一、絕對估值偏高，相對估值偏高

11月以來，鋼材需求延續(xù)中性波動，建材偏弱但板材表現(xiàn)亮眼，鋼材庫存去化良好，鐵礦石跟隨成材迎來一輪現(xiàn)實(shí)推動型上漲，鐵水截至12月8日下滑至229萬噸/日，在此基礎(chǔ)上暫時未看到更多檢修計(jì)劃，鐵礦石短期需求有所回落但未見大幅累庫。截至12月12日，日照pb粉報(bào)價1010元/濕噸，期貨2405合約收于969.5元/噸。

圖1：鐵礦石延續(xù)大貼水結(jié)構(gòu)

數(shù)據(jù)來源：鋼聯(lián)云終端，永安期貨北京研究院

本輪鐵礦上漲一方面是下游鋼材基本面的持續(xù)性走好，另一方面也存在宏觀預(yù)期轉(zhuǎn)暖等因素影響，01合約在鋼廠購買力強(qiáng)勢的情況下逐漸向上修復(fù)基差，05合約也表現(xiàn)亮眼，遠(yuǎn)月鋼廠利潤有回升，但仍處于歷年同期低點(diǎn)，鐵礦石相對估值偏高。

圖2：鋼廠利潤偏低

數(shù)據(jù)來源：鋼聯(lián)云終端，永安期貨北京研究院

二、驅(qū)動短期轉(zhuǎn)弱

2.1 鐵礦石供給端分析

澳巴除四大礦山以外的非主流礦山供應(yīng)今年表現(xiàn)依然不錯，在鐵礦石美金價持續(xù)在130美金以上的情況下，礦山盈利情況表現(xiàn)良好，印度、塞拉利昂、加拿大精礦在新周期供應(yīng)緩慢釋放，雖然環(huán)比增幅緩慢，但供給彈性小幅抬升，四季度發(fā)運(yùn)延續(xù)季節(jié)性旺季表現(xiàn)，預(yù)估周均到港在2400萬噸，維持不變。

圖3：主流礦山發(fā)運(yùn)平穩(wěn)，非主流發(fā)運(yùn)亮眼

數(shù)據(jù)來源：鋼聯(lián)云終端，永安資管，永安期貨北京研究院

2.2 鐵礦石需求端分析

（1）鋼廠補(bǔ)庫：按需采購為主，有提前補(bǔ)庫跡象

在過去兩年，出于對于未來下游需求的不確定性，鋼廠為了應(yīng)對高產(chǎn)量可能引發(fā)的銷售壓力，在利潤沒有明顯擴(kuò)張且需求無顯著增量的情況下控制爐料端到貨，直接導(dǎo)致下游形成了明顯的主動去庫存效應(yīng)。截至上周，從農(nóng)歷視角看，鐵礦石庫存同比有所抬升，顯示鋼廠的補(bǔ)庫動作有所提前，但這也與鐵水維持高水平有一定關(guān)系，目前靜態(tài)看冬儲的大規(guī)模開展可能得到元旦后。

圖4：鋼廠庫存逐步抬升，按需補(bǔ)庫為主

數(shù)據(jù)來源：鋼聯(lián)云終端，永安期貨北京研究院

（2）鐵水短期高位轉(zhuǎn)弱

11月以來，鋼材需求延續(xù)中性波動，建材偏弱但板材表現(xiàn)亮眼，鋼材庫存去化良好，黑色跟隨成材迎來一輪現(xiàn)實(shí)推動型上漲，盡管去庫亮眼，但在鐵水價格居高不下的情況下，廢鋼性價比抬升，部分鋼廠主動降高爐負(fù)荷，并加大了對廢鋼的采購，鐵水截至12月8日下滑至229萬噸/日，在此基礎(chǔ)上暫時未看到更多檢修計(jì)劃，預(yù)計(jì)年內(nèi)鋼廠大幅增產(chǎn)或減產(chǎn)的可能性不高，鐵水或?qū)⒄▌印?/p>

圖5：鐵水持續(xù)下滑

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由于鋼材去庫效果較好，在需求持平的情況下，鐵水靜態(tài)看下滑空間有限，預(yù)估鐵礦石大幅累庫的可能性不高，我們依然維持上期累庫百萬噸的預(yù)估。臨近年底，建材等品種需求面臨季節(jié)性下滑，鋼廠在利潤偏低情況下如何完成下游鋼材冬儲則是未來需要考慮的重點(diǎn)。

圖6：庫存去化至同期低點(diǎn)，關(guān)注鋼材冬儲問題

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三、總結(jié)

鐵礦石絕對估值中性偏高，相對估值中性偏高，基差偏大。驅(qū)動端當(dāng)前鋼廠主動做庫存意愿一般，港口以剛需采購為主，鋼廠近期高爐檢修增加，近端需求在小規(guī)模檢修下高位回落，但大幅累庫格局難現(xiàn)。臨近年末，需密切關(guān)注鋼廠冬儲、下游預(yù)期以及政策對于價格不合理炒作的監(jiān)管影響。