一、RU預(yù)期轉(zhuǎn)弱，下跌修復(fù)估值

今年產(chǎn)區(qū)干旱推遲開(kāi)割、割膠季降雨干擾、膠水干含不足等給予盤(pán)面減產(chǎn)預(yù)期，但全乳膠在輪儲(chǔ)預(yù)期與濃乳弱需求下逆勢(shì)增產(chǎn)，今年RU交割品量預(yù)計(jì)在20-23萬(wàn)噸，同比去年增加5-7萬(wàn)噸。

輪儲(chǔ)預(yù)期被交易，盤(pán)面在13800-14800元/噸區(qū)間高位震蕩三個(gè)月，在此期間合約持倉(cāng)量亦三次沖高回落，國(guó)內(nèi)割膠季接近尾聲，交割品增量已成定局，而再次輪儲(chǔ)遲遲未至。11月底臨近主力合約換月，疊加限倉(cāng)資金布局調(diào)整，整體預(yù)期轉(zhuǎn)弱，盤(pán)面跌破震蕩區(qū)間，回吐自近三個(gè)月的漲幅。

圖1：RU收盤(pán)價(jià)；RU總持倉(cāng)

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、Mysteel、永安期貨研究院

盤(pán)面在強(qiáng)預(yù)期下維持高位震蕩期間，老全乳現(xiàn)實(shí)端出現(xiàn)中游囤貨挺價(jià)行為，在高價(jià)抑制下去庫(kù)明顯放緩至近年來(lái)最低水平，并帶來(lái)極高的結(jié)轉(zhuǎn)庫(kù)存。關(guān)于膠種間價(jià)差，全乳在深淺色端均被高估，當(dāng)預(yù)期轉(zhuǎn)弱后價(jià)格同樣難免下跌修復(fù)估值。

圖2：全乳消費(fèi)與全乳價(jià)差

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、Mysteel、永安期貨研究院

二、NR在到期、新增倉(cāng)單雙重壓制下基差回歸

首先到期倉(cāng)單，去年年底海外需求弱勢(shì)背景下超量印標(biāo)被拋售至國(guó)內(nèi)而下游輪胎廠消化能力有限，市場(chǎng)高價(jià)接貨意愿極弱，導(dǎo)致在基本面減產(chǎn)炒作回落后，NR近月被進(jìn)一步打壓。根據(jù)去年新增倉(cāng)單來(lái)看，NR的倉(cāng)單問(wèn)題會(huì)持續(xù)至明年一季度。終端短期無(wú)法消化，那么倉(cāng)單需要在臨近交割月時(shí)向印標(biāo)價(jià)格回歸，價(jià)格下跌來(lái)解決接貨問(wèn)題，因此我們看到近月價(jià)格明顯偏弱。

圖3：NR倉(cāng)單與交割品進(jìn)口量

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、Mysteel、永安期貨研究院

三季度上漲過(guò)程中NR盤(pán)面給出的可觀的交割利潤(rùn)，國(guó)內(nèi)大量采購(gòu)遠(yuǎn)期泰標(biāo)拋盤(pán)，對(duì)次上游膠廠調(diào)整了標(biāo)混比例，從上圖中國(guó)進(jìn)口泰標(biāo)可見(jiàn)其10月到港快速增加，倉(cāng)單亦是如此。利潤(rùn)趨勢(shì)下，現(xiàn)實(shí)端的減產(chǎn)更多變成了泰混的減量而非交割品，給出了NR對(duì)泰混的套利空間。從庫(kù)存端來(lái)看，當(dāng)前區(qū)內(nèi)+20號(hào)膠庫(kù)存接近22萬(wàn)噸，同比六年最高水平仍在累庫(kù)，而區(qū)外庫(kù)存同比偏高但去庫(kù)趨勢(shì)明顯，泰混明顯強(qiáng)于泰標(biāo)的局面仍在延續(xù)。

圖4：區(qū)內(nèi)外庫(kù)存

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、Mysteel、永安期貨研究院

三、基本面總結(jié)

臨近停割期RU金融屬性增強(qiáng)，盤(pán)面的下跌更多來(lái)自于預(yù)期轉(zhuǎn)弱，從結(jié)果上來(lái)看出現(xiàn)了混合基差回歸；NR則因膠種間強(qiáng)弱轉(zhuǎn)換（泰標(biāo)、印標(biāo)、泰混）的回歸導(dǎo)致減產(chǎn)給予的漲幅全部回吐，再次回到了萬(wàn)元/噸上下。

圖5：RU-混合；NR-混合

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、Qinrex、永安期貨研究院

當(dāng)前杯膠價(jià)格約在45泰銖/噸上下，同比往年明顯偏高，而海內(nèi)外買(mǎi)盤(pán)偏弱、國(guó)內(nèi)高庫(kù)存且高內(nèi)外價(jià)差導(dǎo)致現(xiàn)貨漲幅相對(duì)不足，因此上游加工廠虧損-50/噸美金水平，同比往年低于正常值；中游貿(mào)易商年內(nèi)利潤(rùn)微薄，當(dāng)前的非標(biāo)基差下搬貨意愿不高；下游輪胎需求季節(jié)性轉(zhuǎn)弱同比去年偏強(qiáng)，尤其半鋼表現(xiàn)亮眼，但在高顯性庫(kù)存狀態(tài)下仍維持逢低采買(mǎi)原料模式。

圖6：原料價(jià)格；加工利潤(rùn)；輪胎產(chǎn)量

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、Qinrex、卓創(chuàng)、永安期貨研究院

綜上基本面來(lái)看，天然橡膠大幅下跌后整體估值不高，但上游利潤(rùn)修復(fù)的驅(qū)動(dòng)偏弱，當(dāng)前下方空間不高的市場(chǎng)觀點(diǎn)再次趨同。后續(xù)關(guān)注原料價(jià)格、基差情況和庫(kù)存變動(dòng)，在年度減產(chǎn)基調(diào)不變的情況下，若基差繼續(xù)收斂、庫(kù)存持續(xù)去化，可嘗試逢低多配，短期建議觀望。

風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)：宏觀角度須留意國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)帶來(lái)的預(yù)期變化；政策角度關(guān)注中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議是否會(huì)有超預(yù)期政策出現(xiàn)；基本面角度關(guān)注當(dāng)前泰國(guó)旺產(chǎn)季產(chǎn)出情況，若供應(yīng)端發(fā)生異常，需要做好相對(duì)應(yīng)的策略操作空間。