一、行情回顧

2023年原糖市場(chǎng)幾經(jīng)起落，呈現(xiàn)出大幅上漲后急速回調(diào)走勢(shì)。原糖主力合約從18-19美分，上漲至高點(diǎn)28.14美分，年度上漲幅度56%。

第一階段：從2022年10月開(kāi)始，印度壓榨高峰因降雨偏離，壓榨進(jìn)度延遲，刺激國(guó)際糖價(jià)開(kāi)啟偏強(qiáng)運(yùn)行，但整體在印度北半球階段性供給上量的壓力下，維持區(qū)間震蕩走勢(shì)。

第二階段：1月20日，伴隨著印度壓榨高峰期逐步過(guò)去，減產(chǎn)情況逐步明朗，且?guī)齑嫦鄬?duì)偏低。與此同時(shí)，歐盟減產(chǎn)帶來(lái)利好，進(jìn)一步驅(qū)動(dòng)糖價(jià)上漲。糖價(jià)從19美分開(kāi)始，一路上行，階段性頂部在原糖05合約交割前。

第三階段，在05合約交割后，巴西壓榨高峰逐步到來(lái)，供給偏緊情況逐步得到緩解。隨后，在前期持續(xù)的牛市中，原糖價(jià)格大幅上行，主要進(jìn)口國(guó)內(nèi)外價(jià)差持續(xù)擴(kuò)大，國(guó)際原糖需求后移。在6月巴西壓榨數(shù)據(jù)較上年同比不斷大增的背景下，原糖大幅下挫，主力合約探底至21.88美分，部分買盤(pán)出手，原糖價(jià)格幾近止跌。隨即處于震蕩走勢(shì)，但價(jià)格底部逐步抬升，也是受到印度天氣異常的支撐。

第四階段，在8月底，印度因干旱帶來(lái)較大減產(chǎn)預(yù)期，并宣布新年度出口計(jì)劃暫停，市場(chǎng)預(yù)期印度出口量在100-200萬(wàn)噸甚至不出口，糖價(jià)大幅上行。分別在9月中和11月初漲至28美分附近。高位震蕩持續(xù)兩個(gè)月。

第五階段，原糖從18-28美分歷時(shí)一年，但從28跌至22美分僅半個(gè)月。破位下跌開(kāi)啟于巴西農(nóng)業(yè)部公布巴西新年度產(chǎn)量預(yù)估，上調(diào)600萬(wàn)噸，直接打破全年供需格局，疊加估值偏高。糖價(jià)從高位28美分跌至25美分附近。隨后，印度禁止甘蔗汁轉(zhuǎn)產(chǎn)乙醇，優(yōu)先生產(chǎn)糖，國(guó)際糖市開(kāi)啟新一輪下挫，5個(gè)交易日內(nèi)整體跌幅達(dá)到17%。

圖1：原糖11主連走勢(shì)

數(shù)據(jù)來(lái)源：文華財(cái)經(jīng)、永安期貨研究院

國(guó)內(nèi)方面，大體走勢(shì)跟隨原糖，但整體漲幅大幅不及外盤(pán)，這主要是由于兩個(gè)因素，其一，我國(guó)內(nèi)外價(jià)差倒掛主要來(lái)自于關(guān)稅，因此國(guó)內(nèi)糖價(jià)估值起點(diǎn)較高，漲幅不及外盤(pán)。其次，我國(guó)糖市屬于政策市，7000以上的糖價(jià)隨時(shí)面臨政策風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于主力合約而言，基本7100-7200為政策頂。SR走勢(shì)可分為如下階段：

第一階段：自從去年夏天至年底，均處于弱勢(shì)震蕩走勢(shì)，但底部不斷抬升。春節(jié)期間，外盤(pán)在利好下大幅上行拉動(dòng)國(guó)內(nèi)糖價(jià)上漲，SR春節(jié)后跳空高開(kāi)在5800元左右。彼時(shí)國(guó)內(nèi)處于廣西壓榨末尾，減產(chǎn)傳言利好糖市，但市場(chǎng)不相信糖價(jià)能上6000。

第二階段：在原糖市場(chǎng)不斷走強(qiáng)的氛圍下，SR從5900元左右上漲至6300元附近。隨后遭遇硅谷銀行事件引發(fā)金融市場(chǎng)恐慌，回調(diào)至6100元后再度上漲。上漲持續(xù)到5月下旬。

第三階段：原糖市場(chǎng)在巴西開(kāi)榨之后承壓，開(kāi)始高位震蕩，并在6月底因高價(jià)抑制需求大幅回落。國(guó)內(nèi)端午節(jié)后跟隨外盤(pán)大幅回落，并在07合約上因甜菜糖倉(cāng)單壓制漲勢(shì)的緣故，三季度主力合約維持高位震蕩走勢(shì)，非主力合約在6月底7月初開(kāi)啟快速上漲向上靠攏。偏強(qiáng)走勢(shì)持續(xù)到十一。

第四階段，十一后，9月產(chǎn)銷數(shù)據(jù)不及預(yù)期，持續(xù)上漲動(dòng)力減弱。市場(chǎng)預(yù)計(jì)大批進(jìn)口到港，且新榨季開(kāi)啟，市場(chǎng)普遍預(yù)期廣西提前開(kāi)榨，國(guó)內(nèi)供給放量，此前支撐國(guó)內(nèi)一路上漲的短缺邏輯被打破。隨后原糖市場(chǎng)在巴西和印度的雙重利空驅(qū)動(dòng)下開(kāi)啟順暢下跌，國(guó)內(nèi)跟隨，從6800元附近破位下行至6200元附近，跌幅9.7%。

圖2：SR主連走勢(shì)

數(shù)據(jù)來(lái)源：文華財(cái)經(jīng)、永安期貨研究院

二、國(guó)際市場(chǎng)–全球供需調(diào)整為過(guò)剩預(yù)期

全球供需從大幅缺口預(yù)期下調(diào)至過(guò)剩預(yù)期，因巴西增產(chǎn)量較大。當(dāng)前巴西國(guó)家供應(yīng)公司預(yù)計(jì)23/24年度甘蔗產(chǎn)量達(dá)6.776億噸，同比增長(zhǎng)11%。與此同時(shí)，印度生產(chǎn)政策轉(zhuǎn)向，禁止用甘蔗汁生產(chǎn)乙醇，這使得印度的生產(chǎn)預(yù)期有所增加。由于巴西和印度生產(chǎn)均有所提升，在消費(fèi)維持不變的情況下，全球當(dāng)前處于整體過(guò)剩的狀態(tài)。

11月底ISO公布的供需報(bào)告顯示，全球短缺33萬(wàn)噸，但彼時(shí)巴西還沒(méi)有600萬(wàn)噸的增產(chǎn)預(yù)期，印度沒(méi)有禁止甘蔗汁生產(chǎn)乙醇?；诨久娴拿黠@變化，保守估計(jì)，全球至少有550噸左右的過(guò)剩預(yù)期。（暫時(shí)我們先按照印度不出口計(jì)算，詳細(xì)原因且看下文）

圖3：全球供需（前者為ISO歷史數(shù)據(jù)，23/24*預(yù)估為永安期貨預(yù)估）

數(shù)據(jù)來(lái)源：ISO、永安期貨研究院

巴西產(chǎn)量大幅超預(yù)期，因制糖比較高，且未來(lái)還有進(jìn)一步提升空間。截止23/24榨季12月1日，巴西累計(jì)糖產(chǎn)量4082萬(wàn)噸，同比增加800萬(wàn)噸。累計(jì)制糖比超過(guò)49%，這主要是由于巴西乙醇折糖價(jià)格持續(xù)走弱，糖醇價(jià)差持續(xù)擴(kuò)大所導(dǎo)致。截止12月8日，巴西乙醇折糖價(jià)13.16美分，糖醇價(jià)差在原糖的下跌之后有所收窄，但仍舊在9美分左右。這使得制糖比毫無(wú)懸念的依舊維持高位。此外，在高糖價(jià)刺激下，未來(lái)可能會(huì)有更多制糖產(chǎn)能增加，因此24/25榨季制糖比還有進(jìn)一步提升的空間

全球糖源供給集中在巴西，物流風(fēng)險(xiǎn)或持續(xù)。今年以來(lái)，巴西港口等待天數(shù)逐漸飆升，這與巴西農(nóng)作物豐產(chǎn)以及物流問(wèn)題有關(guān)。截至12月6日當(dāng)周，巴西港口等待天數(shù)40天（上周38天），待裝運(yùn)量465.98萬(wàn)噸（上周537.07萬(wàn)噸）。未來(lái)需要持續(xù)關(guān)注巴西港口是否有所緩解。

巴西本年度出口景氣，這與全球糖源集中有一定關(guān)系，也與全球主要需求國(guó)國(guó)家?guī)齑嫫陀嘘P(guān)系。23/24榨季（23年4月起），巴西累計(jì)出口2308.59萬(wàn)噸，上年同期2203.2萬(wàn)噸。我們預(yù)計(jì)未來(lái)巴西出口景氣度維持，但這對(duì)巴西的港口待裝運(yùn)數(shù)量也會(huì)有影響，從而影響港口等待天數(shù)。

圖4：巴西產(chǎn)量、制糖比、港口等待天數(shù)、巴西食糖出口

數(shù)據(jù)來(lái)源：路透、Unica、永安期貨研究院

印度制糖政策搖擺，依舊是糖市變量。印度受到天氣影響，預(yù)計(jì)23/24年度產(chǎn)量大幅下滑。ISMA預(yù)估印度在不分流乙醇的情況下產(chǎn)糖3370萬(wàn)噸，且發(fā)布政策暫時(shí)禁止甘蔗汁生產(chǎn)乙醇。因此我們按照印度糖供給量在3370萬(wàn)噸計(jì)算，若今年最后印度出口400萬(wàn)噸糖，則期末庫(kù)存在757萬(wàn)噸，較20/21年左右相對(duì)持平。若印度出口200萬(wàn)噸，則期末庫(kù)存在957萬(wàn)噸，較19/20年相對(duì)持平。在這樣的情況下，印度期末庫(kù)存重回高位。

印度國(guó)內(nèi)通脹高企，出口時(shí)間大概率是5月之后。印度24年5月大選，領(lǐng)導(dǎo)人壓制通脹任務(wù)較重，因此我們預(yù)計(jì)在印度食糖完成壓榨之前出口概率不大。印度的對(duì)于國(guó)際市場(chǎng)可提供的供給，大部分程度上取決于政策。

圖5：印度平衡表

數(shù)據(jù)來(lái)源：公開(kāi)資訊整理、永安期貨研究院

印度國(guó)內(nèi)糖價(jià)高企，此前馬邦現(xiàn)貨在4350INR，孟買3820INR，折算出口成本在20.4美分。近期均有所回落。馬邦現(xiàn)貨回落至4250INR，孟買3775INR。在當(dāng)前印度國(guó)內(nèi)糖價(jià)折出口成本在19.08美分左右。盡管如此，當(dāng)前印度糖價(jià)較2021年前后仍舊處于高位，因此我們需要關(guān)注印度現(xiàn)貨價(jià)格的波動(dòng)來(lái)動(dòng)態(tài)尋找原糖的下方支撐位。

圖6：印度國(guó)內(nèi)糖價(jià)

數(shù)據(jù)來(lái)源：Bloomberg、永安期貨研究院

泰國(guó)由于上半年干旱，導(dǎo)致部分甘蔗被其他作物替代。泰國(guó)對(duì)于原糖市場(chǎng)的供給或有明顯減少。機(jī)構(gòu)預(yù)計(jì)泰國(guó)產(chǎn)量大概在800萬(wàn)噸左右，同比減量在200萬(wàn)噸左右。泰國(guó)減產(chǎn)一定程度上對(duì)于國(guó)際市場(chǎng)的供給會(huì)減少，大概減少200萬(wàn)噸左右。

圖7：泰國(guó)減產(chǎn)

數(shù)據(jù)來(lái)源：Czapp、永安期貨研究院

圖8：泰國(guó)出口情況

數(shù)據(jù)來(lái)源：泛糖科技、永安期貨研究院

三、國(guó)內(nèi)市場(chǎng)–增產(chǎn)不改進(jìn)口依賴格局

國(guó)內(nèi)23/24榨季增產(chǎn)年，全國(guó)產(chǎn)量預(yù)估982萬(wàn)噸。由于廣西產(chǎn)量恢復(fù)，云南在疫情后邊貿(mào)放開(kāi)，因此整體今年國(guó)內(nèi)糖整體處于同比增產(chǎn)的階段。22/23年度國(guó)內(nèi)糖產(chǎn)量897萬(wàn)噸，今年產(chǎn)量預(yù)估在982萬(wàn)噸，增加85萬(wàn)噸，增幅在10%左右。當(dāng)前廣西全面開(kāi)榨，南部其他產(chǎn)區(qū)陸續(xù)開(kāi)榨。產(chǎn)量增速較快，當(dāng)前供給較為寬裕。

圖9：全國(guó)產(chǎn)量預(yù)估、全球產(chǎn)銷

數(shù)據(jù)來(lái)源：糖會(huì)、泛糖、永安期貨研究院

增產(chǎn)不改進(jìn)口依賴格局。盡管本年度國(guó)內(nèi)增產(chǎn)，但鑒于我國(guó)產(chǎn)量在1000萬(wàn)噸上下，消費(fèi)在1450-1500萬(wàn)噸的產(chǎn)銷格局，我們?nèi)耘f有500萬(wàn)噸左右的進(jìn)口需求。因此我們認(rèn)為，增產(chǎn)不改進(jìn)口依賴格局。外盤(pán)定價(jià)仍舊是主流邏輯。

圖10：全國(guó)產(chǎn)銷差

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、永安期貨研究院

供給需要進(jìn)口補(bǔ)充，內(nèi)外價(jià)差仍舊是SR與原糖聯(lián)動(dòng)的載體，但政策調(diào)控影響底層邏輯。本年度由于外盤(pán)高企，高關(guān)稅內(nèi)外價(jià)差深度倒掛，導(dǎo)致今年進(jìn)口量同比大幅降低，因此預(yù)期供需偏緊，國(guó)內(nèi)糖價(jià)跟隨外盤(pán)上行，國(guó)內(nèi)牛市的核心支撐來(lái)自于配額外進(jìn)口利潤(rùn)的深度倒掛。由于配額外進(jìn)口成本起點(diǎn)較高，關(guān)稅政策有調(diào)整空間，因此本年度配額外進(jìn)口利潤(rùn)帶來(lái)的糖價(jià)內(nèi)外聯(lián)動(dòng)性已經(jīng)證實(shí)失效，在外盤(pán)開(kāi)啟下跌之前，內(nèi)外價(jià)差倒掛超過(guò)2000元。未來(lái)，我們認(rèn)為，若海外價(jià)格維持在19-21美分，則國(guó)內(nèi)糖價(jià)大概率運(yùn)行區(qū)間下沿為配額內(nèi)進(jìn)口成本或國(guó)內(nèi)產(chǎn)糖生產(chǎn)成本，上方或可視配額外進(jìn)口成本為錨定頂部；但若海外價(jià)格再度沖高至25美分甚至30美分，我們認(rèn)為配額內(nèi)進(jìn)口成本將成為頂部。

進(jìn)口數(shù)據(jù)如下：2023年1-10月，累計(jì)進(jìn)口304萬(wàn)噸，上年同期402萬(wàn)噸。降幅25%。2022年10月-2023年9月，累計(jì)進(jìn)口389萬(wàn)噸，上年同期534萬(wàn)噸。2023年1-10月，累計(jì)進(jìn)口糖漿147.39萬(wàn)噸（折糖103萬(wàn)噸），上年同期94.08萬(wàn)噸（折糖65萬(wàn)噸）。增幅58%。

圖11：內(nèi)外價(jià)差、進(jìn)口量

數(shù)據(jù)來(lái)源：泛糖科技、永安期貨研究院

整體看，國(guó)際糖市的走勢(shì)對(duì)國(guó)內(nèi)至關(guān)重要，內(nèi)外價(jià)差的收斂不僅僅取決于配額外進(jìn)口成本。我們預(yù)計(jì)新年度原糖市場(chǎng)或呈現(xiàn)前高后底走勢(shì)。國(guó)內(nèi)進(jìn)口問(wèn)題主要受政策影響。