2021年1月，5500大卡的北方港動力煤報價自2012年以來首現(xiàn)“千元煤”現(xiàn)象，在當時，這被市場當做是安監(jiān)影響、進口受限和迎峰度冬背景下的短期供需錯配現(xiàn)象。事實上，事后來看，這可能是一個意味著大宗商品周期大拐點出現(xiàn)的標志性事件。

三年之后再回望，以2021年初為分水嶺，市場長期大風格或已發(fā)生了根本性變化。大宗商品新一輪牛市格局崢嶸已顯，對股票市場長期風格已產(chǎn)生越來越顯著的影響，未來影響將更加深遠。新時代大船的桅桿已在廣闊的海平面上展現(xiàn)，市場或?qū)@現(xiàn)出煥然一新的面貌。

大宗商品牛市格局確立

2021年初，我即對煤價首度破千這一價格信號高度敏感，并深入研究其背后的產(chǎn)能大周期所處階段：煤炭行業(yè)資本開支從2002年開始進入十年擴張期，受GDP增速見頂影響，煤炭固定資產(chǎn)投資總額于2012年見頂，開始進入長時間下行期。2016年，在供給側(cè)改革推動下，煤炭資本開支周期第一次探底，2020年，資本開支周期第二次探底。從煤炭產(chǎn)能變化來看，“十二五”期間國內(nèi)新增產(chǎn)能約17億噸，退出8億噸，凈增長約9億噸?！笆濉逼陂g，新增產(chǎn)能僅5億噸，而退出落后產(chǎn)能10億噸，凈減少產(chǎn)能約5億噸。即便沒有供給側(cè)改革，2016-2020年也是煤炭產(chǎn)能周期逐步見底的階段，只不過供給側(cè)改革加速了見底進程。

按照采掘行業(yè)資本開支周期的特征，2020年就是供給大周期的拐點，動力煤價格在2021年1月往上破千不過是背后大周期力量作用下之必然。如果繼續(xù)深入橫向研究，我們會發(fā)現(xiàn)，其他許多上游資源類大宗商品也同樣到了大周期拐點。只是，2020年受到疫情沖擊，大宗商品整體經(jīng)歷了一個恐慌性下跌和報復性反彈的過程，疫情遮蔽了市場的雙眼，讓人以為大宗商品的報復性反彈不過是在修補疫情沖擊的缺口，從而忽視了供給大周期這一根本因素。事實上，可以假設，即便沒有疫情沖擊，2020年也會是大宗商品價格的大拐點：即從2020年開始，大宗商品價格將從根本上扭轉(zhuǎn)之前的十年下行期，進入上行大周期。

因此，我在萬家雙引擎基金2021年半年度報告中就開始預判：“隨著長達十年的上游重資產(chǎn)周期行業(yè)的產(chǎn)能出清，在‘雙碳’新背景下，判斷周期行業(yè)將進入一個供給硬約束的新周期。上游資源和原材料部門將長期處于供給硬約束的環(huán)境。行業(yè)企業(yè)產(chǎn)能價值重估，利潤在大幅增長后保持中樞穩(wěn)定，業(yè)績和估值都應該得到抬升?！?/p>

上游資源類大宗商品多屬礦業(yè)，礦業(yè)資本開支周期往往為5-10年甚至更長，正是由于資本開支周期的長度決定了資源品供給大周期的長度，進而決定了價格大周期的長度，這也是為什么大宗商品上行或者下行周期一旦確立，往往會持續(xù)很長時間的原因。當然，受到宏觀需求的波動影響，上行大周期和下行大周期漫長的過程中，價格也會有波動和震蕩，但是，趨勢性方向是不會改變的。在上行大周期中，由于需求的回落，商品價格也會回調(diào)，但是每一輪回調(diào)的低點往往高于上一輪低點，每一輪上漲的高點往往超過上一輪高點。反之亦然，在下行大周期中，在宏觀需求的上升期，商品價格也會反彈，但是每一輪反彈的高點往往低于上一輪高點，每一輪下跌的低點往往低于上一輪低點。當然，在到底是供給還是需求在主導大宗商品價格大趨勢的問題上，爭議較大，我個人傾向于認為：供給大周期決定商品價格大方向，而需求強弱決定商品價格趨勢的波動。

從原油來看，2014年全球油氣上游行業(yè)的資本支出約為9000億美元，但是2020年已經(jīng)降至約3280億美元，萎縮至只有2014年的36%的水平，而且，通脹侵蝕了支出，實際用于上游勘探開發(fā)的投資水平是更低的。盡管在2022年資本支出回升到4000億美元以上，但是依然顯著低于2019年的水平。中短期來看，OPEC的限產(chǎn)對油價影響較大，但是中長期來看，資本開支依然是根本性問題?，F(xiàn)實情況來看，高油價并未大幅帶動上游積極性，資本開支增長并未有效轉(zhuǎn)化為產(chǎn)量增長。2010到2020十年間的全球原油已探明儲量增速僅為0.57%，過去10年全球原油勘探活動進入瓶頸階段，這在一定程度上受到了資本開支下降的影響。歐系石油巨頭轉(zhuǎn)向在可再生能源等新能源領域加大投資，向綜合型能源公司轉(zhuǎn)型，BP和殼牌甚至計劃未來10年持續(xù)降低原油產(chǎn)量。美系石油巨頭盡管仍聚焦于油氣生產(chǎn)，增加油氣產(chǎn)量，但同時也加大低碳領域投資，對油氣投資則提高了收益率門檻。資本開支不足同樣制約了俄羅斯原油產(chǎn)能的擴大。而中長期來看中東地區(qū)增產(chǎn)釋放的空間也較為有限。而能源轉(zhuǎn)型、市場風險提高、投資者壓力、環(huán)保政策、成本上升、區(qū)塊耗損等一系列因素的存在，使美國頁巖油公司更為謹慎考慮資本開支計劃和未來發(fā)展?？傊?，在2030年原油需求達峰之前，全球原油的中長期供需缺口仍然存在，或支撐原油價格中長期處于高位。

再看金屬類大宗商品，較具代表性的是銅、鐵礦石，2016年同樣是銅、鐵礦石等金屬資源的資本開支低點，與2012年的資本開支高點相比，都有大幅度萎縮。即便近兩年略有回升，但是與高點相比依然差距較大，比如，2022年全球銅企資本開支約為778.9億美元，相較于2012年最高值1278億美元下降約35.5%。鐵礦石領域，2022年全球資本開支僅相當于2012年最高值的三成左右水平。再看電解鋁的情況，受制于能源價格高企和電解鋁資本開支持續(xù)萎縮至極低水平，全球電解鋁的供給增量也將持續(xù)萎縮，成本不斷抬升，價格易漲難跌。鉛、鋅、錫等工業(yè)金屬資源品也面臨上游礦業(yè)資源品類似的困境。而且，工業(yè)金屬礦還面臨的普遍問題是，開采品位的不斷下滑，使得新增資本開支對于產(chǎn)量增長的貢獻效率在下滑，邊際供給成本不斷抬升。而且，從需求端看，金屬資源沒有化石能源資源在碳達峰上的制約，且由于需求端結(jié)構(gòu)性變化，新興產(chǎn)業(yè)需求逐步填補傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)需求下滑的缺口，使金屬資源品的需求端持續(xù)保持韌性。在供給持續(xù)緊平衡的環(huán)境下，需求略有抬升就可能使金屬資源品價格展現(xiàn)出較大的向上價格彈性。

可以預見，未來十年中，我們可能會在一個傳統(tǒng)資源和原材料持續(xù)緊平衡的狀態(tài)下走向碳達峰。值得重視的是，與以前歷次大宗商品資本開支周期不同的是，由于全球環(huán)?；?、清潔能源化和ESG的進程，資源品的新一輪資本開支困難重重，中長期供給缺乏彈性或?qū)е卤据啴a(chǎn)能周期持續(xù)更長時間。

當然，需要指出的是，資源品價格上行大周期是一個漫長的過程，中間受到需求端擾動或者短期漲幅過大影響，必然會出現(xiàn)回調(diào)（比如，當國內(nèi)宏觀處于上行期時，資源品往往漲幅較大，處于下行期時，商品價格往往處于回撤期），有時候回調(diào)幅度還很大，大到幾乎可以讓人誤以為大宗商品上行周期已結(jié)束。但是，如果從中長期視角看，大宗商品價格依然運行在震蕩上行的區(qū)間通道中。

不過，市場對大宗商品供需錯配問題在過去三年中認識的也在不斷深化，當下，對于供給大周期的認識已經(jīng)獲得了很多認可，但是，市場仍然普遍對大宗商品價格走勢偏悲觀，主要在于對于大宗商品需求方面的憂慮，認為全球經(jīng)濟增速不斷下滑背景下的商品需求會持續(xù)走低。當然，如果依照傳統(tǒng)宏觀分析框架：下游需求主導上游價格，中國需求主導全球主要大宗商品價格，而市場又對中國經(jīng)濟在地產(chǎn)、基建方面持悲觀態(tài)度，對出口、消費的前景也不甚樂觀，因此得出大宗商品沒行情的結(jié)論也理所當然。

然而，問題在于，時至今日，傳統(tǒng)的宏觀分析框架似乎有必要進行修正。把大宗商品放到全球框架去重新分析，我們會看到一些新的邊際變化。從需求角度看，世界經(jīng)濟去全球化、大政府化、大財政化趨勢不容忽視，尤其是上世紀八十年代以來新自由主義背景下的經(jīng)濟和貿(mào)易全球化逐漸遭到對抗和脫鉤思潮主導下的“制造業(yè)回歸”、“產(chǎn)業(yè)鏈轉(zhuǎn)移”、“再工業(yè)化”和供應鏈安全優(yōu)先等現(xiàn)象的沖擊，疊加我國制造業(yè)成本不斷抬升，主觀和客觀上共同導致制造業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈一方面回流以美國為代表的西方國家，另一方面逐步向新興發(fā)展中國家轉(zhuǎn)移。

一方面，對西方國家而言，帶來了固定資產(chǎn)投資的投資增長，以美國為例，標普500公司資本支出占現(xiàn)金流的比重目前已降至二戰(zhàn)后70余年來的最低水平，這期間該指標高點在1980年，預計本輪制造業(yè)回歸趨勢下，資本開支反彈的空間較大，尤其是被重點關注的能源、化工、電子、汽車等行業(yè)；另一方面，也引發(fā)新興發(fā)展中國家的固定資產(chǎn)投資加速，尤其是中低端制造業(yè)產(chǎn)能和基礎設施建設。這有望帶來全球固定資產(chǎn)投資的新一輪繁榮，大幅提升對于基礎資源品的增量需求。不應高估制造業(yè)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移的中短期影響，但是，也不應過于輕視中長期影響。長期看來，中低端制造業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈轉(zhuǎn)移也是國際分工的必然趨勢，因此，我們對全球商品需求的展望不宜過分悲觀。況且，部分產(chǎn)業(yè)鏈轉(zhuǎn)移并非以效率為首要目的，政治性和安全性躍居效率之上。那么重建的供應鏈里，每創(chuàng)造一單位GDP所需的基礎資源支撐實際上在提高，即便總需求沒有增長，那么對資源品的需求量也可能在變大。

從商品與通脹的關系來看，以貴金屬為代表的商品往往是衡量信用貨幣超發(fā)的較好的錨。過去十年以來全球超發(fā)的大量貨幣，在某一個合適的階段（比如在大宗商品產(chǎn)能周期見底的時候），也會逐步在商品價格中得到體現(xiàn)。

從根本角度看，資源需求的最基礎動力是全人類的需求，全球人口以穩(wěn)定的速度增長，2011年全球人口達到70億，2022年達到80億，2037年有望達到90億。雖然中國人口紅利期已過，但是南亞、非洲、中東等地人口增速快，而且人口結(jié)構(gòu)非常年輕，人均年齡水平遠低于中國。其中不少發(fā)展中國家正處于工業(yè)化的過程中，快速增長的人口、龐大的年輕人群體、工業(yè)化時代人均資源消耗快速提升等因素，都是未來拉動資源品需求的長期因素。

回到當下，自2020年開始，大宗商品牛市大周期已經(jīng)啟動，如前所言，受到資本開支周期很長的影響，大宗商品周期一旦啟動，必然持續(xù)較長時間。預測2020-2030年間，大宗商品價格可能持續(xù)運行在上行通道中。本輪大宗商品牛市的第一波上漲行情在2021年下半年至2022年上半年見頂，經(jīng)歷過大幅回撤之后，于2023年年中各類商品先后探底。站在2023年三季度末時點，新一波大宗商品行情或已啟動，尤其是在中國宏觀周期見底上行的需求助推下，未來兩年來大宗商品價格有望持續(xù)上行。

此外，世界面臨百年未有之大變局，從事實上“一家獨大”的單極世界向協(xié)同共治的多極世界的轉(zhuǎn)變。新的時代里，在全球經(jīng)濟增速下行、人口和資源矛盾加大、貧富差距擴大的背景下，領土糾紛、宗教沖突、經(jīng)濟糾紛、民族矛盾等因素或觸發(fā)更加頻繁的全球地緣政治危機，頻繁的沖突和戰(zhàn)爭的發(fā)生必然會不斷刺激大宗商品價格，在供需持續(xù)緊平衡的狀況下，這種擾動的力度和作用會顯著放大。

當然，美聯(lián)儲加息、多年未見的高利率成為中短期抑制大宗商品價格的重要因素，這也是眾多商品價格依然在盤整的重要原因。但是，如此強勢的美國經(jīng)濟能持續(xù)多久？樹不可能長到天上去，在高負債、高利率、高利息支出的背景下，美國財政邊際刺激將走弱，消費驅(qū)動也將邊際走弱，美國經(jīng)濟或強極而落，那么，最后一個壓制大宗商品的重要因素也將消除。

長期股票市場風格將受深遠影響

股票市場投資研究很少關注大宗商品周期的作用，尤其是對于自下而上的投資人而言。事實上，對長期投資而言，大宗商品周期對長期股票市場風格有著至關重要的影響。一般而言，在大宗商品上行周期中，資源股風格占優(yōu)；在大宗商品下行周期中，成長股風格占優(yōu)。

其內(nèi)在邏輯也不難理解，大宗商品上行周期，資源價格上行自然不斷提升資源型企業(yè)的盈利能力，不過，也會驅(qū)動通脹不斷走高，這往往會引來高利率的貨幣政策環(huán)境，而高利率的環(huán)境天然對成長股和消費股估值形成風格壓制。高利率對于股票估值模型分母端的負面影響較大，特別是在全球經(jīng)濟增速趨緩，分子端盈利增速放緩的背景下，分母端和分子端共同作用，對于成長股估值可能構(gòu)成長期壓制。當然，在宏觀周期上行期的補庫存階段，分子端的改善給成長股會帶來風格壓制環(huán)境下的寶貴喘息機會，

回顧歷史，在美國70年代高利率與滯漲并存的環(huán)境下，漂亮50泡沫慘遭破滅，大宗商品持續(xù)強勢，資源股崛起。80年代至2001年，信息技術驅(qū)動新一輪科技革命產(chǎn)生，極大的提升了生產(chǎn)力，帶來新一輪革命性的需求驅(qū)動，伴隨著大宗商品周期的回落和利率的震蕩下行，爆發(fā)了科技股的十年大牛市，最終以科網(wǎng)股泡沫破滅為標志收場。2001年后的十年，隨著大宗商品大周期的見底上行，中國加入全球分工體系疊加國內(nèi)地產(chǎn)、基建高速發(fā)展，拉動大宗商品價格進入高斜率上行周期，這十年是科技股下跌和震蕩調(diào)整的十年，也是資源股整體強勢的十年，無論是美股還是A股，都是資源股的牛市。然后，隨著供給端大宗商品產(chǎn)能周期持續(xù)上行，需求端中國經(jīng)濟增速進入頂部區(qū)域，大宗商品價格上行周期的拐點在2011年出現(xiàn)，自此大宗商品價格進入十年的漫漫熊途，貨幣政策方面則進入低利率的十年，科技成長股重新崛起，這十年，美股是科技股的十年牛市，全球同此涼熱，A股市場風格亦是如此，主導A股2012-2021年股票市場風格的主線也是科技成長，無論是2013-2015年以傳媒、計算機為代表的成長股牛市，還是2019-2021年以半導體、新能源為代表的成長股牛市，盡管時代主題不同，但是其成長股風格的內(nèi)核是一致的。

然而，時至今日，當歷史的輪回重回大宗商品上行周期，資源品價格上漲、制造業(yè)轉(zhuǎn)移導致資本成本和勞動力成本上升共同推動高通脹，導致高利率環(huán)境成為常態(tài)的背景下，在新一輪科技革命敢問路在何方的混沌時代里，成長股能否繼續(xù)長期主導全球市場風格？恐怕很難給出果斷肯定的答復。

去全球化意味著更多的資本開支、更高的勞動力成本、更高的資本成本、更低的潛在增長率、政府對經(jīng)濟更多的干預，從而構(gòu)成利潤率和自由現(xiàn)金流的長期逆風，尤其是對制造和科技。2010年后十余年低通脹、零利率的時代是成長風格的最佳環(huán)境，如今或很難重現(xiàn)。80年代以后40年自由化、全球化的時代，也是成長風格的最佳環(huán)境，如今也很難重現(xiàn)。康波周期尾聲的煎熬、經(jīng)濟增長的停滯、全球政治格局的動蕩、極左或極右思潮的泛起、人口和資源矛盾的加劇等或?qū)⒊蔀槌B(tài)。

但是，比較確定的是，在大宗商品上行周期中，觀察當下資源股的位置，它們毫無疑問是行業(yè)比較之后最具性價比的戰(zhàn)略選擇。

對資源股而言，當前的估值沒有反映大宗商品價格可能較長時間維持高位，從而導致資源股的ROE在較長時間處于高位的預期；更沒有反映大宗商品價格持續(xù)較長時間上漲、上游在產(chǎn)業(yè)鏈中利潤占比繼續(xù)提高的預期。歷史比較看，當前的PB和PE處于歷史很低分位。從現(xiàn)金流角度看，大部分資源股具備良好的凈現(xiàn)金流和EBITDA。因此，無論是從PB-ROE和現(xiàn)金流貼現(xiàn)估值的角度，都極具吸引力。此外，資源股報表尚未計入礦業(yè)權(quán)資產(chǎn)重估的因素，如果計入，現(xiàn)有市值更是顯著低估的。

在成長股，尤其是大部分低毛利率的制造業(yè)成長股面臨分子端下行風險的不確定環(huán)境下，疊加分母端的不利影響下，是去選擇風格壓制的一方，還是選擇順風格的一方，這個戰(zhàn)略抉擇似乎并不難做出。當然，你也可以堅持自下而上，去選擇真正能對抗風格壓制、穿越周期的真正高科技和真正高成長的公司，只不過，精準構(gòu)建一個眾多具備超強阿爾法的股票組合，似乎并非易事，其難度等同于在2012-2021年構(gòu)建一個具備超強阿爾法的資源股組合并企圖在這十年跑贏市場主流風格。

對未來股票市場主線的看法

對長期投資而言，如何避免風格周期大趨勢終結(jié)造成凈值永久性傷害是關鍵。而解決這個問題的關鍵在于控制兩種最可怕的回撤：一是牛熊轉(zhuǎn)換中的股價下行；二是大風格周期結(jié)束時的股價下行，尤其是后者。與之相比，牛市當中的階段性回撤、一種風格周期運行中的階段性回撤反而都是相對可控的風險。

因此，很有必要在把握宏觀周期的基礎上，深入研究風格周期?？傮w而言，股票市場風格重要性往往大于行業(yè)貝塔，行業(yè)貝塔重要性往往大于個股阿爾法。在大風格上，全球市場具備趨同性，A股跟美股的大風格周期總體是一致的，只不過由于兩個市場的環(huán)境差異，導致表現(xiàn)出來的節(jié)奏不同。大宗商品周期往往是十年甚至更長維度，這也決定了大風格周期一樣會持續(xù)很長時間，那么這對長期資產(chǎn)管理就非常重要，因為如果踏錯了大風格周期，可能對一名投資經(jīng)理的職業(yè)生涯造成毀滅性打擊。因此，準確把握當下所處的風格周期的類型及其運行趨勢，在大風格周期切換時做出重大抉擇，是尤為重要的大事。

事實上，大風格變化已經(jīng)發(fā)生并在持續(xù)。從2020年以來美股市場和A股市場兩個市場的表現(xiàn)看，這種大風格變化已悄然持續(xù)了三年。在美股市場，石油、煤炭等資源股過去三年持續(xù)表現(xiàn)強勢，收益率遠超科技、消費等其他行業(yè)股票，即便與少數(shù)最強勢的科技股龍頭相比，資源股的收益也不遑多讓。在A股與港股市場，過去三年，煤炭、石油、大宗有色金屬等資源類股票的走勢也持續(xù)強勢。盡管資源類股票看起來總體漲幅并不大，不少股票還處于自2021年高點大幅回撤后的階段性底部位置，但是，重倉資源股的基金在過去三年的無論是絕對收益和相對收益都非?？捎^，排名靠前，遠超混合基金平均水平，也超過其他行業(yè)主題類基金。

然而，受到2012-2021年成長股十年風格大周期根深蒂固的“近期效應”影響，投資者難以避免依然戴著有色眼鏡看待這些所謂的“傳統(tǒng)周期股”，認為它們始終是配角，目前偏強只是投資者在熊市期間擁抱高股息進行防御的階段性現(xiàn)象，而一旦市場走牛，成長、消費、醫(yī)藥等主賽道依然會王者歸來。

不過，假如前文對于大宗商品長期牛市的判斷正確，那么，未來長期時間中資源股可能會在大部分階段保持相對強勢狀態(tài)，或許會一直持續(xù)到上游資本開支周期見頂或者到新一輪科技革命真正誕生。而觀察當前時點的資源股價格，恰好是經(jīng)過時間和空間消化過后的股票階段性底部位置，是很好的配置機遇。當然，也需要警惕商品價格中短期大幅上漲后對于需求端的抑制，進而造成商品價格大幅回撤的風險，這是我們把握商品周期階段性頂部時需要重點關注的因素，不過，此憂于當下階段或許尚且無虞。

此外，隨著大宗商品牛市趨勢的繼續(xù)，在化石能源領域，部分能源巨頭可能會轉(zhuǎn)變觀點，弱化低碳約束，更加重視能源安全，從削減投資改為擴大投資，盡管其帶來的長期變量影響值得跟蹤，但是中期依然無法改變當前格局。

從具體方向看，油氣、煤炭、黃金、鐵礦石、銅、鋁、鉛、鋅、錫等能源和金屬資源品都是值得重點關注的細分行業(yè)?；蛟S，市場已經(jīng)開啟了一個新的風格時代，周期輪回，新的舞臺上，原先的主角可能會謝幕，原先的配角也可能成為主角。