作為全球頭號(hào)豆粕出口國，在22/23年度大豆大幅減產(chǎn)背景下，阿根廷在23Q3與24Q1可用于壓榨的大豆數(shù)量受限（4月至9月共壓榨1590萬噸，同比減少26%），引發(fā)市場(chǎng)對(duì)全球豆粕貿(mào)易流緊縮擔(dān)憂。美豆粕獲得多頭青睞，期價(jià)達(dá)到年內(nèi)最高，并引發(fā)市場(chǎng)對(duì)于美豆粕逼倉的討論。與此同時(shí)，下游養(yǎng)殖企業(yè)也開始關(guān)注另一種廉價(jià)飼料—DDGS—替代豆粕以降低成本的可能性。本文首先描述了G3國家當(dāng)前大豆壓榨形勢(shì)，對(duì)未來兩個(gè)季度G3國家的豆粕潛在供應(yīng)量做出預(yù)估。接著介紹了DDGS，并刻畫了DDGS與豆粕的比價(jià)關(guān)系、單位價(jià)格蛋白含量等因素，并試圖從以上分析中探究DDGS能否成功對(duì)豆粕形成規(guī)?；挠行娲?，以緩減未來豆粕可能存在的供應(yīng)偏緊壓力。

本文核心結(jié)論如下:

阿根廷：產(chǎn)量大幅下降背景下，未來兩個(gè)季度可壓榨大豆數(shù)量有限

受“三峰”拉尼娜影響，阿根廷22/23年度大豆產(chǎn)量同比減少近45%，現(xiàn)階段市場(chǎng)的主流機(jī)構(gòu)將產(chǎn)量調(diào)降至2100萬噸。產(chǎn)量大幅下降背景下，可用于壓榨的大豆數(shù)量也隨之驟減。根據(jù)阿根廷農(nóng)業(yè)部數(shù)據(jù)，今年阿根廷大豆上市以來，4月至9月共壓榨1590萬噸，同比減少26%，單月壓榨數(shù)量亦處于同期低位。

圖表1：產(chǎn)量大幅減產(chǎn)背景下，阿根廷大豆壓榨數(shù)量驟減 （萬噸）

資料來源：阿根廷農(nóng)業(yè)部、中信建投期貨

我們根據(jù)USDA以及阿根廷農(nóng)業(yè)部的數(shù)據(jù)，對(duì)于23年10月-24年3月阿根廷可用大豆壓榨數(shù)量進(jìn)行測(cè)算。測(cè)算結(jié)果表明，未來6個(gè)月阿根廷大豆壓榨量同比預(yù)計(jì)減少約438萬噸，以80%的出粕率粗略計(jì)算，則未來6個(gè)月阿根廷將減少豆粕供應(yīng)350萬噸。

圖表2：阿根廷10月-3月可用大豆壓榨數(shù)量測(cè)算

資料來源：USDA、阿根廷農(nóng)業(yè)部、中信建投期貨

這里值得說明的是，對(duì)于阿根廷未來大豆的出口的分析還需考慮政策影響。阿根廷總統(tǒng)大選將于11月19日展開第二輪競(jìng)選，本輪競(jìng)選結(jié)果將決定新一任阿根廷總統(tǒng)。

其中，極右翼候選人米萊在競(jìng)選中所表露出的“取消出口關(guān)稅”成為市場(chǎng)關(guān)注重點(diǎn)。若米萊在最終競(jìng)選中獲勝，并使得這一政策如期落地，最直觀的后果是短期阿根廷大豆出口的增加，這也將進(jìn)一步壓縮阿根廷大豆壓榨數(shù)量。但考慮到大豆出口收入在阿根廷的重要地位，即使米萊成功當(dāng)選，“取消出口關(guān)稅”這一愿景也未必能順利實(shí)現(xiàn)。

巴西：豐產(chǎn)增量及榨利高企帶動(dòng)壓榨量大幅增加

巴西22/23年度產(chǎn)量從21/22年度的干旱年份中恢復(fù)，市場(chǎng)主流預(yù)估為1.56億噸，較上一年1.31億噸同比增加2550萬噸。產(chǎn)量的擴(kuò)張帶來今年巴西大豆出口與壓榨的增加，據(jù)Aboive數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，今年2-8月共壓榨2960萬噸，2-9月巴西共出口大豆8640萬噸。

與前文類似，我們根據(jù)USDA以及Aboive的數(shù)據(jù)，對(duì)于23年11月-24年1月巴西可用大豆壓榨數(shù)量進(jìn)行測(cè)算。測(cè)算結(jié)果表明，未來4個(gè)月巴西大豆壓榨量同比預(yù)計(jì)增加約103萬噸，以80%的出粕率計(jì)算，則未來4個(gè)月巴西將增加豆粕供應(yīng)82萬噸。

圖表3：巴西可用大豆壓榨數(shù)量測(cè)算

資料來源：Aboive、USDA、中信建投期貨

同樣值得注意的是，與大豆供應(yīng)本身偏緊的阿根廷不同，巴西對(duì)于大豆如何使用的自主權(quán)更高。因此，在考慮巴西大豆未來出口情況時(shí)，還要對(duì)巴西國內(nèi)的榨利情況予以分析，榨利的高低將決定巴西的大豆更多用于出口還是國內(nèi)壓榨。

美國：美豆壓榨需求強(qiáng)勁，南美大豆上市前成為壓榨供應(yīng)的重要來源

在2023年阿根廷大豆產(chǎn)區(qū)遭遇大旱，產(chǎn)量僅2000多萬噸的背景下，當(dāng)前的阿根廷大豆供應(yīng)已經(jīng)無法滿足國內(nèi)壓榨需求，這導(dǎo)致這個(gè)頭號(hào)豆粕出口大國的豆粕供應(yīng)量出現(xiàn)明顯縮減，國際市場(chǎng)對(duì)美豆粕旺盛的出口需求對(duì)其價(jià)格表現(xiàn)形成強(qiáng)力帶動(dòng)。在旺盛的美豆粕出口需求下，目前的美豆不論是壓榨利潤還是壓榨量均有較好表現(xiàn)，這在相當(dāng)程度支撐了美豆需求，這也成為CBOT大豆轉(zhuǎn)強(qiáng)的重要原因。僅從數(shù)量角度考慮，盡管美豆今年平衡表中性偏緊，但在南美大豆上市前，其產(chǎn)量仍足以支撐市場(chǎng)對(duì)于壓榨量的需求。明年南美大豆上市后，將代替美國成為新的大豆供應(yīng)源。

圖表4：美豆壓榨需求強(qiáng)勁，美豆粕出口進(jìn)度加快

資料來源：USDA、中信建投期貨

小結(jié)

豆粕供應(yīng)：新季南美大豆上市前，阿根廷減少約350萬噸，巴西增加約80萬噸。南美整體減少約270萬噸豆粕供應(yīng)。美豆成為暫時(shí)的全球豆粕唯一供應(yīng)源。

DDGS對(duì)豆粕的替代可能性

在全球豆粕供應(yīng)減少、豆粕價(jià)格高企的環(huán)境里，部分養(yǎng)殖企業(yè)開始思考是否可以用一種廉價(jià)的飼料——DDGS，用于替代高價(jià)豆粕以降低成本。酒糟蛋白飼料（Distillers Dried Grains with Solubles，DDGS）是釀造酒精及生產(chǎn)乙醇過程中的副產(chǎn)品。DDGS是谷物釀造過程中殘留的谷物渣滓，如玉米、小麥、大麥等，經(jīng)過蒸餾和發(fā)酵后，釀酒酒精或乙醇后，殘留的非淀粉部分。DDGS通常包含大量的蛋白質(zhì)、纖維和脂肪，以及一些維生素和礦物質(zhì)。DDGS提供了豐富的營養(yǎng)價(jià)值，特別是蛋白質(zhì)，可以替代一部分傳統(tǒng)的飼料成分，因此通常用作家畜和家禽的飼料。它還可以降低飼料成本，因?yàn)樗蔷凭a(chǎn)的副產(chǎn)品，價(jià)格較傳統(tǒng)飼料更為低廉。

據(jù)RFA數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，美國乙醇工廠擁有每年生產(chǎn)超過150億加侖乙醇和4400萬噸DDGS的產(chǎn)能，但從實(shí)際產(chǎn)量來看，近幾年美國DDGS產(chǎn)量基本在2000-2300萬噸左右，即大約50%的產(chǎn)能利用率。按照美豆粕交割標(biāo)準(zhǔn)粗蛋白含量47.5%，DDGS粗蛋白含量27%計(jì)算，2300萬噸的DDGS年產(chǎn)量大致相當(dāng)于1300萬噸的美國豆粕。

USDA數(shù)據(jù)表明，今年以來1-9月份美國累計(jì)DDGS產(chǎn)量1535萬噸,去年同期1643萬噸，這對(duì)于美豆粕缺口彌補(bǔ)有限。USDA數(shù)據(jù)顯示，2022-23年美國豆粕產(chǎn)量4769萬噸，同比增長69萬噸，其中出口1320萬噸，同比增加92萬噸。

圖表5：美國DDGS產(chǎn)量年度&月度趨勢(shì)（萬噸）

資料來源：RFA、中信建投期貨

豆粕價(jià)格高企引發(fā)養(yǎng)殖企業(yè)采用DDGS替代豆粕的思考，思考主要包括兩個(gè)方面，一是實(shí)用因素，即DDGS能否很好代替豆粕作為飼料使用；二是價(jià)格因素，即養(yǎng)殖企業(yè)天然傾向于選擇更便宜的飼料。

價(jià)格因素上，根據(jù)RFA數(shù)據(jù)，美灣豆粕FOB價(jià)格歷來顯著高于DDGS價(jià)格，因此我們更多關(guān)注兩者價(jià)差的邊際變化。圖4表明，自10月以來，DDGS-SBM價(jià)差小幅上行，目前在270美元/噸左右。事實(shí)上，二者價(jià)格一直呈現(xiàn)高度的正相關(guān)關(guān)系，這其實(shí)已經(jīng)表明二者具備相當(dāng)程度的替代關(guān)系。

圖表6：DDGS & 豆粕FOB價(jià)格走勢(shì)（美元/噸）

資料來源：USDA、中信建投期貨

今年美國DDGS的減產(chǎn)很大的原因來自于美國乙醇市場(chǎng)的弱勢(shì)，美國的燃料乙醇原料以玉米為主，占全美玉米需求的30%，該國工廠的產(chǎn)能分布也集中在中西部玉米帶地區(qū)，豐富的原料以及不斷增長的能源需求使得美玉米需求中有1/3為燃料乙醇加工需求，而從美國燃料乙醇平衡表來看，整體需求維持增量，供需缺口維持穩(wěn)態(tài)，相比于年度缺口，月度缺口的階段性存在，所以作為成本的主要分項(xiàng)，玉米的價(jià)格對(duì)其總生產(chǎn)成本和加工利潤影響較為顯著。

在收益計(jì)算中，行業(yè)調(diào)研顯示1蒲式耳玉米和72800英熱單位天然氣來生產(chǎn)2.80加侖乙醇、17磅DDGS和0.7磅玉米油。其他操作費(fèi)用包括為每加侖乙醇生產(chǎn)費(fèi)用0.30美元，每磅玉米油提取費(fèi)用0.05美元。

按目前的價(jià)格計(jì)算每投入1蒲式耳的玉米，毛收入7.52美元，其中生產(chǎn)的乙醇收入貢獻(xiàn)5.628美元，生產(chǎn)的DDGS收入貢獻(xiàn)1.51美元，生產(chǎn)的玉米油收入貢獻(xiàn)0.39美元，這也就暗示很難通過DDGS的價(jià)格上漲來帶動(dòng)更大量的玉米酒精生產(chǎn)，尤其是在2023年以來美國乙醇價(jià)格從2.18美元每加侖下跌至2.01美元每加侖下跌的背景下。

價(jià)格展望：

在弱預(yù)期過分計(jì)價(jià)的時(shí)候重新交易強(qiáng)現(xiàn)實(shí)是今年的主流范式，需要主要到的是，除了上述列舉的基本面偏緊之外，我們需要厘清時(shí)間線索，阿根廷供應(yīng)最緊缺的時(shí)間是今年12月到明年3月，目前的提前計(jì)價(jià)，是有透支未來漲幅，甚至部分計(jì)價(jià)未來巴西產(chǎn)量向下調(diào)整的預(yù)期。當(dāng)下的缺口邏輯基本無懈可擊。

此外需要意識(shí)到，美豆粕的強(qiáng)勢(shì)被受生物柴油補(bǔ)貼項(xiàng)下跌引致的美豆油下行趨勢(shì)所鞏固。換句話說，后續(xù)美豆粕的強(qiáng)勢(shì)持續(xù)需要美豆油繼續(xù)向下破位的犧牲，但這個(gè)概率是存在的。預(yù)期本輪未來美豆的上行邊際預(yù)計(jì)在1440（2023年7月美豆優(yōu)良率跌至50的情緒高點(diǎn)），這個(gè)價(jià)格已經(jīng)可以容許巴西產(chǎn)量有向下調(diào)整。

此外需要注意到，美盤油粕與連盤油粕的脫鉤，畢竟中國的大豆壓榨是充裕的，我國豆粕也不依賴進(jìn)口，海外大豆的緊缺性已經(jīng)通過CNF價(jià)格傳遞到了國內(nèi)，而國內(nèi)豆粕基差的相對(duì)走弱和累庫預(yù)期，給了國內(nèi)豆油較美豆油更好的表現(xiàn)，要打斷這個(gè)趨勢(shì)需要看到巴西北部的干旱持續(xù)，這是值得押注的。