一、2023年：山窮水盡，柳暗花明

2023年國內(nèi)尿素市場價格走出了類似于2020年先跌后漲的挖坑式行情（圖1），全年低點出在6月中下旬；不同之處在于2020年尿素價格是年初低于年尾，全年價格高點出在4季度；而2023年尿素價格是年初高于年尾，全年價格高點出在1季度。從價格的角度，可以將2023年尿素行情分為高位震蕩（1月至3月中旬），持續(xù)下跌（3月下旬至5月下旬），低位震蕩（5月底至6月中旬），持續(xù)上漲（6月下旬至9月上旬），高位震蕩（9月中旬至今）五個階段，具體如下：

圖1：2023年UR指數(shù)走勢（上）與2020年UR指數(shù)走勢（下）

數(shù)據(jù)來源：文華贏順wh6，永安期貨研究院整理

1.高位震蕩（1月至3月中旬）：

2022年11月初至2023年1月中旬，國內(nèi)大類資產(chǎn)在宏觀驅動下呈現(xiàn)出股商漲債跌的狀態(tài)：尿素和其他大宗商品類似，價格自11月初到1月底持續(xù)走高，沖高回落后的價格中樞也穩(wěn)定在了2022年9月底的水平；另外，尿素自身有出口恢復的現(xiàn)實邏輯驅動，最大上漲幅度和中樞抬高幅度（20%/10%）較大宗商品平均水平(10%/5%）均有一定的超額幅度（+10%/+5%）。年初至春節(jié)前，尿素工廠接單良好，下游拿貨積極，市場氛圍偏樂觀，價格逐步推至高位；春節(jié)后至2月中旬，供應端特別是氣頭裝置開工提升較快，而需求端有外需轉內(nèi)需的擾動，在轉弱的供需格局壓制下，市場情緒轉弱，價格持續(xù)回落；自2月中旬開始，返青肥需求陸續(xù)啟動，國內(nèi)價格止跌，不過同期國際價格回落，最終反彈幅度有限。

2.持續(xù)下跌（3月下旬至5月下旬）：

通常來說尿素現(xiàn)貨上半年高點容易出在2、3月份，而接下來的2季度多以下跌為主，主要有三點：一，2、3月份的返青肥需求強度較高，容易出現(xiàn)供應缺口，給予價格向上較高的彈性；二，4、5月份春肥需求強度低于2、3月份，供需格局相對寬松；三、供暖季過后，煤、氣等能源價格易跌難漲，成本有充足的壓縮空間。2023年在三種情況均發(fā)生的背景下，還出現(xiàn)了內(nèi)需下滑超預期（復合肥表需同比一度-10%以上，三聚氰胺表需同比一度近-20%）、出口下滑超預期（2023上半年出口強度遠低于2022下半年水平）、廠庫逆季節(jié)大幅積累、國內(nèi)疫后經(jīng)濟復蘇強度低于預期、國外出現(xiàn)經(jīng)濟衰退預期聲音等利空因素，在這些宏觀和產(chǎn)業(yè)利空因素推動下尿素期現(xiàn)貨出現(xiàn)了大幅下跌，其中現(xiàn)貨最大跌幅約25%，9月期貨合約最大跌幅約28%，絕對價格估值被壓縮至中性，同時固定床裝置毛利處于近年來的極低值，基差處于近年來的極高值，相對價格估值被壓縮至極低位。

3.低位震蕩（5月底至6月上旬）：

在前期價格下跌→需求降低→價格繼續(xù)下跌……的負反饋過程中，尿素工廠銷售情況持續(xù)不振，在庫存壓力下產(chǎn)量逐步走低，下游剛需在4月中旬到5月中旬陸續(xù)見底，下游投機需求在5月初庫存高點及表需低點初步確認后同樣出現(xiàn)一定程度的復蘇，此消彼長下尿素供需格局邊際好轉，5月底絕對價格進行了一波反彈及回調(diào)，而基差從低位修復后維持在中高位，盤面貼水幅度回歸合理。不過尿素靜態(tài)供需格局仍然較差，市場整體情緒仍顯悲觀，舊因已釋新因未至。

4.持續(xù)上漲（6月中旬至9月上旬）：

自6月中旬至9月中旬，在衰退預期轉弱的背景下大宗商品出現(xiàn)了一輪15%的普漲，而尿素現(xiàn)貨和期貨漲幅分別為25%和40%，超額部分主要來自靜態(tài)供需格局轉向：印標帶動了出口預期，下游開工逆季節(jié)走高，前期的旺季不旺帶來了當期的淡季不淡；尿素工廠接單情況良好，供應維持高位的情況下廠庫也在持續(xù)去化并維持在低位，供需處于緊平衡狀態(tài)，市場情緒大幅好轉，絕對價格和相對價格均大幅走強：期現(xiàn)價格接近上半年高點，利潤創(chuàng)年內(nèi)新高，基差走至低位。

5.高位震蕩（9月中旬至今）：

隨著國內(nèi)進入雙節(jié)前的秋肥備貨期，出口對國內(nèi)供應的擠壓效應日益明顯，市場開始出現(xiàn)為保障糧食安全采取相應措施的聲音，同時法檢也開始增加力度，推動了一輪基于外需缺失的下修行情；不過尿素的供需格局仍較好，下方空間有限，下修行情最大跌幅約13%。進入10月中旬后，隨著三季度投產(chǎn)裝置持續(xù)釋放供應，尿素開工及日產(chǎn)量持續(xù)逆季節(jié)走強，并且處于近5年新高位，不過尿素工廠累庫速度遠低于市場預期，在淡儲觀望為主及出口受限等不利情況下，將尿素表需頂在季節(jié)性高位，出現(xiàn)了較大的預期差，相應地尿素現(xiàn)貨價格及利潤反彈至下半年高位附近，期貨價格創(chuàng)下半年新高，基差下修至低位，估值水平在成本持續(xù)走低的背景下從中性上修至高位。當前尿素供應持續(xù)高位，工廠接單情況尚可，下游剛需及投機需求一般，市場整體維持穩(wěn)定，矛盾持續(xù)積累中。

二、2024：高筑墻，廣積糧

我們當前所處的全新世始于1.17萬年前，以新仙女木事件的結束作為和上一世——更新世的標志性分界線；當新仙女木事件結束，即全球氣候從長達1000多年的低溫天氣轉向溫和天氣時，一支智人群落在地中海東岸完成了農(nóng)業(yè)革命。農(nóng)業(yè)不僅幫助這一支智人群落成功度過了極端自然條件帶來的選擇壓力，并且推動整個智人群體從狩獵采集為主的生活模式轉向以農(nóng)耕養(yǎng)殖為主的生活模式，智人群落規(guī)模自此不斷擴大，組織能力持續(xù)增強，種群發(fā)展進程仿佛擺脫了緩慢的自然進化模式，進入了以文明進化為驅動的狂飆模式，并且仍處于不斷加速進化的過程中。

農(nóng)業(yè)的核心是植株的光能合成過程，其中氮、磷、鉀是對光能合成過程加持效果最明顯的三種元素。目前為止人類只實現(xiàn)了氮元素的低成本大規(guī)模工業(yè)化制備，即將空氣中的氮氣轉化為合成氨并生成以尿素為代表的氮肥。換句話說，尿素是極少數(shù)不依賴自然資源且可廉價大規(guī)模獲得的大宗商品，在和平年代和戰(zhàn)爭年代均有重要的戰(zhàn)略意義，因此無論國內(nèi)還是國外，在全球人口增長放緩之前擴產(chǎn)能始終是尿素行業(yè)的主旋律。

圖2：尿素產(chǎn)能、產(chǎn)量及產(chǎn)能增量（右軸）

數(shù)據(jù)來源：公開新聞資訊，永安期貨研究院整理

2023年國內(nèi)產(chǎn)能投放略超預期，而國外產(chǎn)能投放緩于預期，綜合看全球2023年產(chǎn)能增量低于年初預期（圖2）。國內(nèi)產(chǎn)量增長（+350萬噸）顯著高于產(chǎn)能增量（+210萬噸），在產(chǎn)能增長3%的同時產(chǎn)量增長了6%左右（圖3左），產(chǎn)量增長主要來自產(chǎn)能利用率增加的貢獻；表觀需求增量（+650萬噸）同樣顯著高于產(chǎn)量增量，回到了2012年和2016年的第二高位區(qū)間，僅次于2013-2015年的第一高位區(qū)間（圖3右）；進一步細分可以看到，表需在2012年和2016年的第二高位區(qū)間和2013-2015年的第一高位區(qū)間對應著700-1400萬噸的年凈出口量（圖4左），因此如果僅看表需的國內(nèi)部分，則2023年的國內(nèi)表需和2015年國內(nèi)表需接近，僅次于2013年（圖4右）。從產(chǎn)量、表觀需求和國內(nèi)表需三個維度都可以看到尿素本輪上行周期（2019-2013年）已超過上一輪下行周期（2015-2018年）持續(xù)時間，接下來需要重點關注本輪上行周期未來的可持續(xù)性。

圖3：尿素年產(chǎn)量與年表觀需求

數(shù)據(jù)來源：海關總署，Wind資訊，永安期貨研究院整理

圖4：尿素年凈出口量與年需求量（內(nèi)需）

數(shù)據(jù)來源：海關總署，Wind資訊，永安期貨研究院整理

尿素下游需求70%為農(nóng)需，復合肥下游基本為農(nóng)需，因此歷史上二者的供需情況保持了較好的一致性（圖5）。在2022年二者出現(xiàn)了較大的劈叉：尿素的產(chǎn)量、表需及國內(nèi)表需增幅均在5%以上，而復合肥的產(chǎn)量、表需及國內(nèi)表需增幅均在-5%附近。進入2023年后二者的景氣度依舊分化較大，尿素的產(chǎn)量、表需及國內(nèi)表需增幅在1%-2%之間，而復合肥的產(chǎn)量、表需及國內(nèi)表需增幅在-10%以上；直到進入3季度后尿素的產(chǎn)量、表需及國內(nèi)表需增幅走強至8%-10%，而復合肥也迎頭趕上，產(chǎn)量、表需及國內(nèi)表需增幅從-10%大幅扭轉至10%，二者供需再次恢復聯(lián)動。對比2023年糧食種植面積同比增長0.5%和三大主糧產(chǎn)量同比增加1.4%，尿素國內(nèi)表需增幅和糧食播種面積增幅、糧食產(chǎn)量增幅出現(xiàn)了較大偏離，可能的原因有三個：一是前期隱形庫存消耗至一定程度后，隱形需求從表外轉表內(nèi)，二是種植結構的轉變，高耗肥作物占比增加；三是部分作物價格處于高位，農(nóng)戶傾向于多施肥以增產(chǎn)。

圖5：復合肥年產(chǎn)量及年表觀需求

數(shù)據(jù)來源：海關總署，卓創(chuàng)資訊，Wind資訊，永安期貨研究院整理

第一個原因的影響最大：上半年尿素和復合肥的隱形庫存持續(xù)去化，這部分供應冗余消耗至一定程度后，使下半年尿素和復合肥的表內(nèi)產(chǎn)量持續(xù)處于季節(jié)性高位（圖6）。第二個原因的影響預計占15%：主糧中的玉米增量4%-6%（圖7左），副食中的蔬菜增量3%-4%，僅這兩部分預計帶來的尿素需求凈增量就在60-80萬噸。第三個原因在2007-2008年表現(xiàn)得比較明顯（圖7右），農(nóng)產(chǎn)品的高價格會給予化肥、農(nóng)藥等農(nóng)資較大的上漲空間，農(nóng)資的需求量和價格往往同增共漲，2023種植季的玉米同樣如此。綜上，基于隱形需求充分轉入表內(nèi)且糧食價格維持高位的假設，預計2024年尿素農(nóng)需增量在3%左右。

圖6：尿素日產(chǎn)量及復合肥開工率

數(shù)據(jù)來源：卓創(chuàng)資訊，永安期貨研究院整理

圖7：糧食產(chǎn)量及價格

數(shù)據(jù)來源：Wind資訊，永安期貨研究院整理

圖8：人造板產(chǎn)量

數(shù)據(jù)來源：Wind資訊，永安期貨研究院整理

圖9：地產(chǎn)相關指標

數(shù)據(jù)來源：Wind資訊，永安期貨研究院整理

尿素最大的工業(yè)用途是用于生產(chǎn)人造板，國外人造板主要用于建筑環(huán)節(jié)，屬于地產(chǎn)周期的施工、竣工環(huán)節(jié)；而國內(nèi)人造板主要用于家具，屬于地產(chǎn)周期的竣工環(huán)節(jié)及竣工后的裝修環(huán)節(jié)，最近5年對尿素的需求在900萬噸左右，2023年產(chǎn)量仍維持高增長（圖8）。2023年地產(chǎn)處于舊周期未了，新周期未至的階段（圖9），因此前端環(huán)節(jié)如拿地、投資、新開工、新房銷售等指標表現(xiàn)較差，而后端環(huán)節(jié)如施工、二手房銷售等指標表現(xiàn)較好，對于偏后端環(huán)節(jié)的人造板來說終端需求要顯著好于其他建材。隨著地產(chǎn)政策底和市場底陸續(xù)到來、龐大的存量施工面積以及人造板在建筑環(huán)節(jié)的替代作用，預計人造板需求仍將維持當前10%的高增速。

圖10：三聚氰胺開工率及庫存

數(shù)據(jù)來源：Wind資訊，永安期貨研究院整理

尿素另一大工業(yè)下游——三聚氰胺的表現(xiàn)相對低迷，產(chǎn)量同比增速-4%，凈出口同比增速-16%，表需增速-4%，僅國內(nèi)表需維持了3%的正增長，全年價格也長期被壓制在8000元/噸以下，并且利潤長期處于低位（圖10）。展望2024年，預計三聚氰胺國內(nèi)表需在終端地產(chǎn)需求底部確認的基礎上能有一定增量，而出口需求可能會進一步下滑至2020年左右的水平，對尿素的需求預計基本持平。此外尿素的其他工業(yè)用途如車用尿素、火電廠尾氣脫硝等仍處于基數(shù)小、增速快的階段，綜合看預計尿素工業(yè)需求增速在7%左右。

圖11：尿素出口及出口利潤

數(shù)據(jù)來源：Wind資訊，永安期貨研究院整理

最后看出口部分，我國尿素出口最主要的去向仍是印度，占比40%左右。2022年印度新投產(chǎn)裝置較多，而2023年項目落地情況遠不及預期，因此印度全年尿素進口量高于年初預期，折射到國內(nèi)體現(xiàn)為9、10月份出口量大增（圖11）。不過考慮到其他國家也在2023年放緩了擴產(chǎn)速度，因此目前還是給予2024年國際尿素較高的產(chǎn)能增長預期，因此2024全年出口量可能處于2022年和2023年之間的水平（約340萬噸）。綜合尿素農(nóng)業(yè)需求、工業(yè)需求和出口需求的情況，預計2024年尿素的需求增幅在2%。

三、表里參連，何本何化

如果說二戰(zhàn)后我國融入國際社會的基礎是核工業(yè)，那么我國轉型為世界工廠的基礎就是尿素工業(yè)；在糧食安全有保障的前提下，我國在建國打造的重工業(yè)體系基礎上，通過對內(nèi)改革對外開放，在不到五十年時間里初步實現(xiàn)了十億人口級別國家的工業(yè)化進程。而從全球的角度，不論是基于生存還是發(fā)展，南亞、非洲等主要尿素進口地區(qū)和中東、東歐等具有廉價尿素原料的地區(qū)都在持續(xù)擴產(chǎn)，使得國內(nèi)貨源在國際市場面臨越來越激烈的競爭。目前國內(nèi)尿素行業(yè)在有力保障國內(nèi)糧食生產(chǎn)任務的同時，還保留了一定的國際市場份額，使國內(nèi)能更好地應對當前復雜多變國際社會局勢。

表1：2019-2024年尿素供需平衡表

數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計局，海關總署，卓創(chuàng)資訊，永安期貨整理

基于上述定位，我們根據(jù)幾點假設構建2024年的尿素供需平衡表：1.基于當前的中高利潤，2024年產(chǎn)能增量和產(chǎn)能利用率2023年持平；2.政策引導下出口節(jié)奏趨于平穩(wěn)，出口強度在2022年和2023年之間；3.當前中低位的社會庫存有補充需求。根據(jù)假設得到的供需平衡表有以下幾個要點：1.表需增速回到2022年水平，本輪上行周期的拐點可能已經(jīng)在2023年出現(xiàn)；2.國內(nèi)表需增速低于2022年和2023年水平，國內(nèi)市場對價格的影響權重下降，國際市場對價格的影響權重增加；3.供需增速差1%，處于2020年到2022年狀態(tài)，在供需寬松平衡的局面下預計利潤中樞下行，節(jié)奏更加多變。