn)貨低迷且盤(pán)面升水背景下，各合約不斷重復(fù)升水?dāng)D出的過(guò)程，逢高拋空占有并持有至交割前絕對(duì)優(yōu)勢(shì)；熊市邏輯的加持下，盤(pán)面總持倉(cāng)擴(kuò)大至20萬(wàn)手附近，較年初增加了185%。

考慮現(xiàn)貨的具體節(jié)奏，我們的基準(zhǔn)判斷是：春節(jié)前供應(yīng)壓力頗大，消費(fèi)環(huán)比有提升空間但可能不及預(yù)期，價(jià)格或階段上漲但整體表現(xiàn)不強(qiáng)；春節(jié)后至明年5月，基礎(chǔ)供應(yīng)壓力依舊偏大（環(huán)比上行，同比偏高），消費(fèi)淡季且凍品因自身壓力而支撐力度不夠，價(jià)格或繼續(xù)偏弱，不乏深度探底的可能；5-7月，對(duì)應(yīng)于今年7-9月的母豬產(chǎn)能，維持小幅去化為主，同時(shí)可能開(kāi)始受今冬配種率、仔豬存活率等偏低因素的影響，有超預(yù)期去化的可能，維持價(jià)格觸底慢漲的判斷，其中7月較為特殊，上承年初仔豬的損失，下承頭年母豬的損失，可能會(huì)相對(duì)偏強(qiáng)；7月以后的供應(yīng)對(duì)應(yīng)于今年10月以后的母豬，產(chǎn)能加速去化，價(jià)格有望繼續(xù)偏強(qiáng)，但由于市場(chǎng)提前預(yù)判，后期漲勢(shì)可能低于預(yù)期；明年底行情有賴于今年春節(jié)前后價(jià)格、產(chǎn)能和疫情的發(fā)展，尚有變數(shù)，基本判斷仍是不弱。

當(dāng)前盤(pán)面定價(jià)基本覆蓋了對(duì)上述基本面的推演，未來(lái)的波動(dòng)有賴于偏差定價(jià)，一方面考慮現(xiàn)貨驅(qū)動(dòng)下臨近交割時(shí)對(duì)近月的修正，另外遠(yuǎn)月主要交易對(duì)未來(lái)節(jié)奏的預(yù)判。當(dāng)前近月（01、03等）運(yùn)行在成本線下方，同時(shí)旺季利好尚未兌現(xiàn)，建議謹(jǐn)慎追空，等待反彈拋空為主；遠(yuǎn)月（07、09等）提前給出一定升水，在現(xiàn)貨和基本面尚未完全觸底前不建議追高，背靠成本線或等待現(xiàn)貨獲取上行驅(qū)動(dòng)后逢低買(mǎi)入。