01 年度評估及策略推薦

◆ 供應(yīng)：2023年全球銅礦供應(yīng)增長低于預(yù)期，2023年全球銅礦供應(yīng)增速預(yù)估2.3%左右， 2024年隨著新投、擴建項目進一步貢獻(xiàn)產(chǎn)量、以及部分銅礦生產(chǎn)率提高，全球銅礦供應(yīng)增量有望提高至75萬噸左右，折合增速約4.0%。如果考慮近兩年偏高的銅礦供應(yīng)干擾率，實際增量可能不及預(yù)期，需要重點關(guān)注Cobre Panama銅礦停產(chǎn)時長和智利銅礦供應(yīng)變化。2023年中國精煉銅產(chǎn)量大幅提升，海外精煉銅產(chǎn)量低于去年，2024年隨著原料供應(yīng)增加和海外精煉銅產(chǎn)能集中投放，全球產(chǎn)量有望維持偏高增速，其中中國產(chǎn)量增速預(yù)計下滑、海外產(chǎn)量預(yù)計轉(zhuǎn)正增長。

◆ 需求：2023年中國精煉銅表觀消費增速強于預(yù)期，消費增長主要來自銅材產(chǎn)能擴張和開工率提升，下游行業(yè)中電力、新能源汽車、家電等領(lǐng)

域貢獻(xiàn)主要增量。本年度海外精煉銅消費量有所下降，發(fā)達(dá)經(jīng)濟體消費偏弱而新興經(jīng)濟體消費偏強。2024年中國銅需求在光伏增長阻力加大的預(yù)期下預(yù)計下滑，海外消費預(yù)期相對平穩(wěn)，全球銅需求增速總體下滑。

◆ 平衡：2023年全球銅精礦供需寬松程度收縮、精煉銅供需短缺幅度明顯收縮。需求增長強于供應(yīng)的預(yù)期下，2024年全球銅精礦供應(yīng)預(yù)計轉(zhuǎn)向短缺，且上半年短缺程度更大。2024年全球精煉銅供應(yīng)和需求均有望延續(xù)增長，供應(yīng)預(yù)計維持偏高增速，而需求增速預(yù)計下調(diào)，供需寬松程度預(yù)計擴大至24萬噸左右。

◆ 價格展望：2023年以高位區(qū)間波動為主，波動率降至數(shù)年低位。進入2024年，在現(xiàn)實和預(yù)期博弈之間，銅價波動率預(yù)計提高。海外經(jīng)濟邊際回暖預(yù)期、中國經(jīng)濟見底回升、低庫存、供應(yīng)擾動等因素可能成為價格上漲的驅(qū)動點，價格下跌的驅(qū)動點可能來自海外政策的超預(yù)期收緊、經(jīng)濟的超預(yù)期下滑以及供需關(guān)系轉(zhuǎn)松。從近端的市場風(fēng)險偏好看，市場可能先交易樂觀預(yù)期，待銅價在高位積累矛盾后，再向下尋找底部。2024年滬銅加權(quán)合約運行區(qū)間參考：58000-73000元/噸；倫銅3M運行區(qū)間參考：7000-9200美元/噸。

02 行情回顧

期貨市場

2023年有色金屬價格表現(xiàn)分化，僅銅品種錄得年線上漲，其余品種年線均收綠，鎳和鋅是有色金屬品種中跌幅最大的品種。截至12月上旬，

滬銅主力合約收于68540元/噸，漲幅2.6%；倫銅3M收于8448美元/噸，漲幅0.9%。對于銅而言，中國經(jīng)濟復(fù)蘇預(yù)期（元旦過后）、需求超預(yù)

期（6月份以來）、供應(yīng)干擾（貫穿全年）是支撐價格偏強運行的主要因素，而廢銅替代（上半年）、美國地區(qū)銀行危機（3月下旬）、美國債務(wù)上限博弈（5月份）等因素對價格形成階段壓力。 

期限價差

2023年中國銅現(xiàn)貨市場呈現(xiàn)前松后緊的格局，上半年現(xiàn)貨較為疲軟，大部分時間貼水或小幅升水期貨，下半年現(xiàn)貨供需收緊，多數(shù)時間升水期貨。二季度以來，滬銅期貨持續(xù)保持近高遠(yuǎn)低的市場結(jié)構(gòu)。海外方面，倫銅現(xiàn)貨多數(shù)時間貼水期貨，9月以來貼水幅度擴大至較高水平。倫銅3月與15月價差從二季度開始轉(zhuǎn)負(fù)，呈現(xiàn)近低遠(yuǎn)高的市場結(jié)構(gòu)。 

庫存

截至12月上旬，三大交易所加上海保稅區(qū)庫存約23.3萬噸，較年初減少0.2萬噸，維持多年相對低位。本年度中國境內(nèi)庫存去化較多，COMEX庫存也有所減少，LME庫存增幅較大。

03 宏觀分析

海外宏觀

2023年美歐央行繼續(xù)加息步伐，主要國家利率水平進一步走高。高利率環(huán)境下歐洲、日本等經(jīng)濟開始出現(xiàn)實質(zhì)下滑，而美國經(jīng)濟表現(xiàn)強于預(yù)期，前三季度GDP增速較2022年提高。

2023年高利率環(huán)境造成主要國家通脹不斷降溫，疊加財政支持、預(yù)期加息終結(jié)等因素影響下，海外主要國家股票指數(shù)攀升至歷史新高附近，但股票市場走強或反過來制約貨幣政策放松的空間。

財政方面，以美國為例，2024年盡管債務(wù)上限暫停，但財政支出仍面臨一定壓力，一方面是財政支出中利息支出預(yù)計進一步提高，另一方面，美國“兩黨”達(dá)成債務(wù)上限要求政府減少非國防性財政支出。隨著財政支持力度減弱，海外庫存周期反彈空間或相對受限。

2024年高利率對經(jīng)濟的影響預(yù)計持續(xù)。美國房地產(chǎn)市場回暖的持續(xù)性存疑；從耐用消費品支出看，依然面臨一定的向下風(fēng)險。

就業(yè)市場的走弱跡象也在一定程度上驗證需求韌性的下降。2023下半年以來，美國失業(yè)率重心有所抬升，職位空缺率進一步下滑，工人薪資增速趨于放緩，預(yù)計2024年就業(yè)市場繼續(xù)降溫。

國內(nèi)宏觀

2023年中國經(jīng)濟從疫情中恢復(fù)，經(jīng)濟在低基數(shù)效應(yīng)下增速回升，但總體改善程度弱于預(yù)期，消費者的就業(yè)和收入預(yù)期均未明顯改善。

2023年房地產(chǎn)景氣度短暫回升后又進入下行趨勢，制造業(yè)景氣度也未能持續(xù)改善，經(jīng)濟內(nèi)生增長動力有待鞏固。

2023年國內(nèi)經(jīng)濟政策較為積極，年中政治局會議以來，房地產(chǎn)支持政策、地方政府化債、發(fā)行1萬億特別國債等措施相繼出臺，并將為2024年經(jīng)濟增長貢獻(xiàn)支撐。

當(dāng)前我國處于庫存周期尾聲，2024年國內(nèi)經(jīng)濟有望尋底回升，經(jīng)濟底部可能與主要資產(chǎn)價格底部相呼應(yīng)。

04 供給分析

銅礦-2023年供應(yīng)增量弱于預(yù)期

2023年前三季度累計產(chǎn)量同比增長約2.1%，絕對量增加約26萬噸。今年以來海外銅礦供應(yīng)干擾高于預(yù)期，上半年生產(chǎn)受社區(qū)抗議、天氣、計劃外檢修、擴建項目延后等影響較大，四季度以來罷工、抗議等亦造成不同程度的擾動。按照有色金屬協(xié)會數(shù)據(jù)，前三季度中國銅礦產(chǎn)量同比下降約10.4%，其中最大的減量來自甲瑪銅礦，該礦因尾礦庫外溢從一季度末開始暫停運營。

銅礦-2023年產(chǎn)量增速有望提升

預(yù)估2023年全球銅礦供應(yīng)增速2.3%左右，2024年隨著新投、擴建項目進一步貢獻(xiàn)產(chǎn)量、以及部分銅礦生產(chǎn)率提高，全球銅礦供應(yīng)增量有望提高至75萬噸左右，折合增速約3.8%。如果考慮近兩年偏高的銅礦供應(yīng)干擾率，實際增量可能不及預(yù)期，需要重點關(guān)注Cobre Panama銅礦停產(chǎn)時長和智利銅礦供應(yīng)變化。

銅礦-銅精礦供需關(guān)系趨緊

2023年中國進口銅精礦粗煉費TC在70-95美元/噸之間波動，加工費反映出進口銅精礦供需一、四季度階段性緊張，二、三季度階段性偏松的格局。從中國冶煉廠與海外大型銅礦企業(yè)簽訂的年度長協(xié)加工費看，2024年粗煉費較2023年下調(diào)8美元/噸至80美元/噸，市場預(yù)期2024年銅精礦供需關(guān)系收緊?？紤]到銅精礦供應(yīng)有望提速，長協(xié)加工費的下調(diào)意味著2024年銅精礦需求增量預(yù)期更大。

廢銅-國產(chǎn)供應(yīng)有望延續(xù)增加

2023年中國精廢價差前高后低，國產(chǎn)廢銅供應(yīng)在上半年明顯放量，二季度銅價回落后供應(yīng)明顯收縮，持續(xù)呈現(xiàn)供不應(yīng)求的狀態(tài)。根據(jù)SMM數(shù)據(jù)，2023年中國舊廢銅產(chǎn)量較2022年增加約20萬噸，展望2024年，國產(chǎn)廢銅供應(yīng)量有望隨著報廢量增加進一步提高。

廢銅-進口供應(yīng)預(yù)計進一步抬升

2023年1-10月中國進口銅廢碎料160.4萬噸，同比增長約9.0%，折合金屬量約138萬噸，同比增長約4%。進入2024年，再生銅原料新標(biāo)準(zhǔn)有望實施，銅廢碎料進口量預(yù)計進一步增長。

精煉銅-2023年中國產(chǎn)量大幅提升

原料供應(yīng)增加、國內(nèi)粗精煉銅產(chǎn)能釋放產(chǎn)量、利潤改善等因素驅(qū)動下，2023年中國精煉銅產(chǎn)量大幅提升，根據(jù)SMM數(shù)據(jù)，1-11月我國精煉銅產(chǎn)量約1044萬噸，全年產(chǎn)量約1144.5萬噸，同比增長11.3%。1-11月銅冶煉企業(yè)平均開工率達(dá)92.3%，較2022年提高2.7個百分點。

精煉銅-冶煉收入面臨一定壓力

從冶煉利潤角度看，2023年銅精礦粗煉費相對偏高，粗銅加工費前高后低，副產(chǎn)品硫酸價格總體處于低位，國內(nèi)銅冶煉廠利潤處于中等略偏低水平。進入2024年，銅精礦粗煉費存在下滑壓力，粗銅加工費隨著廢銅供應(yīng)增加有望邊際抬升，而硫酸價格預(yù)計仍相對承壓，國內(nèi)銅冶煉收入面臨一定的下滑壓力。

精煉銅-2024年中國產(chǎn)量增速將下降

據(jù)估計，2024年我國銅冶煉產(chǎn)能投放規(guī)模接近80萬噸，精煉產(chǎn)能投產(chǎn)規(guī)?；蚪咏?0萬噸?？紤]冶煉廠投產(chǎn)進度及原料可獲得性，2024年我國精煉銅產(chǎn)量增速預(yù)計下滑至5%以內(nèi)，絕對量預(yù)估增加約50-55萬噸。

精煉銅-海外迎來產(chǎn)能投放大年

2023年海外精煉銅產(chǎn)量低于去年同期，前三季度智利、哈薩克斯坦、印度、美國、瑞典、芬蘭等產(chǎn)量均有不同程度減少，而增量主要來自剛果（金）和澳大利亞等國，統(tǒng)計的樣本產(chǎn)量較去年同期減少約2.5%-3%，全年來看，海外精煉銅產(chǎn)量減幅或達(dá)1.5%-2%。進入2024年，海外銅冶煉產(chǎn)能將迎來集中投放，且集中在印尼、印度和剛果（金）。海外精煉銅產(chǎn)量有望環(huán)比回升，預(yù)計增量約35噸，折合增速約2.8%。

05 需求分析

中國需求-2023年消費增速強于預(yù)期

2023年1-10月中國精煉銅表觀消費量約1227萬噸，較2022年同期增長約6.2%，全年累計表觀消費量接近1498萬噸，增速約7%。精煉銅表觀消費增長的主要原因是下游需求增加和廢銅替代減少。從初級銅加工材開工率看，1-11月平均開工率約70.6%，較2022年同時期開工率提升2.8個百分點。開工率提升幅度低于消費增速表明需求的增長主要由產(chǎn)能擴張貢獻(xiàn)。

中國需求-銅材產(chǎn)能繼續(xù)擴張

根據(jù)有色金屬協(xié)會和第三方機構(gòu)統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2023年中國銅材（不含再生銅制桿）產(chǎn)能新增規(guī)模有望達(dá)到250萬噸，精銅桿、銅箔、銅板帶、銅管等產(chǎn)能都有一定規(guī)模的擴張，其中精銅桿和銅箔產(chǎn)能增幅較大。從銅材加工費看，銅箔加工費最高，但近兩年隨著產(chǎn)能擴張，加工費已經(jīng)大幅下跌，未來新增產(chǎn)能投放存在一定的不確定性。其余加工材加工費并不明顯變化。

中國需求-2023年電力相關(guān)需求強勁

銅下游行業(yè)方面，2023年銅需求增長主要由電力、交通運輸、家電等領(lǐng)域貢獻(xiàn)。1-0月我國電網(wǎng)基本建設(shè)投資完成額和電源基本建設(shè)投資完成額分別增長6.3%和43.7%，為銅需求提供了重要支撐。其中電源投資的增長主要由光伏和風(fēng)電裝機攀升拉動。

中國需求-2023年光伏需求大超預(yù)期

2023年1-10月，我國光伏和風(fēng)電新增裝機容量分別達(dá)142.6GW、37.3GW，預(yù)計全年新增裝機分別達(dá)175GW和60GW左右，較2022年分別增加約88GW和22GW。2023年光伏和風(fēng)電帶動的銅需求增量約34萬噸。與此同時，光伏組件出口維持較快增長勢頭，根據(jù)Infolink數(shù)據(jù)，1-10月組件出口量較去年同期增加約40.8GW，出口同樣貢獻(xiàn)了需求增量。

中國需求-2024年光伏增長阻力加大

展望2024年，成本下降和產(chǎn)能擴張仍將支撐光伏增長，但行業(yè)增長阻力加大，一方面，集中式光伏發(fā)電效率偏低，導(dǎo)致裝機的產(chǎn)能閑置率提升，分布式光伏也存在現(xiàn)有電網(wǎng)消納能力不足的問題；另一方面，經(jīng)歷了一段時期的快速增長后，疊加本土產(chǎn)能擴張，海外對于中國光伏組件的需求存在走弱預(yù)期。結(jié)合相關(guān)機構(gòu)預(yù)測數(shù)據(jù)，預(yù)估2024年我國光伏新增裝機容量約210GW，增幅降至35GW。全球增速降至15%-20%左右。

中國需求-新能源汽車維持中速增長

汽車方面，2023年1-10月中國汽車總產(chǎn)量約2395萬輛，新能源汽車產(chǎn)量約730萬輛。全年汽車總產(chǎn)量約2950萬輛，同比增長9.3%；新能源汽車產(chǎn)量約920萬輛，同比增長約30.7%。在降價和汽車消費政策刺激下，汽車產(chǎn)量稍好于預(yù)期。展望2024年，盡管汽車庫存有所回升，但隨著新能源汽車明星產(chǎn)品頻繁推出，預(yù)計汽車產(chǎn)銷保持中速增長，中國新能源汽車產(chǎn)量有望達(dá)1150萬輛左右，相關(guān)用銅需求預(yù)計繼續(xù)增加。

全中國需求-家電需求相對平穩(wěn)球股市

家電方面，2023年盡管房地產(chǎn)市場偏弱運行，但地產(chǎn)竣工相比去年同期維持增長態(tài)勢，疊加基數(shù)偏低，主要家電產(chǎn)品產(chǎn)量錄得增長。1-10月空調(diào)、冰箱、洗衣機、彩電、冷柜產(chǎn)量分別增長12.4%、14.1%、20.7%、-0.1%和12.3%，相關(guān)產(chǎn)品帶動的銅需求增量約5-10萬噸。展望2024年，鑒于房地產(chǎn)市場的不確定性，預(yù)計家電相關(guān)用銅需求增速回落，總體或相對平穩(wěn)。

海外需求-發(fā)達(dá)經(jīng)濟體偏弱，新興經(jīng)濟體偏強

2023年前三季度，海外主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟體如美國、歐元區(qū)、日本，精煉銅表觀消費量均錄得負(fù)增長。相比之下，印度、印度尼西亞等新興市場國家精煉銅凈進口量增長，銅需求呈現(xiàn)一定程度的增長。此消彼長之下，預(yù)計2023年海外銅需求有所下降。隨著海外通脹降溫，2024年海外銅需求有望企穩(wěn)略回升，但總體回升幅度或不大。

06 價格展望

平衡展望

2023年全球銅精礦供需寬松程度收縮、精煉銅供需短缺幅度明顯收縮。需求增長強于供應(yīng)的預(yù)期下，2024年全球銅精礦供應(yīng)預(yù)計轉(zhuǎn)向短缺，且上半年短缺程度更大。2024年全球精煉銅供應(yīng)和需求均有望延續(xù)增長，供應(yīng)預(yù)計維持偏高增速，而需求增速預(yù)計下調(diào)，供需寬松程度預(yù)計擴大至24萬噸左右。

價格展望

2023年以高位區(qū)間波動為主，波動率降至數(shù)年低位。進入2024年，在現(xiàn)實和預(yù)期博弈之間，銅價波動率預(yù)計提高。海外經(jīng)濟邊際回暖預(yù)期、中國經(jīng)濟見底回升、低庫存、供應(yīng)擾動等因素可能成為價格上漲的驅(qū)動點，價格下跌的驅(qū)動點可能來自海外政策的超預(yù)期收緊、經(jīng)濟的超預(yù)期下滑以及供需關(guān)系轉(zhuǎn)松。從近端的市場風(fēng)險偏好看，市場可能先交易樂觀預(yù)期，待銅價在高位積累矛盾后，再向下尋找底部。2024年滬銅加權(quán)合約運行區(qū)間參考：58000-73000元/噸；倫銅3M運行區(qū)間參考：7000-9200美元/噸。