鐵合金走勢持續(xù)偏弱，在四季度更是與其余黑色鏈品種顯著分化

距離上一次我們關(guān)于鐵合金的專題，《錳硅行情跟蹤：價(jià)格走弱或仍未至終點(diǎn)》（詳見2023/05/16期專題），已經(jīng)過去半年有余。究其原因，在于鐵合金今年自身與黑色鏈其余品種相比，尤其跟鐵礦的“一往無前”，雙焦的“絕地反擊”相比，鐵合金略微顯得“雞肋”的行情。

在當(dāng)時的專題中，我們提到“我們最終看到的是仍舊處于寬松結(jié)構(gòu)的錳硅以及與之不相匹配的高估值。那么，我們認(rèn)為價(jià)格不得不通過向低成本區(qū)間靠攏的方式擠壓過剩產(chǎn)能的路徑仍舊是未來一個階段較大概率可能發(fā)生的情形，這意味著錳硅價(jià)格的走弱或仍未至終點(diǎn)?！?，而實(shí)際上，錳硅的行情確實(shí)持續(xù)偏弱，年內(nèi)低點(diǎn)一度打到6500元/噸之下（對于加權(quán)指數(shù)，下同），雖然期間跟隨煤炭的反彈出現(xiàn)過一輪向上約10%的反彈，但近期價(jià)格又持續(xù)回落并創(chuàng)下新低，與黑色鏈中其他品種的反彈走高形成鮮明的反差對比。

我們以去年10月底，“疫情全面放開”預(yù)期出現(xiàn)（實(shí)際在2022年12月9日宣布全面放開）以及房地產(chǎn)“三只箭”帶來黑色系逆轉(zhuǎn)前期悲觀預(yù)期，開始出現(xiàn)向上預(yù)期修復(fù)為起始，將包括雙焦、鐵礦、成材、鐵合金在內(nèi)的黑色鏈全品種走勢進(jìn)行指數(shù)化（圖1，2022年11月1日=100）。截至發(fā)稿日，我們看到，錳硅（95.83）、硅鐵（88.93）是黑色鏈中唯二低于起始值的，剩余鐵礦（154.35）、焦煤（117.3）、焦炭（111.69）、螺紋鋼（114.72）、熱軋卷板（114.47）均出現(xiàn)不同程度上漲，其中屬鐵礦表現(xiàn)最為亮眼。

價(jià)格的弱勢來自于成本的下移、寬松的供給以及并沒有什么亮眼表現(xiàn)的需求

今年以來，鐵合金價(jià)格持續(xù)表現(xiàn)弱勢，在2022年年底至春節(jié)前被“疫情全面放開”以及房地產(chǎn)“三只箭”在內(nèi)的密集刺激政策所帶來的預(yù)期修復(fù)向上帶起后，價(jià)格在年內(nèi)（7-9月份）雖然存在一次向上的反彈，但再無法回到年初高點(diǎn)。且下半年鐵合金的價(jià)格并未如我們所預(yù)期的，在向下回調(diào)后持續(xù)走出“N字型”向上反彈的最后一段（詳見2023年鐵合金年報(bào)《鐵合金：預(yù)期與現(xiàn)實(shí)博弈下“N字形”路徑的再度演繹》），反彈過程中反而在四季度黑色鏈其他品種都在持續(xù)向上的背景下“折戟”回落，并創(chuàng)下年內(nèi)新低（截至發(fā)稿日）。

鐵合金價(jià)格弱勢的表現(xiàn)，我們將其歸因于成本的下移、寬松的供給以及并沒有什么亮眼表現(xiàn)的需求。

其中，煤炭端價(jià)格的顯著走低（最主要因素，含預(yù)期）所帶來的成本下移是盤面最先反應(yīng)的因素（2-6月份，配合需求不及預(yù)期）。6月份秦皇島Q5500動力煤價(jià)格低點(diǎn)較年初跌417元/噸或34.95%；蘭炭小料較年初跌810元/噸或46.29%；等外級冶金焦較年初跌1000元/噸或43.86%。截至發(fā)稿日，煤炭價(jià)格有所回升，秦皇島Q5500動力煤價(jià)格較年初跌幅收窄至254元/噸或21.29%；蘭炭小料較年初跌幅收窄至470元/噸或26.86%；等外級冶金焦跌幅收窄至145元/噸或6.36%。

此外，海外用鋼需求走弱疊加礦山增產(chǎn)帶動錳礦出現(xiàn)過剩，高進(jìn)口及港口高庫存壓力下，今年以來錳礦價(jià)格持續(xù)走弱（圖3），這與我們前期報(bào)告中所預(yù)期的“認(rèn)為在供增需減的變化中，2023年全球錳礦供需結(jié)構(gòu)上將朝著寬松繼續(xù)轉(zhuǎn)變，這將給予錳礦價(jià)格方面的壓力”保持一致。截至發(fā)稿日，錳礦價(jià)格仍舊維持弱勢。其中，南非礦環(huán)比年初跌4.5元/噸度或12.89%；澳洲礦環(huán)比年初跌9.2元/噸度或20.13%；加蓬礦環(huán)比年初跌7.3元/噸度或17.26%。

在成本端煤炭以及錳礦的共同走弱帶動下，我們看到2-6月份，錳硅主產(chǎn)區(qū)成本平均下降了1050元/噸，其中內(nèi)蒙地區(qū)疊加電價(jià)影響成本降幅接近1250元/噸，與錳硅盤面價(jià)格2-6月份高低價(jià)差相對一致（1168元/噸）；硅鐵方面，主廠區(qū)成本平均下降了1106元/噸，略低于硅鐵盤面價(jià)格2-6月份的高低價(jià)差（1412元/噸）。

這是鐵合金今年行情我們認(rèn)為相對清晰且方向明細(xì)的一段，由成本端坍塌下移帶動的價(jià)格單邊向下。而7-9月份的反彈，則蘊(yùn)含了煤炭價(jià)格反彈（礦難頻發(fā)帶來的安監(jiān)趨嚴(yán)與供給端的收縮）、以及市場對于后期“金九銀十”需求預(yù)期博弈下的估值修復(fù)，雖然最終我們站在事后可以看到美好的需求預(yù)期再次被證偽。

此外，我們看到無論是錳硅還是硅鐵，內(nèi)蒙地區(qū)的成本在進(jìn)入四季度后均再度出現(xiàn)了顯著的回落（電價(jià)下調(diào)引起），與寧夏、廣西、青海等地的成本拉開了一定的空間，且在“新能源倍增行動”（詳見《內(nèi)蒙古自治區(qū)人民政府辦公廳關(guān)于印發(fā)自治區(qū)新能源倍增行動實(shí)施方案的通知》）目標(biāo)指引下，據(jù)了解今年內(nèi)蒙地區(qū)重新開始審批新的產(chǎn)能項(xiàng)目（“綠電”）。這給了我們與當(dāng)前西南地區(qū)與新疆（新增產(chǎn)能多，產(chǎn)能空間豐富）之間成本差異化背景下工業(yè)硅供給居高不下處境十分相似的感覺（枯水期西南減產(chǎn)，新疆有利潤繼續(xù)增產(chǎn)，對沖減量），工業(yè)硅價(jià)格同樣因此表現(xiàn)疲軟。

我們認(rèn)為內(nèi)蒙地區(qū)成本優(yōu)勢下持續(xù)擁有的利潤空間是帶動鐵合金產(chǎn)量維持高位，造成四季度鐵合金價(jià)格與其余黑色鏈品種走出分化行情的重要原因（寬松的供給，其余原材料更多在走一個補(bǔ)庫行情）。

除了成本端今年出現(xiàn)的顯著回落因素之外，我們可以清晰的看到鐵合金在供求兩端維持著寬松的結(jié)構(gòu)。

其中，錳硅的“供求劈叉”幾乎貫穿了全年。截至10月份，鋼聯(lián)口徑下錳硅產(chǎn)量累計(jì)964.85萬噸，同比增169.33萬噸或21.29%。需求端，我們估算累計(jì)需求（1-10月）合計(jì)893.7萬噸，同比基本持穩(wěn)，小幅降0.76%（其余鋼材產(chǎn)量維持高位，對沖了建筑長材端的需求減量）。

硅鐵方面，上半年供給維持低位背景下供求兩側(cè)相對平衡，但隨著下半年持續(xù)利潤帶動下產(chǎn)量的持續(xù)、大幅回升（周產(chǎn)量從6月底的同期低點(diǎn)來到當(dāng)前同期的歷史高位）與需求端的逐步走弱（非鋼需求持續(xù)拖累，鋼材需求季節(jié)性回落），供求兩側(cè)在下半年同樣走出了“劈叉”的情況。

內(nèi)蒙外其余主產(chǎn)區(qū)均步入虧損，前期積累的盈利拖累虧損后供應(yīng)減量，隨著虧損時間持續(xù)，供應(yīng)的減量訴求在累積，在產(chǎn)區(qū)成本暫無邊際下移驅(qū)動背景下意味著成本將支撐價(jià)格向下空間有限

當(dāng)前淡季背景下仍十分寬松的供應(yīng)是價(jià)格上方巨大的壓力，壓制著價(jià)格創(chuàng)下新低。我們看到內(nèi)蒙地區(qū)今年以來持續(xù)擁有利潤，尤其近期電價(jià)繼續(xù)下調(diào)帶來的成本優(yōu)勢之下內(nèi)蒙地區(qū)成為鐵合金所有主產(chǎn)區(qū)中唯一擁有利潤且利潤空間相對充足的區(qū)域。這導(dǎo)致內(nèi)蒙地區(qū)產(chǎn)量持續(xù)維持高位，從10月份產(chǎn)量數(shù)據(jù)來看，內(nèi)蒙地區(qū)產(chǎn)量占比已來到39%（錳硅）及30%（硅鐵）。

此外，寧夏、廣西、青海等地測算生產(chǎn)利潤全面步入虧損，持續(xù)時間當(dāng)前接近1個月。考慮到今年大部分時間，產(chǎn)區(qū)均有一定生產(chǎn)利潤，前期積累的盈利幅度拖累企業(yè)虧損之后短期的供應(yīng)減量行為。但隨著虧損的持續(xù)（價(jià)格若繼續(xù)維持弱勢），供應(yīng)的減量訴求在不斷累積。同時，我們看到近期寧夏等區(qū)域成本向下的邊際驅(qū)動暫時不足。

我們認(rèn)為在產(chǎn)區(qū)成本暫無邊際下移驅(qū)動背景下意味著成本將支撐價(jià)格向下空間有限，當(dāng)前盤面價(jià)格已低于寧夏地區(qū)測算成本（錳硅6580元/噸、硅鐵7020元/噸附近）。供應(yīng)端屆時縮減幅度決定盤面價(jià)格向上修復(fù)的幅度及力度。

但需要認(rèn)識到，在淡季需求弱、供應(yīng)寬松（站在庫存角度）的背景下，即使供應(yīng)開始出現(xiàn)持續(xù)的收縮，若沒有超預(yù)期的強(qiáng)度，價(jià)格也將缺乏強(qiáng)度，仍舊不具備單邊參與的性價(jià)比。

鋼鐵行業(yè)利潤仍在低位，雙焦及鐵礦相對強(qiáng)勢背景下鐵合金上方空間仍需要鋼材利潤回升去打開

一直以來，我們都維持著黑色鏈中，鐵合金行業(yè)偏弱的話語權(quán)決定了下游鋼鐵行業(yè)的盈利情況是合金行業(yè)價(jià)格趨勢的背景板。在當(dāng)前鋼鐵行業(yè)利潤空間有限，維持周期性回落的背景下，合金若想要擁有一段相對舒服的上漲行情，仍需要鋼鐵行業(yè)利潤回升去打開。