核心觀點

1、上周貴金屬與銅價均有顯著反彈。

貴金屬方面，上周COMEX黃金上漲2.10%，白銀上漲6.59%；滬金2402合約上漲0.44%，滬銀2402上漲2.30%。主要工業(yè)金屬價格中，COMEX銅、滬銅分別變動+3.82%、+1.03%。

2、衰退擔憂暫緩，銅價有所回升。

上周COMEX銅價震蕩反彈，市場此前對歐洲需求擔憂的定價告一段落，而美國數據表現仍然具有一定韌性，同時降息預期也有所增加，衰退的擔憂暫時消退，加之中美兩國元首會面，中美關系有望階段性好轉，助推銅價階段性反彈。

3、通脹數據走緩支撐貴金屬價格走強。

上周美國通脹數據超預期走緩，美元指數及美債收益率隨之大幅回落，支撐貴金屬價格持續(xù)反彈。近期，原油價格快速下跌，地緣沖突所帶來的避險情緒有所消退，而通脹及就業(yè)數據的回落使得美國降息預期再起。同時，拜登簽署了臨時法案使得美國政府暫免于停擺，短期內可能出現的流動性危機隨之緩解，疊加各國央行的購金需求，貴金屬價格仍將維持上行走勢。

基本金屬市場復盤

（一）COMEX/滬銅市場觀察

上周COMEX銅價震蕩反彈，市場此前對歐洲需求擔憂的定價告一段落，而美國數據表現仍然具有一定韌性，同時降息預期也有所增加，衰退的擔憂暫時消退，加之中美兩國元首會面，中美關系有望階段性好轉，助推銅價階段性反彈。

上周SHFE銅價小幅回升，在68000元/噸附近有所承壓。目前國內因素可能更加利于銅價反彈，一方面庫存仍然難以累積，大概率將繼續(xù)低位運行，另一方面國內政策刺激陸續(xù)出臺，市場對利空的消息相對不敏感，對利多的消息反映更加積極，我們仍然認為銅價有望進一步反彈。

期限結構方面，COMEX銅價格曲線較此前向上位移，價格曲線近端基本維持contango結構但有所收斂。近期COMEX北美庫存維持低位，但是北美整體的顯性庫存卻在持續(xù)增加，加深了市場對于北美需求的擔憂，這種情況下COMEX銅的價差結構走強的可能較小，如果后期也跟隨累庫可能Contango結構反而會擴大。 

SHFE銅價格曲線較此前向上位移，換月之后價格曲線近端維持back結構，并且略微更加陡峭。上周出人意料的地方在于CU2311合約在最后時刻出現了一定的擠倉情況，目前看來，在低庫存的背景下back結構仍將維持，并且因為進口窗口在打開附近徘徊，但是進口銅的報關量并無顯著增長，國內維持低庫存是相對確定的。

持倉方面，從CFTC持倉來看，上周非商業(yè)空頭持倉占比環(huán)比繼續(xù)增加，多頭持倉占比繼續(xù)下降。目前空頭占比回升至近期中位數附近，考慮到持倉數據的滯后已經近期的上漲，預計目前空頭占比可能已經回落至相對低位水平。

圖1：CFTC基金凈持倉

數據來源：Wind

（二）產業(yè)聚焦

上周銅精礦現貨 TC指數均值82.7美元/干噸，較上周減少0.2美元/干噸。銅精礦現貨TC維持穩(wěn)定，現貨市場整體偏冷清。市場參與者主要集中于明年的長協(xié)談判上，本周礦山與中國冶煉廠的長協(xié)談判未達成協(xié)議，需要繼續(xù)推進。海外供應基本維持穩(wěn)定，非洲運輸干擾有一定緩解，繼續(xù)關注重點在國內冶煉項目進展情況及檢修情況。

2：銅精礦加工費

圖片圖片數據來源：Wind  

現貨方面，上周盤面走勢偏強，部分下游加工企業(yè)反饋新增訂單表現疲軟，日內仍表現逢低按需接貨為主，備庫意愿不高，整體消費未有明顯提振。疊加后續(xù)現貨升水不斷上揚，市場畏高情緒明顯，采購需求進一步減弱。周內現貨價格重心上移，截止周五收盤12合約收于67920元/噸，上海1#電解銅價格68290元/噸，較上周上漲595元/噸；現貨升水先抑后揚，截止周五上海市場升水均價640元/噸，較上周五上漲395元/噸。上海地區(qū)庫存繼續(xù)下降，創(chuàng)下年內新低，加之市場現貨緊張，升水持續(xù)走高；但進口窗口盈利空間擴大，且下周交割倉單將表現流出，流通貨源緊張局面或有所緩解，疊加下游高價升水接受意愿不強，因此預計下周現貨升水或將回調，但幅度相對有限。

圖3：滬銅升貼水圖片圖片 

數據來源：Wind  

國內市場電解銅現貨庫存5.25萬噸，較9日降0.54萬噸，較13日降0.13萬噸；本周上海市場電解銅現貨庫存延續(xù)下降，倉庫到貨仍相對較少，入庫有限，因此庫存維持下降。廣東市場電解銅現貨庫存小幅回升，主因銅價走高，加之升水表現堅挺，下游消費不佳。本周上海、廣東兩地保稅區(qū)電解銅現貨庫存累計1.22萬噸，較9日降0.24萬噸，較13日降0.04萬噸；進口比價維持向好，加之到港提單直接清關進口，保稅區(qū)入庫仍較少，庫存繼續(xù)下降。

圖4：全球精煉銅顯性庫存（含保稅區(qū)）

數據來源：Wind  

國內各主流市場8mm精銅桿加工費上漲明顯，華東一帶漲幅明顯；銅現貨高升水抬升精銅桿加工費，新增訂單表現不佳；再生銅桿市場多圍繞低價交易，市場訂單表現平平；精廢銅桿價差修復明顯，對期銅倒掛表現變化有限，再生銅桿交易屬性并不突出。后市來看，隨著時間漸近年關，后續(xù)市場即將進入清庫、降產的結算階段，但考慮到目前不少精銅桿企業(yè)依然有一定數量的待交付訂單，因此企業(yè)的生產安排預計依然會處于相對高位；但需要關注目前高升水對于企業(yè)的影響，很可能出現階段性的集中降產或是轉尋企業(yè)代加工的情況。

圖5：精銅-廢銅價差

數據來源：Wind  

貴金屬市場復盤

（一） 貴金屬市場觀察

上周COMEX貴金屬價格整體呈現反彈，白銀漲幅尤為顯著。COMEX金銀整體于1935-1997美元/盎司、21.9-24.3美元/盎司區(qū)間內運行。上周美國通脹及就業(yè)數據大幅放緩且超出市場預期，降息預期再起，疊加歐洲經濟表現持續(xù)偏弱，美國臨時法案通過使得政府暫免于停擺，外盤金銀由此最高分別上漲至1996.4美元/盎司、24.22美元/盎司。

（二） 比價與波動率

上周，白銀漲幅強于黃金，金銀比震蕩回落；銅價與金價走勢相對一致，金銅比窄幅震蕩；原油價格大幅下跌，金油比持續(xù)上行。

圖6：COMEX金/COMEX銀

數據來源：Wind

圖7：COMEX金/LME銅

數據來源：Wind

圖8：COMEX金/WTI原油

數據來源：Wind

黃金VIX周內繼續(xù)震蕩下行，整體處于相對低位水平，地緣沖突預期修正，避險情緒較前期顯著消減。

圖9：黃金波動率

數據來源：Wind

上周黃金與白銀內外價差持續(xù)回升；人民幣匯率對內盤價格產生支撐，黃金、白銀內外比價隨之持續(xù)上行。

圖10：貴金屬內外價差

數據來源：Wind

圖11：黃金內外比價

數據來源：Wind

（三） 庫存與持倉

庫存方面，上周COMEX黃金庫存為1988萬盎司，環(huán)比減少約0.11萬盎司，COMEX白銀庫存約為26712萬盎司，環(huán)比增加約113萬盎司；SHFE黃金庫存約為2.83噸，環(huán)比基本持平，SHFE白銀庫存約為1036.4噸，環(huán)比減少約96.1噸。

圖12：COMEX貴金屬庫存

數據來源：Wind

圖13：SHFE貴金屬庫存

數據來源：Wind

持倉方面，SPDR黃金ETF持倉環(huán)比增加15.3噸至883噸，SLV白銀ETF持倉環(huán)比下降132噸至13595.5噸；上周COMEX黃金非商業(yè)總持倉為35.33萬手，其中非商業(yè)凈多持倉減少7301手至25.44萬手，空頭持倉增加3539手至9.90萬手；非商業(yè)多頭持倉占優(yōu)，比例較上周減少至52.3%附近，非商業(yè)空頭持倉占比上升至20.3%左右。

圖14：COMEX黃金持倉

數據來源：Wind

圖15：COMEX黃金持倉占比

數據來源：Wind

圖16：COMEX白銀持倉

數據來源：Wind

圖17：COMEX白銀持倉占比

數據來源：Wind

市場前瞻

目前國內因素可能更加利于銅價反彈，一方面庫存仍然難以累積，大概率將繼續(xù)低位運行，另一方面國內政策刺激陸續(xù)出臺，市場對利空的消息相對不敏感，對利多的消息反映更加積極，我們仍然認為銅價有望進一步反彈。

避險情緒消退，但通脹及就業(yè)數據走緩，降息預期再起，疊加央行購金需求的支撐，貴金屬價格仍將維持上行走勢，仍需關注美國持續(xù)縮表下可能帶來的流動性問題。

關注及風險提示

美國成屋銷售、通脹預期、PMI、初請失業(yè)金人數、流動性情況等。