原糖的“未竟之業(yè)”

今年下半年以來(lái)，原糖分別在6月、8月、9月出現(xiàn)三次大幅下跌行情，讓市場(chǎng)一度以為要轉(zhuǎn)勢(shì)時(shí)，多頭總能將價(jià)格托住。進(jìn)入10月份后，原糖再次來(lái)到27美分附近蓄勢(shì)待發(fā)，劍指30美分，其背后意圖也顯而易見(jiàn)，原糖03合約缺糖。

除了市場(chǎng)維持印度和泰國(guó)減產(chǎn)預(yù)期外，10月份后國(guó)際糖市還發(fā)生三件大事。其一是10月18日印度對(duì)外貿(mào)易總局發(fā)布宣布食糖出口限制延長(zhǎng)至10月31日以后。印度禁止出口是意料之內(nèi)的事，今年9月底印度庫(kù)存僅剩539萬(wàn)噸，距離12月中旬新糖大量上市還有2個(gè)半月的時(shí)間，在這段時(shí)間里理論上印度國(guó)內(nèi)消費(fèi)需要573萬(wàn)噸，印度是不得不禁止出口以優(yōu)先保證國(guó)內(nèi)供應(yīng)。其二是10月31日泰國(guó)總理內(nèi)閣批準(zhǔn)將糖列為管制商品，食糖出口需要得到監(jiān)管的批準(zhǔn)。其三是原糖10月合約到期交割287萬(wàn)噸，交割量創(chuàng)下歷史最高記錄，亞洲貿(mào)易商豐益國(guó)際為最大接貨方，共接貨276萬(wàn)噸。北半球主產(chǎn)國(guó)限制出口疊加減產(chǎn)預(yù)期，多頭在10合約大量接貨，無(wú)不預(yù)示著未來(lái)原糖03合約尚有“未竟之業(yè)”。

明年一季度貿(mào)易流緊缺的預(yù)期早已體現(xiàn)在原糖27美分上，剩下的便是驗(yàn)證行情。從價(jià)差結(jié)構(gòu)來(lái)看，原糖3-5月差以及5-7月差仍然維持在高位，原白價(jià)差同樣維持在高位，價(jià)差結(jié)構(gòu)依然維持強(qiáng)勢(shì)。從供求關(guān)系來(lái)看，2023/24新榨季全球庫(kù)存消費(fèi)比預(yù)計(jì)為17.25%，比2010/11榨季的18.06%更低，而2008/09至2010/11榨季的牛市正是原糖03合約在2011年2月到達(dá)最高36美分。那么這一次更低的庫(kù)消比，讓原糖03合約突破上30美分似乎并不難。但歲歲年年人不同，市場(chǎng)上唯一確定的就是未來(lái)不確定。目前27美分的高糖價(jià)足以讓全球所有產(chǎn)糖國(guó)在天氣正常年份增產(chǎn)，并且缺糖的預(yù)期過(guò)于一致，未來(lái)原糖價(jià)格能否一路順暢地達(dá)到“終點(diǎn)”，還是存在很大的變數(shù)。一旦不能兌現(xiàn)預(yù)期，市場(chǎng)風(fēng)口轉(zhuǎn)變，這將會(huì)是下一個(gè)周期，應(yīng)當(dāng)“天晴不忘雨時(shí)事”。

鄭糖“遺世而獨(dú)立”

今年9月份以后，內(nèi)外走勢(shì)開(kāi)始劈叉，不管外糖如何躁動(dòng)，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)依舊是你走你的陽(yáng)關(guān)道，我過(guò)我的獨(dú)木橋，盤(pán)面價(jià)格較配額外進(jìn)口成本倒掛接近2000元/噸，較配額內(nèi)進(jìn)口成本也一度倒掛。今年的內(nèi)外價(jià)差走勢(shì)在歷史上是極為罕見(jiàn)的，上一次配額內(nèi)進(jìn)口利潤(rùn)倒掛是發(fā)生在2009年。當(dāng)年下半年原糖價(jià)格上漲超過(guò)20美分/磅，而鄭糖主力合約價(jià)格不足4500元/噸。但2010年以前國(guó)內(nèi)年度進(jìn)口量不超過(guò)150萬(wàn)噸，進(jìn)口利潤(rùn)大幅倒掛帶來(lái)的影響相對(duì)有限。而近三個(gè)榨季國(guó)內(nèi)進(jìn)口量分別是633萬(wàn)噸、533萬(wàn)噸以及388萬(wàn)噸，對(duì)外依存度不能同日而語(yǔ)。

巨大的內(nèi)外價(jià)差疊加歷史級(jí)別的低庫(kù)存，遇上青黃不接的榨季末期，國(guó)內(nèi)糖價(jià)理該上漲，但事出意外，人難智求。能夠讓價(jià)格“冷靜”下來(lái)無(wú)疑是政策的力量。9月22日華商儲(chǔ)備商品交易所正式公告競(jìng)賣12.67萬(wàn)噸白糖，并將根據(jù)市場(chǎng)情況，后期持續(xù)進(jìn)行公開(kāi)競(jìng)賣食糖。同期，市場(chǎng)傳出中糧集團(tuán)獲得增發(fā)約100萬(wàn)噸進(jìn)口配額用于2023年進(jìn)口。前者給出了穩(wěn)定糖價(jià)的態(tài)度，后者給出為了穩(wěn)定糖價(jià)相應(yīng)的舉措。新榨季國(guó)內(nèi)產(chǎn)量預(yù)期恢復(fù)至990萬(wàn)噸，加上約300萬(wàn)噸的配額內(nèi)進(jìn)口，以及130萬(wàn)噸糖漿和預(yù)拌粉進(jìn)口，總供應(yīng)共1420萬(wàn)噸，還有80萬(wàn)噸的缺口靠?jī)?chǔ)備補(bǔ)充，勒下褲腰帶，明年國(guó)內(nèi)未見(jiàn)得非常缺糖。這樣一來(lái)，政策的頂部就出現(xiàn)了。

上行有政策的壓力，但下行同樣有估值的支撐。目前外糖價(jià)格還在高位蓄勢(shì)待發(fā)，進(jìn)口利潤(rùn)大幅倒掛，國(guó)內(nèi)很難比外糖先行一步。從現(xiàn)貨的角度來(lái)看，進(jìn)入10月以后集團(tuán)主動(dòng)降價(jià)清庫(kù)存，期現(xiàn)基差大幅回落至正常水平，疊加國(guó)內(nèi)低庫(kù)存，產(chǎn)銷區(qū)價(jià)差擴(kuò)大，在11-12月可能會(huì)出現(xiàn)類似于2019年年底的補(bǔ)庫(kù)行情。短期內(nèi)鄭糖維持高位震蕩的概率更高，單邊上漲的行情已是過(guò)去式，但還不是熊市。

歲歲年年花相似

下一個(gè)周期轉(zhuǎn)折點(diǎn)會(huì)在何時(shí)？歲歲年年花相似，可以參考前兩輪牛市。2009年原糖在全球糖市連續(xù)兩個(gè)榨季減產(chǎn)的背景下走出一波迅速上漲行情。2010年2月開(kāi)始傳出增產(chǎn)預(yù)期，原糖急轉(zhuǎn)直下，直到5月巴西中南部地區(qū)遭遇干旱影響，各大機(jī)構(gòu)下調(diào)對(duì)于巴西糖產(chǎn)量預(yù)估數(shù)值，原糖二次上漲。2011年2月開(kāi)始預(yù)期2011/12年度增產(chǎn)，原糖再度下跌，正式結(jié)束該輪牛市。2016年受厄爾尼諾天氣影響，印度大幅減產(chǎn)，原糖迅速上漲。2017年印度減產(chǎn)預(yù)期兌現(xiàn)，2月市場(chǎng)開(kāi)始預(yù)期2017/18榨季增產(chǎn)，原糖終結(jié)第二輪牛市?？梢钥吹角皟奢喤Ｊ衅鹨蚴菧p產(chǎn)，轉(zhuǎn)折點(diǎn)是次年2月開(kāi)始預(yù)期下年度增產(chǎn)。從價(jià)差結(jié)構(gòu)來(lái)看，前兩次原糖從牛市轉(zhuǎn)為熊市，原糖月間價(jià)差以及原白價(jià)差都會(huì)提前和原糖價(jià)格在高位背離。國(guó)內(nèi)的牛轉(zhuǎn)熊的節(jié)點(diǎn)和外糖一致，但價(jià)差結(jié)構(gòu)變化未必盡同。2011年外盤(pán)走弱，國(guó)內(nèi)進(jìn)口利潤(rùn)高，通過(guò)增加進(jìn)口補(bǔ)充供應(yīng)導(dǎo)致價(jià)格下跌。定價(jià)是遠(yuǎn)月成本低，月差走正套。2017年牛市是政策市，但是配額外進(jìn)口關(guān)稅提高政策要到5月后才生效，定價(jià)是遠(yuǎn)月成本高，月差走反套。若2024年是下一個(gè)周期，外因大概率外糖先轉(zhuǎn)折，定價(jià)是遠(yuǎn)月成本低，月差走正套的可能性大。