2021-2022年歐洲遭遇能源危機(jī)，俄烏沖突加劇歐洲能源荒，天然氣價格暴漲，電價激增，導(dǎo)致歐洲鋅冶煉廠普遍減產(chǎn)，帶動內(nèi)外盤鋅強(qiáng)勢運(yùn)行。為了擺脫對俄羅斯天然氣的依賴，歐盟積極增加天然氣來源渠道、加速建立內(nèi)部天然氣管道網(wǎng)、加快對風(fēng)電光伏等清潔能源的布局，在美聯(lián)儲持續(xù)收緊流動性和產(chǎn)業(yè)鏈錯配完全修復(fù)下，天然氣和鋅均迎來一波“矯枉過正”的下跌行情。

俄烏沖突爆發(fā)一年零8個月后，巴以沖突加劇中東動蕩局勢，歐洲進(jìn)入冬季，能源問題再次刺激市場神經(jīng)。四季度鋅是否會再次交易能源題材，也成了現(xiàn)下需要直面的問題。

本文我們分析鋅冶煉成本構(gòu)成、解讀歐洲電價形成機(jī)制，回顧2021Q4和2022Q4歐洲能源荒對鋅產(chǎn)業(yè)鏈的影響、梳理2023年全球供應(yīng)鏈錯配修復(fù)后歐洲天然氣產(chǎn)業(yè)鏈和全球鋅產(chǎn)業(yè)鏈的變化，以解讀清楚四季度我們對鋅價的看法。

1 、鋅冶煉成本構(gòu)成

鋅的冶煉工藝分為火法冶煉和濕法冶煉兩種，火法煉鋅占鋅的全球總產(chǎn)量12%-13%，雖然歷史久、工藝成熟，但能耗高。濕法煉鋅在20世紀(jì)70年代后逐步取代火法煉鋅，占鋅的全球總產(chǎn)量的85%以上，這里我們只討論濕法冶煉的成功情況。

濕法煉鋅核心原理是將硫化鋅焙燒成氧化鋅，再以電解液和硫酸浸出成硫酸鋅，除雜后電解，具體包括硫化鋅精礦焙燒、鋅焙砂浸出、浸出液凈化除雜和鋅電解沉積四個主要工序。冶煉成本主要由能耗、工資、維修、耗材、折舊、生產(chǎn)管理費(fèi)用等幾部分組成。

按照國內(nèi)行業(yè)準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)約95%回收率計算，噸鋅消耗精礦1.05金屬噸，不考慮自產(chǎn)礦優(yōu)勢，按照SMM1#鋅錠21900元/噸，考慮二八分成扣減4950元/金屬噸加工費(fèi)后，鋅精礦到廠價格為15570元/金屬噸。噸鋅冶煉還要消耗 0.25-0.33噸硫酸，企業(yè)自產(chǎn)硫酸成本約150元/噸；消耗鋅粉55-65千克，消耗的鋅粉約60%進(jìn)入產(chǎn)品，40%進(jìn)入渣料中；噸鋅完全耗電約3700度，自備電成本不足0.3元/度，外購電成本按0.55元/度；輔材如陰極板、陽極板、錳礦粉、觸媒等價值量低用量少一半不超過300元成本，其他的折舊、人工、維修、管理等費(fèi)用不同公司之間有所差異，按噸鋅1500-2500元進(jìn)行估算。

對于一家成熟的濕法冶煉企業(yè)而言，冶煉成本中電力消耗占比高達(dá)40%，而人工、管理、折舊、財務(wù)等費(fèi)用可以視為相對可控的項目，電價是冶煉成本波動的主要來源。

圖表 1：鋅濕法冶煉成本

數(shù)據(jù)來源：公開資料整理、國投安信期貨

2 、歐洲電價形成機(jī)制

歐洲大陸同步電網(wǎng)包含了大部分歐盟成員國，此外也能通過高壓直流輸電系統(tǒng)與北歐各國、愛爾蘭和英國的電力系統(tǒng)聯(lián)通，因此在歐洲各國之前實現(xiàn)了電力的聯(lián)通和電價的互相影響。

圖表 2：碳稅對歐盟電價邊際決定者的影響

數(shù)據(jù)來源：《歐洲碳市場推動電力減排的作用機(jī)制分析》，國投安信期貨

在歐洲電力市場中，市場主要為中長期合同，包括年度合約、月度合約、周度合約等，在具體日常運(yùn)行中，再通過電力市場交易現(xiàn)貨來調(diào)節(jié)實際用電的偏差。主要的現(xiàn)貨交易包括日前對第二天用電的集合競價，形成的“日前電價”是最核心的現(xiàn)貨電價，然后在日內(nèi)還通過交易所進(jìn)行每小時和每15分鐘的交易來調(diào)峰。

在歐洲的日前電力競拍中，各發(fā)電機(jī)組按邊際成本高低進(jìn)行排序，然后由當(dāng)日競拍中的最高邊際成本者決定日前電價。通常情況下，天然氣單位熱值價格會高于煤炭，在不考慮碳稅成本時煤電會較氣電機(jī)組更有競爭力；加入碳排放成本后能把煤電的邊際成本提升至高于氣電的水平，燃油機(jī)組則由于油熱值價更高和規(guī)模較小，通常處于末尾，因此氣電最容易成為決定日前電價的邊際機(jī)組。

另一方面，可再生發(fā)電中主要來源的風(fēng)電、太陽能和水電的發(fā)電能力都高度受天氣影響，但發(fā)電量與用電量峰值不匹配時，會帶來較高調(diào)峰需求。非可再生能源之中，核電的發(fā)電量調(diào)節(jié)空間較??；油電總規(guī)模極小；煤電與氣電相比，氣電機(jī)組調(diào)節(jié)更快，且其碳排放相對更低，受政策壓制程度弱，因此也最具調(diào)峰價值。歐盟作為全球主要經(jīng)濟(jì)體中環(huán)保政策先行者，對可再生能源力度推廣較強(qiáng)，發(fā)電中可再生電力占比持續(xù)升高，2022年已達(dá)到38.4%。可再生電力的較高占比導(dǎo)致了調(diào)峰需求的不斷增長，發(fā)電量的不確定性也有所增強(qiáng)，都強(qiáng)化了邊際機(jī)組對電價的影響力。

圖表 3：歐盟發(fā)電來源變化

數(shù)據(jù)來源：BP，國投安信期貨

3 、歐洲電價過山車對鋅產(chǎn)業(yè)鏈的影響

2021年受疫情影響全球大宗商品供需錯配，能源價格飆升。國內(nèi)出臺強(qiáng)制措施打壓煤炭價格、穩(wěn)定電力供應(yīng)，鋅冶煉受到的擾動整體有限。而歐洲電價市場化程度高，隨著天然氣價格暴漲，歐洲電價水漲船高，當(dāng)?shù)劁\冶煉企業(yè)不堪重負(fù)，2021年四季度Nyrstar和Glencore被迫減產(chǎn)，約45萬噸鋅冶煉產(chǎn)能受到影響。2022年2月俄烏沖突爆發(fā)后，印度、中國、美國仍和俄羅斯保持著正常的能源貿(mào)易，甚至通過販賣能源至歐洲獲利豐厚，鋅冶煉廠運(yùn)轉(zhuǎn)基本正常；而歐盟對俄羅斯能源全面圍堵，加劇天然氣價格上漲，北溪2爆炸更是導(dǎo)致德國電價長期超過300歐元/MWH,一度飆升至692歐元/MWH，歐洲鋅冶煉廠約55萬噸鋅冶煉產(chǎn)能受到影響。鋅產(chǎn)業(yè)鏈整體呈現(xiàn)上游供應(yīng)大于中游冶煉，中游冶煉小于下游需求格局，從而推升了鋅的極端行情出現(xiàn)。

從海外煉廠的年報描述中，我們發(fā)現(xiàn)歐洲煉廠減停產(chǎn)的原因有以下幾種：1）有自備電，電價大幅上漲，直接售電比鋅冶煉盈利更多，主動減產(chǎn)；2）外購電冶煉，礦自給率低，成本壓力大，主動減產(chǎn)；4）天氣、事故、產(chǎn)線計劃外檢修等。

圖表 4：歐洲極端電價對鋅價造成巨大沖擊

數(shù)據(jù)來源：彭博、國投安信期貨

具體而言，歐洲的鋅冶煉產(chǎn)能230萬噸，集中在Glencore、Trafigura（Nyrstar）、Teck和Boliden四家，占全球產(chǎn)能的18%。其中，Nyrstar在21年10月宣布將位于比利時、荷蘭、法國的Balen、Budel、Auby冶煉廠減產(chǎn)50%，22年1月法國Auby冶煉廠減產(chǎn)50%，2023年3月17日宣布部分復(fù)產(chǎn)；22年9月關(guān)停Budel冶煉廠并于11月復(fù)產(chǎn)。Glencore在意大利的Portovesme冶煉廠2021Q4開始停止鋅生產(chǎn)線，只保留從鋼鐵粉塵中回收鋅的Waelz-oxide生產(chǎn)線，在德國Nordenham冶煉廠2022年11月全部停產(chǎn)，復(fù)產(chǎn)預(yù)計推遲到23年年底。另外，Teck和Boliden也因電價高、消費(fèi)差、意外檢修等因素減產(chǎn)。

4 、歐洲天然氣行情展望

自2023年以來，歐洲進(jìn)入后能源危機(jī)時代，在俄管道氣維持一個穩(wěn)定低位同時，供需兩側(cè)同時壓縮。上半年以來由于歐洲宏觀經(jīng)濟(jì)萎靡和新能源發(fā)電的走強(qiáng)，天然氣消費(fèi)在去年的低位水平下繼續(xù)保持壓縮，使得歐洲氣價在上半年從高位大幅回落，年中時觸及20歐元/兆瓦時的低位水平。進(jìn)入三季度以后，供應(yīng)端風(fēng)險初現(xiàn)端倪，自8月以來挪威因意外而檢修延長和澳大利亞罷工導(dǎo)致歐洲供應(yīng)量出現(xiàn)一個顯著環(huán)比下滑，使得市場開始擔(dān)憂年末時供給風(fēng)險，價格開始回升。

圖表 5：主要能源等熱值價格

數(shù)據(jù)來源：路透，國投安信期貨

在22年歐洲面臨能源危機(jī)時，提出了一攬子方案保障能源安全，對供需進(jìn)行調(diào)節(jié)，其中包括每年在11月1日之前達(dá)到90%的庫容率目標(biāo)。今年來看，由于一季度顯著偏暖，去庫結(jié)束時以一個五年來最高水平進(jìn)入累庫季，使得盡管累庫速度慢于歷史水平，在8月下旬便完成了90%的庫容率目標(biāo)，最新數(shù)據(jù)顯示在10月25日更是達(dá)到了一個98.71%的絕對高位。與2022年庫存滿庫后價格自200歐元驟然下跌至30歐元不同，我們看到今年歐氣價在庫存達(dá)到90%以上之后價格反而持續(xù)震蕩走強(qiáng)，一方面是因為上半年歐氣價格持續(xù)下跌，絕對價位已經(jīng)偏低，氣電邊際成本已低于煤電成本，歐氣價也低于亞太價格，使得LNG資源轉(zhuǎn)向東移；另一方面是意外事件頻發(fā)不斷刺激市場情緒，9月以來澳大利亞LNG項目出現(xiàn)兩起大規(guī)模罷工談判，若破裂或引起全球近7%LNG資源停擺；巴以沖突對于埃及LNG出口造成影響，且蘇伊士物流或受到威脅。考慮到歐洲供給量在取暖季內(nèi)除了LNG有望增加，其中歐盟本土產(chǎn)量由于荷蘭氣田在11月的關(guān)閉還會縮減，因此市場在基本面穩(wěn)健同時對利多事件敏感度大大增強(qiáng)，價格重心上移以計價供給風(fēng)險。

圖表 6：歐洲天然氣庫容率

數(shù)據(jù)來源：彭博，國投安信期貨

圖表 7：歐洲天然氣供應(yīng)來源

數(shù)據(jù)來源：路透，彭博，國投安信期貨

三季度以來歐洲LNG進(jìn)口量下滑至80億方/月左右的水平，較取暖季110-130億方/月的水平明顯下降，亞太市場則在夏季開始補(bǔ)庫，進(jìn)口量明顯上升。今年由于新投產(chǎn)LNG項目運(yùn)轉(zhuǎn)程度不佳，夏季檢修頻發(fā)下LNG出口量有所減少，同時亞氣價格上漲后LNG資源回流，歐洲進(jìn)口量占比開始持續(xù)下滑，9月時為22年來最低水平，為24.7%。由于24年歐盟計劃不與俄氣續(xù)簽長協(xié)合約，目前10億方/月左右的俄管道氣或繼續(xù)壓減，那么歐洲在取暖季若要把供應(yīng)量提升回去年300億方的水平，那么在四季度會首先歐洲價格領(lǐng)漲，再度形成對亞太溢價，然后再拉動歐洲LNG進(jìn)口量回升。在物流轉(zhuǎn)向和突發(fā)事件威脅LNG出口規(guī)模的潛在壓力下，導(dǎo)致了歐洲市場三季度以來的情緒轉(zhuǎn)向。

而需求側(cè)，三季度西北歐消費(fèi)量較去年仍然下降了6.3%,其中非城燃需求體現(xiàn)出更穩(wěn)定的下降趨勢。9月入秋后城燃需求開始季節(jié)性回升，對于今年取暖季的氣溫預(yù)測，認(rèn)為9-11月歐洲總體較去年偏暖，12月開始偏暖程度開始低于去年水平，城燃需求回升節(jié)奏慢于去年，但總體需求或強(qiáng)于去年同期。這導(dǎo)致了歐洲市場供需在取暖季后半段的波動會顯著增強(qiáng)，使得弱現(xiàn)實強(qiáng)預(yù)期的基調(diào)在近期有所深化，在取暖季中風(fēng)險不斷兌現(xiàn)過程中，這一現(xiàn)實和預(yù)期背離的過程會導(dǎo)致歐氣價格會維持高波動行情。

圖表 8：全球LNG進(jìn)口分布

數(shù)據(jù)來源：路透，國投安信期貨

圖表 9：西北歐天然氣分部門消費(fèi)狀況

數(shù)據(jù)來源：路透，國投安信期貨

圖表 10：西北歐取暖季氣溫預(yù)測

數(shù)據(jù)來源：彭博，ECMWF，國投安信期貨

綜合來看，今年亞太市場持續(xù)維持對歐溢價使得LNG貨源東流，下半年開始?xì)W洲重新交易供給端風(fēng)險而在基本面維持健康同時價格開始推漲，反映出由于供給端低彈性下市場會維持較強(qiáng)的恐慌情緒。短期內(nèi)我們會看到庫存絕對高位的頂部壓制和突發(fā)事件演化兩者之間進(jìn)行拉鋸，歐氣價格寬幅震蕩，但價格重心總體會逐步上移，從而保障取暖季內(nèi)供需安全。我們認(rèn)為取暖季前半段市場上行風(fēng)險更大，價格或站穩(wěn)在30歐元/兆瓦時以上，歐洲LNG進(jìn)口資源占比回到去年高位時市場或才能充分計價供給風(fēng)險。后續(xù)隨著取暖季進(jìn)入后半段，風(fēng)險釋放后，總量上偏寬松的基本面使得價格有望再度回落至22年年中的偏低價位水平。

5 、鋅價后市展望

2023年以來，歐洲地區(qū)煉廠逐漸恢復(fù)生產(chǎn)，一季度產(chǎn)量處于逐步恢復(fù)階段，二季度基本恢復(fù)至正常水平，能源問題的對鋅價的影響基本消散。

值得注意的是，德國、意大利是對俄能源依賴度最高的歐盟國家，俄烏沖突爆發(fā)后首當(dāng)其沖，Glencore在德國、意大利的鋅冶煉產(chǎn)能至今未恢復(fù)，幾乎確定的是意大利Portovesme的鋅冶煉產(chǎn)能關(guān)閉，德國的Nordenham鋅冶煉產(chǎn)能2023年底能否重啟依然存疑，由于Glencore在2023年4月完成了對加拿大的CEZ鋅冶煉廠持股比例從25%到100%的提升，對沖了Nordenham停產(chǎn)的減量，從而保障了嘉能可的精煉鋅產(chǎn)量2023Q2提高到了20.47萬噸的正常水平。

2023年以來在德國和意大利鋅冶煉產(chǎn)能未啟用的情況下，全球鋅供應(yīng)整體仍處于寬松狀態(tài)，ILZSG預(yù)計全年鋅錠過剩量超24.8萬噸，CRU預(yù)計全年鋅錠供應(yīng)過剩29萬噸，基于我們前期對于四季度歐洲電價低位企穩(wěn)后寬幅震蕩的看法，預(yù)計四季度鋅冶煉企業(yè)的電力成本適度增加，但尚不足以改變?nèi)赇\錠供應(yīng)寬松的預(yù)期?？紤]后市鋅價走勢，可能要更多關(guān)注鋅綜合冶煉成本問題。

圖表 11：歐洲冶煉廠產(chǎn)量2021Q4下滑，2023Q2基本恢復(fù)

數(shù)據(jù)來源：公司季度報告、國投安信期貨

前期歐洲煉廠減停產(chǎn)，直接導(dǎo)致海外鋅精礦從2022Q4開始過剩，2023年歐洲煉廠在電力價格回落和礦山主動讓利下逐步復(fù)產(chǎn)，礦端過剩向錠端過剩轉(zhuǎn)移，使得鋅價在2023H1走出了非常流暢的下跌行情。鋅價下跌過程中，礦山利潤被壓縮，煉廠利潤較好，隨之而來的是煉廠擴(kuò)產(chǎn)、礦山增產(chǎn)不及預(yù)期且有部分礦山主動減產(chǎn)應(yīng)對。

據(jù)我們統(tǒng)計的海外8家主要礦山上半年的鋅精礦產(chǎn)量同比下滑5.97萬噸，減量主要來自：1）Teck的RedDog品位下滑也對沖了Antanmina礦山增量；2）MMG旗下的Dugald River和Rosebery礦雖然預(yù)計進(jìn)入高品位礦區(qū)開采，但因為礦山事故和森林大火影響，將年度鋅精礦產(chǎn)量預(yù)期從同比增加2萬金屬噸修正為同比下降1.7萬金屬噸；3）嘉能可處置了南非礦山，Mount Isa因大雨影響生產(chǎn)，Zhairem爬產(chǎn)也沒能對沖掉McArthur River暫時處理低品位原料的減量。4）6月中旬Boliden宣布暫停歐洲最大的愛爾蘭鋅礦Tara的生產(chǎn)，該礦2022年產(chǎn)鋅精礦10.3萬金屬噸。增量整體不及預(yù)期，主要來自：1）Lundin礦業(yè)的鋅精礦增量預(yù)期主要來自Neves-corvo的產(chǎn)能翻倍擴(kuò)建項目ZEP，但項目爬產(chǎn)不及預(yù)期，全年預(yù)期增量從7萬金屬噸左右下滑至3.4萬金屬噸，同時其Cerro Lindo礦因為品位持續(xù)下滑2018年以來產(chǎn)量呈現(xiàn)整體下滑趨勢；2）Nexa旗下巴西的Aripuan?擴(kuò)產(chǎn)項目在2022年底投產(chǎn)，預(yù)計全年鋅精礦產(chǎn)量同比增加4.5萬金屬噸。Vedanta旗下5個鉛鋅礦2023H1共產(chǎn)61.1萬金屬噸鋅精礦，比2022年同期增加2.1萬金屬噸。

圖表 12：2023年海外礦產(chǎn)出不及預(yù)期，礦端擴(kuò)產(chǎn)有待觀察

數(shù)據(jù)來源：企業(yè)季報、國投安信期貨

另外，9月12日葡萄牙礦商Almina-Minas do Alentejo宣布暫停Aljustrel鉛鋅精礦生產(chǎn)直到2025年，2022年該企業(yè)生產(chǎn)約鋅精礦9.9萬金屬噸。海外鋅精礦2023年產(chǎn)量，依然難以給出同比預(yù)增的判斷。而今年來國內(nèi)礦山由于新增投資不足、礦山品位持續(xù)下降，增量預(yù)期整體有限。

2024年熊市傳導(dǎo)下，礦山新增投資不足，增量預(yù)期遠(yuǎn)不及煉廠新增產(chǎn)能投放幅度。據(jù)我們不完全統(tǒng)計，海外在挪威、俄羅斯、印度、納米比亞、印尼等地鋅冶煉企業(yè)新增產(chǎn)能約66萬噸；2024年我國有約60萬噸鋅冶煉新增產(chǎn)能。2025年在沙特、澳大利亞、印度、土耳其等地區(qū)新增鋅冶煉產(chǎn)能約75萬噸。

2023年三季度開始，鋅精礦前期的過剩量基本面被煉廠消化，礦端供應(yīng)預(yù)期逐漸由松轉(zhuǎn)向緊平衡狀態(tài)，目前進(jìn)口礦TC在100-110美元/干噸，而2024年一、二季度的進(jìn)口礦TC已經(jīng)報至50-60美元/干噸，遠(yuǎn)端TC的進(jìn)一步調(diào)降彰顯礦端供應(yīng)預(yù)期偏緊，原料端對遠(yuǎn)端鋅價有支撐。

圖表 13：鋅精礦TC持續(xù)回落，利多左側(cè)布局

數(shù)據(jù)來源：SMM、國投安信期貨

總體而言，根據(jù)前面分析，歐洲取暖季前半段電價或站穩(wěn)30歐元/兆瓦時以上，后續(xù)隨著取暖季進(jìn)入后半段，價格有望再度回落至22年年中的偏低價位水平，能源問題大概率不會影響整體鋅錠產(chǎn)出，電力價格的波動可能帶來冶煉成本重心小幅上移。從礦山和煉廠的增產(chǎn)情況看，2023年四季度乃至2024年鋅精礦的供應(yīng)預(yù)期是逐步轉(zhuǎn)緊的，從成本角度考慮，鋅價下方空間有限。

目前鋅冶煉廠原料庫存充足，冬儲進(jìn)展順利，對于煉廠完成年度計劃市場沒有太大疑問，但是在TC持續(xù)走低，鋅價低迷的情況下，煉廠提產(chǎn)或者沖產(chǎn)的積極性仍有待觀察。消費(fèi)端表現(xiàn)依舊是決定鋅反彈高度的決定因素。2023年雖然國內(nèi)地產(chǎn)復(fù)蘇不及預(yù)期，但一帶一路影響擴(kuò)大、風(fēng)電光伏快速發(fā)展、穩(wěn)基建、保交樓支撐下，我國鋅表觀消費(fèi)亮眼。10月24日，十四屆全國人大常委會第六次會議明確中央財政將在今年四季度增發(fā)2023年國債1萬億元，市場對于基建板塊的信心進(jìn)一步修復(fù)，四季度的需求預(yù)期并不指向悲觀。鋅整體以反復(fù)磨底重心緩慢上抬看待，四季度價格區(qū)間在2.05-2.25萬元/噸，成本端更多指向左側(cè)布局機(jī)會。

圖表 14：SMM精煉鋅冶煉廠月度原料庫存天數(shù)

數(shù)據(jù)來源：SMM，國投安信期貨