一、2023年行情回顧

截至2023年12月12日，LPG主力PG2401合約收于4790元/噸，同比去年下跌54元/噸。萬得LPG指數(shù)PGFI收于4703.01，較去年同期4380.9上漲448.12，年度漲幅7.35%。PGFI本年度均值4537.58，年內(nèi)高點(diǎn)為9月20日的5749.92，低點(diǎn)為6月13日的3693.35。今年LPG的絕對價(jià)格與相對價(jià)格（油氣比價(jià)）走勢均較為符合季節(jié)性規(guī)律，原油價(jià)格依舊決定了LPG絕對價(jià)格的中樞；預(yù)期差帶來的供需錯(cuò)配、調(diào)油料稅收新規(guī)出臺(tái)以及運(yùn)力瓶頸凸顯等因素則通過油氣比價(jià)路徑，強(qiáng)化了LPG自身“春夏弱，秋冬強(qiáng)”的特點(diǎn)。

第一階段：供給擾動(dòng)配合需求脈沖，LPG內(nèi)外共振估值抬升

今年1-2月，LPG價(jià)格在經(jīng)歷一輪快速上漲后進(jìn)入高位震蕩。1月中東碼頭檢修及美灣大霧天氣給2-3月的遠(yuǎn)東丙烷供給帶來較強(qiáng)不確定性，國內(nèi)疫情政策調(diào)整以來的需求后置與春節(jié)前補(bǔ)貨需求疊加形成短期的需求脈沖，致使遠(yuǎn)東地區(qū)丙烷面臨較為嚴(yán)重的階段性供需錯(cuò)配，現(xiàn)貨市場一度“一船難求”。PG2302合約自1月9日至1月31日，12個(gè)交易日累積上漲近千元，漲幅超過25%。遠(yuǎn)東丙烷價(jià)格基準(zhǔn)之一的FEI指數(shù)同步上漲，丙烷遠(yuǎn)東到岸貼水及FEI前端結(jié)構(gòu)亦同步走闊至極高位水平。進(jìn)入2月后，丙烷供應(yīng)擾動(dòng)逐步緩解，國內(nèi)需求實(shí)際兌現(xiàn)程度有限且預(yù)期承壓，疊加內(nèi)盤倉單集中注銷壓力，LPG盤面價(jià)格出現(xiàn)明顯回調(diào)。PG2303合約2月單月下跌400元，幾乎回吐了1月漲幅的一半。

第二階段：海外銀行破產(chǎn)觸發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)擔(dān)憂，油品類價(jià)格集體承壓

3月7日硅谷銀行“暴雷”，隨后演化成波及歐美多家銀行的風(fēng)險(xiǎn)事件。市場擔(dān)憂銀行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)觸發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的可能，以原油為代表的海外定價(jià)油品類商品集體下跌，LPG難以走出獨(dú)立行情。PG2304合約跟隨原油自3月7日4894元下跌至3月17日低點(diǎn)4315元，跌幅11.2%。隨后市場風(fēng)險(xiǎn)偏好經(jīng)歷修復(fù)、再降低的反復(fù)過程，LPG絕對價(jià)格整體以跟隨油價(jià)震蕩下行為主。在此期間LPG較原油表現(xiàn)更弱，油氣比價(jià)持續(xù)下行，反映丙烷需求在燃燒淡季預(yù)期承壓，而北美的高庫存與高發(fā)運(yùn)則預(yù)示著丙烷供應(yīng)在淡季也將維持相對充足的狀態(tài)。

第三階段：異辛烷征收消費(fèi)稅，LPG內(nèi)外價(jià)差快速走弱

5月12日國內(nèi)對異辛烷征收消費(fèi)稅的消息開始發(fā)酵，原料醚后碳四需求承壓。由于夏季C4資源可摻混燃燒比例相對更高，過剩C4流入燃燒市場，沖擊淡季民用氣價(jià)格。同時(shí)內(nèi)盤臨近倉單集中注銷月，9月及淡季7-8月合約受倉單邏輯壓制，以現(xiàn)貨價(jià)格為錨持續(xù)筑底，內(nèi)外價(jià)差倒掛程度不斷加深。PG2309合約于6月13日觸及年內(nèi)低點(diǎn)3473元/噸。

第四階段：旺季預(yù)期配合運(yùn)力受限，LPG價(jià)格趨勢性上行

7月初起在市場預(yù)期美國經(jīng)濟(jì)軟著陸概率大、OPEC+減產(chǎn)逐步兌現(xiàn)以及海外煉廠利潤走強(qiáng)等因素共同作用下原油開啟一輪趨勢性上行行情，帶動(dòng)LPG絕對價(jià)格走強(qiáng)。遠(yuǎn)東丙烷進(jìn)入備貨窗口期，巴拿馬運(yùn)河的干旱加劇了全球丙烷供需雙增導(dǎo)致的運(yùn)力受限問題，VLGC海運(yùn)費(fèi)持續(xù)沖高。市場開啟旺季預(yù)期交易，LPG較原油表現(xiàn)更強(qiáng)，油氣比價(jià)逐步修復(fù)。PG2310合約7月初于3800-3900元/噸附近震蕩，截至9月中下旬一度沖高至5300/噸一線，漲幅接近40%。

第五階段：區(qū)域結(jié)構(gòu)性矛盾極致演繹，LPG與原油比價(jià)大幅回升

國慶節(jié)后，LPG與原油價(jià)格走勢出現(xiàn)一定程度背離，雖然絕對價(jià)格亦跟隨原油回調(diào)，但跌幅遠(yuǎn)小于原油，燃燒屬性在冬季為LPG價(jià)格提供了下方支撐。丙烷與原油的背離始于10月下旬，巴以沖突緩和疊加原油供需現(xiàn)實(shí)走弱，油價(jià)自10月20日開啟下跌行情，截至12月中旬已回吐7月以來的大部分漲幅，丙烷價(jià)格則維持高位震蕩直至11月中旬。巴拿馬運(yùn)河加通湖水位持續(xù)位于歷史低位區(qū)間，運(yùn)河當(dāng)局調(diào)整通航政策等消息使得市場對旺季遠(yuǎn)東到貨量的擔(dān)憂再起，美灣-遠(yuǎn)東航線運(yùn)費(fèi)及區(qū)域價(jià)差均走闊至歷史極高位水平，供需區(qū)域間的結(jié)構(gòu)性矛盾極致演繹。運(yùn)力緊張推升旺季丙烷相對估值，下游PDH裝置持續(xù)處于深度虧損狀態(tài)。PDH裝置開工率偏低壓制LPG化工需求，同時(shí)天然氣替代導(dǎo)國內(nèi)LPG燃燒需求長期萎縮的趨勢仍在持續(xù)，國內(nèi)需求相對偏弱致使內(nèi)外差倒掛不斷加深。

圖1：2023年LPG走勢

數(shù)據(jù)來源：Wind,永安期貨研究院

圖2：油氣比視角下的LPG

數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，永安期貨研究院

圖3：內(nèi)外價(jià)差視角下的LPG

數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，Wind，永安期貨研究院

二、供應(yīng)視角：產(chǎn)量穩(wěn)增長，運(yùn)力緊平衡

2023年我國LPG產(chǎn)量繼續(xù)保持增長態(tài)勢。海關(guān)數(shù)據(jù)顯示，截至2023年10月我國LPG年度產(chǎn)量累計(jì)值為4323.6萬噸，同比增長5.27%。據(jù)第三方資訊機(jī)構(gòu)預(yù)測，2023年國內(nèi)LPG總產(chǎn)量或達(dá)5164萬噸，同比增長約6.11%。我國LPG主要來源于煉廠副產(chǎn)氣，國內(nèi)原油加工能力與煉化裝置開工率的變動(dòng)與LPG產(chǎn)量相關(guān)性較高。從相關(guān)數(shù)據(jù)可以看出，2013年以來我國LPG產(chǎn)量增長率從未低于原油一次加工能力增長率。展望明年，在發(fā)改委“十億噸”紅線的政策約束下，國內(nèi)待投產(chǎn)煉油裝置若如期投產(chǎn)或需要伴隨存量裝置的出清，我國整體煉油能力仍將保持平穩(wěn)增長，LPG產(chǎn)量增速難以低于煉油能力增速的格局或?qū)⒀永m(xù)。基于國內(nèi)明年煉油能力1.67%的增速假設(shè)，給出2024年我國LPG產(chǎn)量增速1.67%的保守估計(jì)，則預(yù)計(jì)至明年年底國內(nèi)LPG總產(chǎn)量將達(dá)到5250萬噸左右。

北美和中東地區(qū)是我國LPG進(jìn)口貨的主要來源地。中東地區(qū)的LPG主要來自油田伴生氣，約占當(dāng)?shù)豅PG總產(chǎn)量的90%。據(jù)路透數(shù)據(jù)，截至2023年11月，OPEC成員國共出口LPG3937.2萬噸，同比增長4.82%。OPEC原油產(chǎn)量與LPG出口量之間存在著較為明顯的正相關(guān)關(guān)系，一般情況下OPEC原油產(chǎn)量會(huì)在一個(gè)相對較長的周期內(nèi)（3-6個(gè)月）影響其LPG出口量。OPEC自今年3月以來的減產(chǎn)或即將在明年Q1兌現(xiàn)至LPG的出口減量。2024年仍需密切關(guān)注OPEC的減產(chǎn)執(zhí)行情況，當(dāng)前原油價(jià)格部分體現(xiàn)市場對于OPEC+”自愿“減產(chǎn)的約束性以及OPEC內(nèi)部團(tuán)結(jié)問題的擔(dān)憂。

2023年全年美國C3資源均維持相對過剩狀態(tài)，截至2023年12月8日，美國丙烷\丙烯2023年年均產(chǎn)量約為252萬桶/天，同比增長4.23%；年均凈出口量150萬桶/天，同比增長19.57%；年均表觀需求量101萬桶/天；年均庫存量7997萬桶，同比位于五年高位。據(jù)EIA于今年10月發(fā)布的短期能源展望，預(yù)計(jì)明年北美C3的基本面將出現(xiàn)邊際改善，產(chǎn)量增速下降水平將大于需求及出口的整體下降水平。產(chǎn)量方面，預(yù)計(jì)2024年美國丙烷\丙烯年均產(chǎn)量約為254萬桶/天，同比增速將顯著放緩至0.88%。出口方面，預(yù)計(jì)2024年美國丙烷\丙烯年均凈出口量約為148萬桶/天，同比今年下降1.36%；庫存方面，預(yù)計(jì)2024年美國丙烷年均庫存量約為7178萬桶，同比今年下降9.41%。

影響遠(yuǎn)東LPG供應(yīng)的另一重要因素是全球海運(yùn)市場。VLGC船型是當(dāng)前LPG全球貿(mào)易中的主力船型，其運(yùn)費(fèi)決定LPG供需兩地的區(qū)域價(jià)差。今年下半年LPG價(jià)格的相對強(qiáng)勢離不開VLGC運(yùn)費(fèi)的迅速飆漲，衡量北美-遠(yuǎn)東VLGC傳統(tǒng)航線運(yùn)價(jià)的波羅的海交易所BLPG3指數(shù)（美國墨西哥灣-日本千葉島指數(shù)）今年以來一直維持偏強(qiáng)走勢，不但沒有在夏季出現(xiàn)往年的季節(jié)性回落現(xiàn)象，反而自8月底遠(yuǎn)東備貨季開始完成了新一輪沖高。截至2023年12月8日，BLPG3運(yùn)費(fèi)為198美元/噸，同比去年基本持平，較五年均值高34.69%。BLPG3此前分別在9月下旬及11月中旬兩度觸及250美元/噸高位，同比去年分別上升85.19%及25%。影響VLGC運(yùn)費(fèi)的因素包括其自身供需以及航道的通行狀況等。從供需角度看，VLGC市場整體處于緊平衡狀態(tài)中。據(jù)克拉克森，截至2023年底，全球VLGC船隊(duì)數(shù)量為400艘，同比增長18.34%；運(yùn)能3389萬立方米，同比增長21.51%。VLGC運(yùn)力增速基本匹配需求增速。2024年VLGC船隊(duì)數(shù)量預(yù)計(jì)增長3%至412艘，運(yùn)能增長3.19%至3497萬立方米；全球LPG海運(yùn)需求預(yù)計(jì)增加2.5%左右，VLGC運(yùn)力供給與需求增速或?qū)⑼椒啪?。從航道狀況角度看，降水不足導(dǎo)致巴拿馬運(yùn)河加通湖水位偏低，影響其通行能力，迫使船東選擇繞行好望角或高價(jià)獲得優(yōu)先通過權(quán)。巴拿馬運(yùn)河通過能力受限，是今年VLGC海運(yùn)費(fèi)飆漲的一大推手。值得注意的是，巴拿馬運(yùn)河地區(qū)降水偏少或與厄爾尼諾現(xiàn)象密切相關(guān)。從歷史數(shù)據(jù)來看，以往加通湖水位出現(xiàn)明顯偏低的年份多為強(qiáng)厄爾尼諾年，而后隨著厄爾尼諾現(xiàn)象的結(jié)束，水位會(huì)在半年內(nèi)逐步回升至正常水平。如果厄爾尼諾現(xiàn)象在今年冬季后結(jié)束，隨著加通湖水位的回升，2024年巴拿馬運(yùn)河的通過能力或?qū)⒅鸩交謴?fù)。但在全球LPG供需雙增的背景下，面對日益龐大的通行需求，降水充沛的巴拿馬運(yùn)河可能仍將面臨一定考驗(yàn)。

圖4：國內(nèi)LPG產(chǎn)量與煉油能力

數(shù)據(jù)來源：Wind，隆眾資訊,永安期貨研究院

圖5：OPEC原油產(chǎn)量與LPG出口量

數(shù)據(jù)來源：Wind，路透，永安期貨研究院

圖6：美國C3庫存預(yù)測

數(shù)據(jù)來源：Wind，EIA，永安期貨研究院

圖7：加通湖水位與厄爾尼諾現(xiàn)象

數(shù)據(jù)來源：Wind，NOAA，巴拿馬運(yùn)河管理局，永安期貨研究院

三、需求視角：印度需求增量有待驗(yàn)證，PDH裝置謀求破局發(fā)展

2023年我國LPG表觀消費(fèi)量增速加快，據(jù)百川盈孚，截至2023年10月我國今年LPG表需共計(jì)7008.2萬噸，同比增長約12.67%，相較去年5.33%的增速漲幅明顯。從結(jié)構(gòu)上看，我國今年LPG需求的增長依舊體現(xiàn)在以PDH為代表的化工需求端，傳統(tǒng)燃燒需求占比持續(xù)下降。截至2023年10月，我國LPG燃燒需求占比已下降至28.48%，今年7月該比例一度跌至15.13%的歷史最低水平。2023年我國LPG產(chǎn)量增速無法匹配需求增速，供需缺口由進(jìn)口來彌補(bǔ)。海關(guān)數(shù)據(jù)顯示，截至2023年10月我國今年LPG總進(jìn)口量約為2721.63萬噸，同比增長24.65%（2022年同比增速6.39%），我國LPG對外依存度進(jìn)一步上升至39%附近。無論從LPG需求量角度還是貿(mào)易流角度，我國均提供了遠(yuǎn)東地區(qū)乃至全球范圍內(nèi)的最大增量。今年LPG遠(yuǎn)東市場較為關(guān)注印度需求的增量情況。據(jù)路透數(shù)據(jù)，截至2023年11月印度本年度LPG共進(jìn)口1732.4萬噸，同比增長1.14%，較2022年10.69%的增速大幅降低。無論從總量還是增量的角度看，印度對于2023年遠(yuǎn)東LPG市場需求增長的貢獻(xiàn)均不如我國明顯。

對今年我國LPG需求增量進(jìn)行拆解不難發(fā)現(xiàn)，丙烷脫氫裝置（PDH）所做出的貢獻(xiàn)是巨大的。據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至2023年10月我國今年新增PDH裝置產(chǎn)能480萬噸，同比增速38.77%，若滿負(fù)荷計(jì)算，理論貢獻(xiàn)LPG需求增量約為202.14萬噸，占全年丙烷進(jìn)口增量的42.4%。伴隨PDH裝置大量投產(chǎn)的是行業(yè)平均利潤及開工率的下降，截至2023年12月15日當(dāng)周，全國PDH行業(yè)平均利潤為-510元/噸左右，同比下滑近600元/噸。丙烷價(jià)格自7月底大漲以來，PDH利潤受到持續(xù)壓縮，8月至今長期處于深度虧損狀態(tài)，行業(yè)開工率承壓明顯。據(jù)隆眾資訊，2023年8月至今全國PDH裝置平均周度開工率67.28%，同比下降3.6個(gè)百分點(diǎn)。2024年仍將是PDH裝置投產(chǎn)大年，考慮到部分原本計(jì)劃在今年投產(chǎn)的裝置出現(xiàn)推遲，預(yù)計(jì)明年將投產(chǎn)PDH裝置總量約為1000萬噸。如果裝置全部如期投產(chǎn)，則2024年P(guān)DH裝置產(chǎn)能增速將接近60%?；跉v史投產(chǎn)節(jié)奏及當(dāng)前行業(yè)競爭格局，待投產(chǎn)PDH裝置在明年全部如期投產(chǎn)的難度較大，保守估計(jì)下，預(yù)計(jì)明年可如期投產(chǎn)的PDH裝置產(chǎn)能或在500萬噸附近。從LPG需求角度看，PDH新產(chǎn)能投產(chǎn)或?qū)⒃诿髂昀^續(xù)為我國丙烷帶來210萬噸左右的需求增量，在給出其他下游消費(fèi)領(lǐng)域中性增長率的假定下，預(yù)計(jì)明年我國LPG需求增速將在7.1%左右。從PDH企業(yè)角度看，在產(chǎn)能集中釋放周期，行業(yè)競爭日益激烈的局面下，謀求破局發(fā)展的重要性不斷提升，副產(chǎn)物綜合利用、產(chǎn)業(yè)鏈向上下游延伸以及利用期貨工具進(jìn)行套期保值等方法勢在必行。隨著PDH行業(yè)內(nèi)部完成再平衡并不斷走向成熟，未來我們或許會(huì)看到PDH行業(yè)開工率與利潤的相互傳導(dǎo)機(jī)制逐步失效的現(xiàn)象。

圖8：遠(yuǎn)東LPG需求結(jié)構(gòu)演變

數(shù)據(jù)來源：百川盈孚，中國海關(guān)，路透，永安期貨研究院

圖9：全國PDH裝置開工率

數(shù)據(jù)來源：隆眾資訊，永安期貨研究院

圖10：PDH裝置利潤與遠(yuǎn)期曲線

數(shù)據(jù)來源：隆眾資訊，Bloomberg，Wind，永安期貨研究院

四、博弈視角：兩次倉單注銷，兩種月差走勢

內(nèi)盤LPG合約在今年首次加入了9月份進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)倉單集中注銷的規(guī)則，因此今年的LPG合約總共進(jìn)行了3月及9月兩次倉單集中注銷。根據(jù)以往的規(guī)律，在距離集中注銷月較遠(yuǎn)時(shí)，LPG倉單集中注銷月合約一般會(huì)給出400元左右的折價(jià)，反映在3-4及9-10月差上。而當(dāng)臨近交割月時(shí)，該月差會(huì)根據(jù)矛盾的演化程度走出正套或反套行情?；仡櫧衲陜纱蝹}單集中注銷邏輯影響下的月差行情，我們發(fā)現(xiàn)他們的走勢大相徑庭。3-4月差自今年一月初開始啟動(dòng)正套行情，自接近-500低位一路正套至-100附近，隨后在春節(jié)假期后開始走出反套，臨近交割月時(shí)曾再度回落至-400之下。9-10月差則從5月中旬開始走出一波趨勢性反套行情，8月初運(yùn)行至極端低位一度接近-1000元/噸，而后在半個(gè)月的時(shí)間內(nèi)暴力反彈至-400。同樣在倉單集中注銷邏輯的影響下，3-4及9-10月差走勢背離如此之大的原因或許與季節(jié)性規(guī)律有關(guān)。從驅(qū)動(dòng)角度看，如果交易旺季供需轉(zhuǎn)強(qiáng)，3-4具有正套驅(qū)動(dòng)；如果交易淡季基本面偏弱，9-10則具備反套驅(qū)動(dòng)。如前文所述，在多種因素共同作用下今年的LPG走出了十分典型的季節(jié)性行情：1月供給擾動(dòng)突發(fā)帶來極致的供需錯(cuò)配交易，該邏輯提供的正套驅(qū)動(dòng)強(qiáng)于倉單邏輯提供的反套驅(qū)動(dòng)，3-4月差走正套；5月至8月淡季利空頻發(fā)不斷殺估值，配合倉單邏輯增強(qiáng)反套驅(qū)動(dòng)，9-10月差極致反套。從估值角度看，3-4走正套前的基差曾接近750的極端高位，而9-10反套則一路伴隨著基差收斂，甚至在7月后升水現(xiàn)貨。3-4及9-10月差的起點(diǎn)幾乎相同，且最終均演繹了估值回歸，但路徑卻迥然不同。未來基于倉單邏輯的博弈或許會(huì)更加激烈，在參與相關(guān)月差頭寸的交易時(shí)，我們可能需要更謹(jǐn)慎地評估估值與驅(qū)動(dòng)因素。做到謹(jǐn)慎些，再謹(jǐn)慎些。

圖11：LPG3-4及9-10月差

數(shù)據(jù)來源：Wind，永安期貨研究院

圖12：LPG3月及9月基差

數(shù)據(jù)來源：Wind，永安期貨研究院

五、總結(jié)

2023年LPG的絕對價(jià)格與相對價(jià)格（油氣比價(jià)）走勢均較為符合季節(jié)性規(guī)律，原油價(jià)格依舊決定了LPG絕對價(jià)格的中樞；預(yù)期差帶來的供需錯(cuò)配、調(diào)油料稅收新規(guī)出臺(tái)以及運(yùn)力瓶頸凸顯等因素則通過油氣比價(jià)路徑，強(qiáng)化了LPG自身“春夏弱，秋冬強(qiáng)”的特點(diǎn)。

基本面角度看，明年我國LPG的供需增速均面臨一定程度的放緩，供應(yīng)增速的下降幅度或大于需求增速。供應(yīng)方面：2024年國內(nèi)LPG產(chǎn)量仍將保持同比增長，但增速將會(huì)較今年有所下降；OPEC自今年3月以來的減產(chǎn)可能自明年Q1起逐步兌現(xiàn)至LPG的出口減量；北美C3基本面預(yù)期將較今年改善；巴拿馬運(yùn)河的通過能力或?qū)⒅鸩交謴?fù)，但VLGC運(yùn)費(fèi)仍具有較強(qiáng)支撐。需求方面：2024年仍將是國內(nèi)PDH裝置投產(chǎn)大年，中性預(yù)估下明年我國LPG需求增速將在7.1%左右；印度LPG需求量增長的預(yù)期仍有待兌現(xiàn)。

策略角度看，鑒于2024年遠(yuǎn)東LPG基本面較今年可能出現(xiàn)邊際改善，預(yù)期遠(yuǎn)東油氣比價(jià)中樞或較今年抬升；2024年P(guān)DH裝置產(chǎn)能格局依舊偏差，繼續(xù)關(guān)注逢高做空PDH利潤的機(jī)會(huì)；基于倉單注銷邏輯的3-4、9-10月差仍具備階段性交易機(jī)會(huì)，但需根據(jù)行情具體情況，結(jié)合基差與內(nèi)外價(jià)差進(jìn)行謹(jǐn)慎評估。