去年秋天，在準(zhǔn)備接受《金融時(shí)報(bào)》午餐會(huì)的采訪時(shí)，我向記者哈麗雅特·阿格紐（Harriet Agnew）發(fā)送了五篇我于2000年至2020年間撰寫(xiě)的載有市場(chǎng)預(yù)測(cè)的備忘錄。那這些備忘錄是如何被選出來(lái)的？首先，我認(rèn)為這些備忘錄準(zhǔn)確地傳達(dá)了我在這20年間歷次關(guān)鍵轉(zhuǎn)折點(diǎn)時(shí)的想法。其次，我的預(yù)測(cè)最終都被證實(shí)是正確的。

　　五次預(yù)測(cè)

　　我曾提到過(guò)，2017年我正在撰寫(xiě)《周期》（Mastering the Market Cycle）一書(shū)，與我的兒子安德魯（Andrew）就一些觀點(diǎn)反復(fù)展開(kāi)探討。我說(shuō)："你知道，回顧過(guò)去，我發(fā)現(xiàn)我對(duì)市場(chǎng)的預(yù)測(cè)一直是正確的。"他的回答一如既往地一針見(jiàn)血："我當(dāng)然知道了，爸爸，那是因?yàn)槟阍谶^(guò)去50年里僅做了五次預(yù)測(cè)。"這讓我恍然大悟：他說(shuō)的一點(diǎn)沒(méi)錯(cuò)。

　　在這五次示例里——每次備忘錄發(fā)布前后——市場(chǎng)要么瘋狂上漲，要么極度低迷，因此，我能給出應(yīng)更具防御性或更具進(jìn)取性的建議，而且這些建議很可能是正確的。（在進(jìn)一步闡述前，我需要澄清一點(diǎn)，那就是盡管事后看來(lái)這些判斷背后的邏輯正確無(wú)誤，但這并不意味著我在給出這些建議時(shí)毫無(wú)心理負(fù)擔(dān)。）

　　為了說(shuō)明如何進(jìn)行市場(chǎng)預(yù)測(cè)，我將簡(jiǎn)要總結(jié)促使我做出這五次預(yù)測(cè)的原因。（我不打算詳細(xì)展開(kāi)，因?yàn)槲以诿總€(gè)章節(jié)所引用的同期備忘錄，對(duì)于那些對(duì)此感興趣的人而言已足夠。）當(dāng)您閱讀各個(gè)事件的描述時(shí)，請(qǐng)仔細(xì)觀察推動(dòng)各階段發(fā)展的因素——以及其所產(chǎn)生的驅(qū)動(dòng)力——如何轉(zhuǎn)而推動(dòng)下一階段。您將能夠理解為什么我一直以來(lái)強(qiáng)調(diào)因果關(guān)系在市場(chǎng)周期中的作用。

　　2000年1月

　　1999年秋，在科技、媒體以及電信股票大幅上漲的背景下，我讀了愛(ài)德華·錢(qián)思樂(lè)（Edward Chancellor）的優(yōu)秀著作《投機(jī)狂潮》（Devil Take the Hindmost）。我震驚地發(fā)現(xiàn)，TMT（科技、媒體和電信）繁榮與該書(shū)的主題，即歷次泡沫之間存在相似之處。輕松獲利的誘惑、愿意辭去日常工作來(lái)專(zhuān)注投資以及能夠毫無(wú)顧慮地投資于商業(yè)模式無(wú)法被解釋的虧損企業(yè)——所有這些現(xiàn)象像是金融歷史進(jìn)程中踏著相同韻腳的旋律，導(dǎo)致泡沫產(chǎn)生及其令人痛苦的破滅。而隨著1999年臨近尾聲，所有這些現(xiàn)象都在投資者行為中有所顯現(xiàn)。

　　盡管當(dāng)時(shí)我沒(méi)有直接參與股票交易，并且橡樹(shù)資本幾乎沒(méi)有任何科技板塊敞口，但我觀察到許多在我看來(lái)好得令人難以置信的市場(chǎng)敘事。因此，我在2000年伊始發(fā)布的備忘錄《網(wǎng)絡(luò)科技泡沫》（bubble.com）中就對(duì)此有所提及。該篇備忘錄描述了科技板塊投資者如何以天價(jià)購(gòu)買(mǎi)年輕企業(yè)的股票，在很多情況下，這些價(jià)格是當(dāng)前企業(yè)收入的數(shù)倍，因?yàn)檫@些企業(yè)通常沒(méi)有盈利。實(shí)際上，許多企業(yè)根本連收入都沒(méi)有，在這種情況下價(jià)格只不過(guò)是基于一個(gè)概念和希望。我將泡沫定義為對(duì)某項(xiàng)資產(chǎn)或板塊非理性的高估，而上個(gè)世紀(jì)90年代末的TMT狂潮正是這一定義的明證。因此，我寫(xiě)道：

　　簡(jiǎn)而言之，我發(fā)現(xiàn)鋪天蓋地的證據(jù)顯示市場(chǎng)對(duì)科技、互聯(lián)網(wǎng)和電信股的投機(jī)情緒過(guò)熱，而這與以往市場(chǎng)過(guò)熱的情況如出一轍……

　　當(dāng)前，宣稱(chēng)科技、互聯(lián)網(wǎng)和電信股價(jià)格太高并即將下跌會(huì)被當(dāng)成瘋話。盡管如此，我還是不得不說(shuō)，這些股票已出現(xiàn)異常的漲幅，投資者應(yīng)對(duì)此非常審慎。

　　在我看來(lái)，科網(wǎng)泡沫在2000年初破滅的原因不外乎是股價(jià)上漲過(guò)高且難以為繼。標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)從2000年的高點(diǎn)下跌了46%，跌至2002年的低點(diǎn)，而以科技股為主的納斯達(dá)克指數(shù)同期跌幅則達(dá)80%。許多科技股的跌幅更大，不少電子商務(wù)等領(lǐng)域的年輕企業(yè)最終變得一文不值。而"泡沫"一詞成為新一代投資者的日常用語(yǔ)。

　　2004年末至2007年中

　　到了00年代的中期，科網(wǎng)泡沫所導(dǎo)致的環(huán)境在我看來(lái)就像一列緩慢滑出軌道的列車(chē)，這里的關(guān)鍵詞是"緩慢"?；蛟S是我抱怨得太早……又或許我的時(shí)間點(diǎn)合理，但負(fù)面后果出現(xiàn)所用的時(shí)間比預(yù)期更長(zhǎng)。

　　概括地說(shuō)，美聯(lián)儲(chǔ)正采取寬松的貨幣政策——將聯(lián)邦基金利率降至新低——以應(yīng)對(duì)科網(wǎng)泡沫破滅的潛在影響。因此，在我2004年底的備忘錄《當(dāng)今的風(fēng)險(xiǎn)與回報(bào)》（Risk and Return Today）中，我觀察到（一）大多數(shù)資產(chǎn)類(lèi)別的預(yù)期回報(bào)異常之低，以及（二）期望改善低回報(bào)的投資者正尋求風(fēng)險(xiǎn)，促使其欣然接受更高的風(fēng)險(xiǎn)及"另類(lèi)"投資。

　　我在備忘錄《重蹈覆轍》（There They Go Again）（2005年5月）中指出了一些這樣的另類(lèi)投資，并用大量篇幅論述了住宅房地產(chǎn)，因?yàn)檫@是投資者懷有的最明顯的錯(cuò)誤想法：相信房?jī)r(jià)只會(huì)上漲。我還探討了投資者的諸多傾向，包括（一）忽視過(guò)去周期所帶來(lái)的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)；（二）輕信新的發(fā)展；以及（三）聽(tīng)信如"這次不一樣"、"高風(fēng)險(xiǎn)即高回報(bào)"或"如果行不通，我退出就好"等陳詞濫調(diào)，對(duì)高風(fēng)險(xiǎn)投資趨之若鶩。許多這樣的邏輯錯(cuò)誤都是住房市場(chǎng)的投資者所犯下的。

　　在那段時(shí)期，橡樹(shù)資本行為背后的驅(qū)動(dòng)力并非基于上述任何一種邏輯。事實(shí)上，我和橡樹(shù)資本的聯(lián)席創(chuàng)始人布魯斯·高樹(shù)（Bruce Karsh）每天會(huì)花許多時(shí)間，"千里迢迢"到對(duì)方的辦公室抱怨那些瘋狂的交易——其特點(diǎn)是投資者承擔(dān)低回報(bào)、高風(fēng)險(xiǎn)，而發(fā)行人獲有大量選擇權(quán)——這些瘋狂的交易輕易地被推向市場(chǎng)。我們一致認(rèn)為，"如果像這樣的交易都能達(dá)成，那么市場(chǎng)一定出了問(wèn)題。"我們認(rèn)為，很少有人展現(xiàn)出謹(jǐn)慎的態(tài)度、嚴(yán)明的紀(jì)律性、價(jià)值思維，或是具有抵抗"錯(cuò)失恐懼癥"的能力。投資者應(yīng)遵循投資紀(jì)律，阻止不應(yīng)進(jìn)入市場(chǎng)的證券發(fā)行，而在當(dāng)時(shí)，他們并沒(méi)有履行這一職責(zé)。這也顯示出事態(tài)令人擔(dān)憂。

　　觀察到這些現(xiàn)象——連同意識(shí)到當(dāng)時(shí)普遍存在的高定價(jià)和低預(yù)期回報(bào)——使得我們確信應(yīng)顯著增強(qiáng)我們一貫強(qiáng)調(diào)的防御性。因此，我們賣(mài)出大量資產(chǎn)，清盤(pán)大型基金，組建小型基金（或在某些策略中甚至不成立任何基金），并大幅提高評(píng)估潛在新投資的門(mén)檻。

　　2007年7月，我發(fā)表了備忘錄《一切都好》（It’s All Good），并在文中進(jìn)一步強(qiáng)調(diào)（且時(shí)機(jī)也更好）：

　　我們處于周期的哪個(gè)階段呢？在我看來(lái)，這沒(méi)什么奧秘。我觀察到懷疑主義、恐懼心理和風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避心態(tài)均處于低位。大多數(shù)人愿意在投資中承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，通常是因?yàn)閭鹘y(tǒng)且安全的投資所承諾的回報(bào)似乎相當(dāng)微薄。即使缺乏對(duì)安全投資的興趣以及接受高風(fēng)險(xiǎn)投資使得風(fēng)險(xiǎn)／回報(bào)曲線的斜率變得相當(dāng)平坦，情況依舊如此。風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)普遍處于我所見(jiàn)過(guò)的最低水平，但幾乎沒(méi)人拒絕承擔(dān)遞增的風(fēng)險(xiǎn)……

　　在我撰寫(xiě)《一切都好》的八個(gè)月后，貝爾斯登（Bear Stearns）在投資于次級(jí)抵押貸款基金的重壓下倒閉。隨后，在9月中旬，我們見(jiàn)證了美國(guó)銀行（Bank of America）對(duì)美林證券（Merrill Lynch）實(shí)行救助，雷曼兄弟（Lehman Brothers）破產(chǎn)以及對(duì)美國(guó)國(guó)際集團(tuán)（AIG）進(jìn)行援助，這一系列事件接連發(fā)生。標(biāo)普500指數(shù)于2009年2月跌至735點(diǎn)的低點(diǎn)，較2007年1,549點(diǎn)的高點(diǎn)下跌了53%（與我更早發(fā)表的《當(dāng)今的風(fēng)險(xiǎn)與回報(bào)》一文時(shí)的水平相比，下跌了39%）。

　　重要的是，橡樹(shù)資本基本沒(méi)有參與次級(jí)抵押貸款或抵押貸款支持證券的投資。此外，這些資產(chǎn)交易所涉及的投資領(lǐng)域相對(duì)小眾，而我們對(duì)其知之甚少。也就是說(shuō)，我們謹(jǐn)慎的結(jié)論并非出于對(duì)這一領(lǐng)域的專(zhuān)業(yè)知識(shí)，而是我所稱(chēng)之為"探知市場(chǎng)溫度"的一個(gè)極佳例證（參見(jiàn)"如何實(shí)現(xiàn)"一節(jié)）。

　　2008年末

　　2008年9月初，全球市場(chǎng)似乎相對(duì)平靜，但隨后上文提到的雷曼兄弟在當(dāng)月中旬申請(qǐng)破產(chǎn)?；谝环N"末日般的觀點(diǎn)"，市場(chǎng)迅速崩潰，即雷曼兄弟的破產(chǎn)是邏輯鏈條中的一環(huán)，該邏輯鏈條始于貝爾斯登不再作為一個(gè)獨(dú)立實(shí)體而存在，并最終可能導(dǎo)致全球金融體系的崩潰?？只判睦砣〈俗詽M情緒，全球金融危機(jī)——08年這次危機(jī)——向我們席卷而來(lái)。

　　預(yù)料到我們所見(jiàn)證的冒失行為（請(qǐng)參見(jiàn)前文）最終將為橡樹(shù)困境債務(wù)策略創(chuàng)造顯著的買(mǎi)入機(jī)會(huì)，橡樹(shù)資本在2007年1月至2008年3月期間為困境債務(wù)組建了一支規(guī)模達(dá)110億美元的"儲(chǔ)備基金"。成立該基金旨在為事態(tài)發(fā)展到危機(jī)程度時(shí)為我們提供投資資金，但到2008年年中時(shí)，事態(tài)尚未發(fā)展至危機(jī)的程度。因?yàn)槠渖弦黄诨饎倓偼瓿扇客顿Y，我們?cè)诶茁飘a(chǎn)之前才開(kāi)始逐步用儲(chǔ)備基金投資。面對(duì)雷曼破產(chǎn)所帶來(lái)的市場(chǎng)恐慌，我們的首要任務(wù)是明確最佳行動(dòng)方向。我們應(yīng)繼續(xù)將基金的資本用于投資還是作為儲(chǔ)備？或者我們是否應(yīng)該加大投資力度？市場(chǎng)是否已經(jīng)觸底？我們?nèi)绾未_定未來(lái)走勢(shì)？考慮到情況的特殊性和諸多未知因素，并沒(méi)有金融板塊崩潰的先例可以借鑒，也沒(méi)有已知的方法來(lái)處理這些問(wèn)題。由于未來(lái)不可知，我們運(yùn)用了我們能想到的唯一框架來(lái)進(jìn)行分析（盡管其很簡(jiǎn)單）：

　　我認(rèn)為，需要用二元思維來(lái)展望未來(lái)：世界會(huì)崩潰還是不會(huì)崩潰？如果您無(wú)法回答"會(huì)"，那么您必須回答"不會(huì)"，并采取相應(yīng)舉措。尤其是，認(rèn)為世界會(huì)崩潰從而導(dǎo)致無(wú)所作為，而認(rèn)為世界不會(huì)崩潰將使我們采取過(guò)去一直行之有效的舉措。

　　當(dāng)進(jìn)行投資時(shí)，我們所基于的假設(shè)是一切將繼續(xù)下去，企業(yè)會(huì)盈利、它們會(huì)有價(jià)值，而且從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，以低價(jià)購(gòu)買(mǎi)其債權(quán)是可行的。還有別的選擇嗎？……

　　似乎沒(méi)有人能夠想象如何打破當(dāng)前的惡性循環(huán)。但我認(rèn)為，我們必須假設(shè)它終將會(huì)被打破。

　　必須指出的是，就像兩年前一樣，人們正在接受以前從未成真的事情變成當(dāng)今的現(xiàn)實(shí)。當(dāng)時(shí)的主張是，金融工程的奇跡使高度杠桿化的資產(chǎn)負(fù)債表變得安全。而如今，關(guān)鍵的金融板塊及其最大的機(jī)構(gòu)無(wú)法生存……（《無(wú)人知曉》（Nobody Knows），2008年9月19日）

　　上述推理使我們得出結(jié)論，即如果我們進(jìn)行投資，而金融世界崩潰了，那么我們所做的一切都無(wú)關(guān)緊要。但是，如果我們不投資，且金融世界沒(méi)有崩潰，那么我們將無(wú)法履行應(yīng)盡的職責(zé)。因此，我們做了一項(xiàng)無(wú)法論證的假設(shè)，即金融世界將繼續(xù)存在，并得出結(jié)論認(rèn)為這意味著我們應(yīng)積極投資。Bruce Karsh的團(tuán)隊(duì)全力以赴，從2008年9月18日到年底，平均每周投資4億美元——基本上單季度的總投資額達(dá)60億美元。在此期間，橡樹(shù)其他基金的買(mǎi)入使得投資總額達(dá)到75億美元。

　　我們當(dāng)時(shí)的處境是，除了橡樹(shù)資本，幾乎沒(méi)人在繼續(xù)投資，或愿意承認(rèn)我們可能在做正確的事。我曾告訴一位記者朋友，說(shuō)我們正在買(mǎi)入，他難以置信地說(shuō)："不是吧??？！"

　　大約在同一時(shí)間，我與一家機(jī)構(gòu)客戶的首席投資官會(huì)面，這家機(jī)構(gòu)與我們合作籌集股本以實(shí)現(xiàn)一只基金的去杠桿化。該基金當(dāng)時(shí)岌岌可危，幾乎快要收到追繳保證金的通知了，而盡管我對(duì)她假定的所有越來(lái)越負(fù)面的情景都逐一做出很好的回應(yīng)，但我們還是未能讓她確信"事情不可能那么糟糕"。

　　這種無(wú)止境的悲觀情緒——在當(dāng)時(shí)似乎相當(dāng)普遍——使我確信，我們所購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)的價(jià)格幾乎沒(méi)有反映出任何樂(lè)觀情緒，因此虧損的可能性極小。在那天的備忘錄中，我這樣寫(xiě)道：

　　懷疑主義和悲觀主義并非同義詞。當(dāng)樂(lè)觀主義過(guò)度時(shí)，懷疑主義會(huì)引發(fā)悲觀主義。但當(dāng)悲觀主義過(guò)度時(shí)，懷疑主義也會(huì)召喚樂(lè)觀主義……

　　處于熊市的第三階段……每個(gè)人都認(rèn)同事情只會(huì)變得更糟。這其中的風(fēng)險(xiǎn)——就機(jī)會(huì)成本或錯(cuò)失的利潤(rùn)而言——同樣顯而易見(jiàn)。毫無(wú)疑問(wèn)，在我看來(lái)，熊市在上周就已進(jìn)入第三階段。這并不意味著市場(chǎng)不會(huì)進(jìn)一步下跌，也不意味著牛市即將開(kāi)啟。但這確實(shí)意味著負(fù)面因素已顯而易見(jiàn)，完全缺乏樂(lè)觀情緒，以及更大的長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn)可能在于不投資。

　　2003年至2007年周期上行階段中的過(guò)度行為、錯(cuò)誤和不明智舉措，是我所見(jiàn)過(guò)最為嚴(yán)重的。由此產(chǎn)生的恐慌亦是如此。證券價(jià)格的損失可能足以糾正這些過(guò)度行為——無(wú)論糾正的程度是多還是少。但可以肯定的是，現(xiàn)在是披沙瀝金的好時(shí)機(jī)。（《消極主義的極限》（The Limits to Negativism），2008年10月15日）

　　重要的是，我們對(duì)于用儲(chǔ)備基金資本投資的信心有所增強(qiáng)，因?yàn)橐韵率聦?shí)：（一）我們購(gòu)買(mǎi)的是于近期被并購(gòu)的、優(yōu)質(zhì)企業(yè)的最優(yōu)先級(jí)債務(wù)，以及（二）我們以極低的價(jià)格買(mǎi)入，因而即使這些企業(yè)的最終價(jià)值只有并購(gòu)基金不久前所支付價(jià)格的四分之一或三分之一，我們持有的債務(wù)仍會(huì)表現(xiàn)良好。

　　與那位憂心忡忡的首席投資官會(huì)面類(lèi)似的諸多場(chǎng)景讓我了解到，雷曼兄弟破產(chǎn)后市場(chǎng)溫度太低。恐懼心理太多，投資欲望太少；悲觀情緒嚴(yán)重，樂(lè)觀情緒不足；避險(xiǎn)情緒高漲，風(fēng)險(xiǎn)容限極低。負(fù)面的可能性被認(rèn)作事實(shí)。當(dāng)這些情況擺在眼前，有理由相信：（一）投資者的預(yù)期較低；（二）資產(chǎn)價(jià)格可能并未過(guò)高；（三）投資者失望的可能性極低；（四）因此持續(xù)損失的可能性極小，而價(jià)格有可能上漲。換言之，這是絕佳買(mǎi)入時(shí)機(jī)的典范。

　　2012年3月

　　在2000年年中科網(wǎng)泡沫破滅后，標(biāo)普500指數(shù)在2000年、2001年及2002年連續(xù)下跌，這是自1939年以來(lái)首次連續(xù)三年出現(xiàn)負(fù)回報(bào)。這些下跌導(dǎo)致許多投資者對(duì)股票失去興趣。就在幾年前，人們還普遍相信，股票不可能在長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)表現(xiàn)不佳?，F(xiàn)在，突然之間，這樣的時(shí)刻似乎近在咫尺。股票市場(chǎng)讓人幻滅，這可能是市場(chǎng)中最強(qiáng)大的推動(dòng)因素之一，使得投資者對(duì)市場(chǎng)的情緒產(chǎn)生反轉(zhuǎn)。

　　在這場(chǎng)風(fēng)波的最初幾年里，投資者對(duì)股票缺乏興趣——對(duì)債券也是，鑒于美聯(lián)儲(chǔ)將收益率壓到極低的水平——導(dǎo)致許多投資者得出結(jié)論，認(rèn)為無(wú)法通過(guò)傳統(tǒng)資產(chǎn)類(lèi)別獲得其目標(biāo)回報(bào)。這轉(zhuǎn)而導(dǎo)致資金流向另類(lèi)投資，首先是對(duì)沖基金，其次是私募股權(quán)。很快，投資者面臨著全球金融危機(jī)以及對(duì)上述金融板塊崩潰的擔(dān)憂，這加劇了其悲觀情緒。這些事態(tài)發(fā)展嚴(yán)重影響了投資者心理，因此，從2000年到2011年，標(biāo)普500指數(shù)基本持平，12年的平均年回報(bào)率僅為0.55%。

　　這就是2012年3月時(shí)的情況，當(dāng)時(shí)我寫(xiě)下備忘錄《似曾相識(shí)燕歸來(lái)》（DéjàVu All Over Again）。我的靈感源于在智利出差時(shí)，我難以入睡，于是伸手從橡樹(shù)背包里找些東西來(lái)讀，然后想到一篇曾想重溫的舊文，因?yàn)槲腋杏X(jué)當(dāng)前環(huán)境與文章中所描述的環(huán)境如出一轍。文章名為《股票之死》（The Death of Equities），是有史以來(lái)關(guān)于投資最重要的雜志文章之一。在經(jīng)歷了多年的通貨膨脹肆虐、經(jīng)濟(jì)新聞沉悶及股市表現(xiàn)不佳之后，其刊登于1979年8月13日的《商業(yè)周刊》上。

　　簡(jiǎn)而言之，這篇文章的主題是，沒(méi)人會(huì)再投資股票，因?yàn)楣善痹诤荛L(zhǎng)一段時(shí)間里表現(xiàn)得如此糟糕。以下是該文章提出的一些觀察結(jié)果：

　　無(wú)論出于何種原因，通貨膨脹的制度化，連同信息傳播與心理狀態(tài)的結(jié)構(gòu)性變化——已經(jīng)讓數(shù)百萬(wàn)投資者對(duì)美國(guó)股市心灰意冷……

　　對(duì)于投資者而言……低股價(jià)仍抑制著買(mǎi)入的意愿……

　　無(wú)論好壞，美國(guó)經(jīng)濟(jì)可能不得不將股票之死視為一種近乎永久性的狀態(tài)——總有一天會(huì)扭轉(zhuǎn)，但不會(huì)很快發(fā)生……

　　可能需要持續(xù)幾年的牛市才能吸引廣泛的投資者興趣并恢復(fù)信心。

　　換言之，表現(xiàn)不佳導(dǎo)致投資者失去興趣，而缺乏興趣又促使表現(xiàn)不佳長(zhǎng)期存在，從而形成了我們?cè)谑袌?chǎng)上不時(shí)看到的一種所謂難以停止的惡性循環(huán)。在該文作者看來(lái)，這種悲觀狀態(tài)可能會(huì)持續(xù)多年。

　　與投資界的許多論點(diǎn)一樣，《股票之死》一文中的論斷表面上看似乎是合理的。但如果您深入研究一下——特別是以逆向投資者的思維方式來(lái)思考——其中的邏輯缺陷便顯而易見(jiàn)。如果對(duì)股票的樂(lè)觀情緒及熱情降到低點(diǎn)，意味著情況不會(huì)變得更糟呢？這難道不意味著情況只能變得更好嗎？在這種情況下，假設(shè)低股價(jià)預(yù)示著未來(lái)的收益，而不是持續(xù)的停滯，難道不是合理的嗎？

　　上述段落簡(jiǎn)要概括了普通投資者的思維方式與我所稱(chēng)之為"第二層次思維"之間的區(qū)別。后者不依賴(lài)于第一印象；相反，其更深刻、更復(fù)雜且更細(xì)致入微。尤其是，第二層次思維者明白，大眾的信念塑造了市場(chǎng)，但如果這些信念是基于感性而非理性的分析，那么通常應(yīng)反向押注，而不是與之為伍。以下是我在《似曾相識(shí)燕歸來(lái)》中所述：

　　對(duì)于普通投資者來(lái)說(shuō)，負(fù)面因素顯而易見(jiàn)。并且以此得出負(fù)面的結(jié)論。然而，那些運(yùn)用邏輯和洞察力，而不是只看表面現(xiàn)象或感性用事的人，會(huì)看到完全不同的景象。

　　因此，對(duì)于更成熟的投資者而言，《股票之死》——也許是有史以來(lái)有關(guān)股票市場(chǎng)最悲觀的文章——出現(xiàn)在歷史上市場(chǎng)最強(qiáng)勁（至少是最強(qiáng)勁之一）的時(shí)期前，便并不會(huì)讓他們感到意外。從1979年（該篇文章撰寫(xiě)之時(shí)）到1999年（科網(wǎng)泡沫破滅之前）的21年間，標(biāo)普500指數(shù)的平均年回報(bào)率達(dá)到17.9%，幾乎是長(zhǎng)期平均水平的兩倍，這足以將1979年的1美元變成1999年的32美元?。⊥瑯?，《似曾相識(shí)燕歸來(lái)》中寫(xiě)道：

　　重要的是，1979年的這種上漲是由負(fù)面因素的積累以及因其導(dǎo)致的過(guò)度悲觀的低估所造成的必然結(jié)果……推斷者對(duì)股票舉白旗，而此時(shí)正是逆向投資者轉(zhuǎn)向樂(lè)觀的時(shí)候。且情況將一直如此……

　　極具諷刺意味的是，推斷者實(shí)際上認(rèn)為他在尊重歷史：他在假設(shè)進(jìn)行中的趨勢(shì)將持續(xù)。然而，值得他關(guān)注的歷史并不是資產(chǎn)價(jià)格的近期漲跌，而是大多數(shù)事物最終被證明是具有周期性的，并傾向于從極端向均值回歸。

　　2012年重讀《股票之死》，讓我立即觀察到當(dāng)時(shí)的情況與該篇文章所撰寫(xiě)時(shí)的環(huán)境如出一轍。最近的事件極為負(fù)面，業(yè)績(jī)表現(xiàn)不佳，并且投資者情緒低迷，這足以讓我——從歷史的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)中受益——采取積極的立場(chǎng)：

　　[2012年的]情況不像1979年那樣令人絕望，但同樣的負(fù)面。因此，雖然我不預(yù)期股票會(huì)出現(xiàn)像《股票之死》之后那樣的反彈，但我覺(jué)得醞釀積極的后市并不困難。

　　其結(jié)果是：從2012年——撰寫(xiě)《似曾相識(shí)燕歸來(lái)》的那年——到2021年，標(biāo)普500指數(shù)的年回報(bào)率達(dá)到16.5%。再一次，過(guò)度的負(fù)面情緒導(dǎo)致了大幅獲益。就這么簡(jiǎn)單。

　　2020年3月

　　五次預(yù)測(cè)中的最后一次——時(shí)間近到讀者可以回想起當(dāng)時(shí)的情景——發(fā)生在新冠疫情初期。新冠疫情自2020年2月開(kāi)始進(jìn)入大多數(shù)人的視野，從2月中旬到3月中旬，標(biāo)普500指數(shù)下跌約三分之一。

　　我在疫情期間的第一份備忘錄《無(wú)人知曉（二）》（Nobody Knows II）（2020年3月）中引用了哈佛大學(xué)流行病學(xué)家馬克·利普西奇（Marc Lipsitch）的話，他在一檔播客中表示，認(rèn)識(shí)這種病毒可以通過(guò)（一）事實(shí)；（二）從其他病毒類(lèi)推得出的有根據(jù)的推論，以及（三）觀點(diǎn)或推測(cè)。然而，當(dāng)時(shí)我很清楚，沒(méi)有關(guān)于疫情未來(lái)走向的"事實(shí)"，也沒(méi)有類(lèi)似規(guī)模的"其他病毒的歷史"可供推斷。因此，我們剩下的只有"觀點(diǎn)或推測(cè)"。

　　上述最重要的是，簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，我們對(duì)未來(lái)一無(wú)所知。然而，盡管有些人認(rèn)為對(duì)未來(lái)一無(wú)所知意味著不能采取任何行動(dòng)，但那些邏輯清晰、理性思考的人應(yīng)該認(rèn)識(shí)到，一無(wú)所知并不意味著必需維持其現(xiàn)在所處的狀態(tài)。（這與橡樹(shù)資本在雷曼破產(chǎn)后的想法如出一轍。）

　　兩周后，在2020年3月19日，我在僅提供給客戶的備忘錄《每周更新》（Weekly Update）的結(jié)尾處提出了相似的觀點(diǎn)：

　　我將簡(jiǎn)單地總結(jié)一下我的觀點(diǎn)—因?yàn)闆](méi)什么復(fù)雜的東西可言：

　　"底部"是復(fù)蘇開(kāi)始的前一天。因此，絕不可能知曉何時(shí)到達(dá)底部……永遠(yuǎn)不能。橡樹(shù)明確反對(duì)等待底部的想法；我們?cè)谀芤缘蛢r(jià)獲得價(jià)值的時(shí)候買(mǎi)入。

　　雖然沒(méi)辦法確定底部已近在眉睫，但折價(jià)買(mǎi)入的條件確實(shí)正在逐步實(shí)現(xiàn)。

　　鑒于目前為止所出現(xiàn)的價(jià)格下跌和拋售，我認(rèn)為現(xiàn)在是投資的好時(shí)機(jī)，盡管其當(dāng)然可能并非最佳時(shí)機(jī)。

　　沒(méi)有人可以說(shuō)服您今天就應(yīng)該用光所有的錢(qián)……但同樣，沒(méi)有人可以說(shuō)服您應(yīng)該一點(diǎn)也不投。（粗體為筆者所加）

　　盡管前文所述的一些市場(chǎng)預(yù)測(cè)依賴(lài)于歷史知識(shí)和／或邏輯分析，但這一建議主要是基于承認(rèn)一無(wú)所知。我們唯一確定的是：（一）一場(chǎng)疫情正在發(fā)生；以及（二）美國(guó)股市下跌了三分之一。然而，不管標(biāo)普500指數(shù)在2月份達(dá)到3,386點(diǎn)的峰值時(shí)，長(zhǎng)期投資者持有多少股票，在大約一個(gè)月后標(biāo)普500指數(shù)跌至2,237點(diǎn)時(shí)，他們不都應(yīng)該理所應(yīng)當(dāng)?shù)剡M(jìn)行加倉(cāng)嗎？這就是我推論的本質(zhì)。以下則是我如何得出上述結(jié)論的過(guò)程：

　　顯而易見(jiàn)，市場(chǎng)上出現(xiàn)了幾近恐慌的情緒。在過(guò)去的一個(gè)月里，我們看到了幾次創(chuàng)紀(jì)錄的跌幅（自1940年以來(lái)，僅有1987年10月19日的黑色星期一出現(xiàn)過(guò)更大的跌幅，當(dāng)時(shí)標(biāo)普500指數(shù)在一天內(nèi)下跌20.4%）。本周和上周市場(chǎng)下跌日期出現(xiàn)如下跌幅：-7.6%、-9.5%、-12.0%以及昨天的-5.2%。帶來(lái)了巨大損失……

　　……投資者爭(zhēng)相套現(xiàn)。多頭和空頭都已平倉(cāng)，這無(wú)疑是混亂和不確定性的表現(xiàn)。貨幣市場(chǎng)基金的現(xiàn)金大幅增加。這當(dāng)中并沒(méi)有顯示任何有關(guān)基本面的信息，但最終市場(chǎng)表現(xiàn)的前景有所改善：

　　人們賣(mài)出的越多，剩下可以賣(mài)出的部分就越少，且當(dāng)他們變得不那么悲觀的時(shí)候，他們就有更多的現(xiàn)金可以用來(lái)買(mǎi)入……

　　[用我們的一名交易員Justin Quaglia的話來(lái)說(shuō)，]在[債券]市場(chǎng)經(jīng)歷了基本停滯但仍承受巨大壓力的兩天之后，我們"終于把橡皮筋拉崩了"。投資者被迫拋售（以滿足即刻現(xiàn)金流需求）導(dǎo)致市場(chǎng)迅速走低。在開(kāi)盤(pán)即下跌了3-5個(gè)點(diǎn)之后，華爾街再度陷入猶豫，是否入場(chǎng)……

　　我們從來(lái)不愿意看到帶來(lái)混亂的事件，尤其是當(dāng)前正在發(fā)生的事件。但正是Justin前面所描述的市場(chǎng)情緒助長(zhǎng)了非理性的拋售，使我們能夠獲得以最大折價(jià)買(mǎi)入投資標(biāo)的的機(jī)會(huì)。（《每周更新》，粗體為筆者所加）

　　盡管無(wú)法以歷史為基礎(chǔ)推理或進(jìn)行嚴(yán)格的量化分析，但上文表明我們?nèi)匀豢梢酝ㄟ^(guò)邏輯確定適當(dāng)?shù)男袆?dòng)方案。正如我在同一篇備忘錄中所寫(xiě)：

　　有什么是我們知道的呢？除了資產(chǎn)價(jià)格已大幅下跌、資產(chǎn)持有者冷靜持有資產(chǎn)的能力正在消失、以及積極拋售的行為正在增加之外，我們知道的并不多。

　　但這已經(jīng)足夠。裹足不前不值得提倡，反而應(yīng)采取措施，以利用大多數(shù)投資者的恐慌心理與由此導(dǎo)致的價(jià)格大幅下跌。有時(shí)事情就是這么簡(jiǎn)單。當(dāng)大多數(shù)投資者的本能反應(yīng)是觀望或賣(mài)出時(shí)，逆向買(mǎi)入的決策值得倡導(dǎo)。但是，要做到這一點(diǎn)絕非易事，而且2020年3月中旬也是我所經(jīng)歷過(guò)的最具挑戰(zhàn)性的環(huán)境之一。但正如魯?shù)聛喌隆ぜ妨郑≧udyard Kipling）在《如果》（If）一詩(shī)中所寫(xiě)，關(guān)鍵是"在身邊的人失去理智的時(shí)候，保持清醒的頭腦……"

　　如何實(shí)現(xiàn)？

　　我用了前面幾頁(yè)的篇幅來(lái)講述這五次預(yù)測(cè)，并不是為了自吹自擂，而是為探討如何就市場(chǎng)狀況做出有益的觀察奠定基礎(chǔ)。我們希望可以從生活中學(xué)到東西。但要真正從中汲取經(jīng)驗(yàn)，有時(shí)我們需要退后一步，審視一連串事件的經(jīng)過(guò)，并明確以下幾點(diǎn)：（一）發(fā)生了什么，（二）是否存在重復(fù)性的規(guī)律，以及（三）從這一規(guī)律中可以學(xué)到什么？

　　偶爾，十年中大約有一次或兩次，市場(chǎng)可能會(huì)過(guò)度上漲或極度下跌，以至于投資者有充分理由采取行動(dòng)，而且其正確的可能性很高。正如我的兒子幫我認(rèn)識(shí)到，我已識(shí)別其中的五次，并且獲得了回報(bào)。但是，如果我在50年的時(shí)間里，試圖做50次市場(chǎng)預(yù)測(cè)，又會(huì)是怎樣……亦或是500次呢？當(dāng)然，我本可以在市場(chǎng)更接近中間狀態(tài)時(shí)做出預(yù)測(cè)——也許稍高或略低，但又沒(méi)有極端到可以產(chǎn)生可靠的結(jié)論。

　　在這類(lèi)市場(chǎng)中，投資者成功做出正確預(yù)測(cè)的記錄非常糟糕，因?yàn)榧词顾麄儗?duì)資產(chǎn)價(jià)格超出正常范圍的看法是正確的，但對(duì)于估值略高的資產(chǎn)來(lái)講，其估值很容易進(jìn)一步變得明顯更高，然后發(fā)展成為劇烈的泡沫，反之亦然。實(shí)際上，如果在定價(jià)出現(xiàn)輕微錯(cuò)誤時(shí)，我們總能及時(shí)對(duì)其進(jìn)行糾正，那么這些錯(cuò)誤就永遠(yuǎn)不會(huì)發(fā)展成我們不時(shí)見(jiàn)到的狂熱、泡沫和崩潰。

　　因此，關(guān)鍵點(diǎn)在于避免過(guò)于頻繁地進(jìn)行宏觀預(yù)測(cè)。我并不想試圖通過(guò)預(yù)測(cè)拋擲硬幣的結(jié)果，或是押注一個(gè)賽季里受歡迎的球隊(duì)能否在每場(chǎng)橄欖球比賽中都能贏盤(pán)來(lái)謀生。您必須選擇自己的位置，就像沃倫·巴菲特所說(shuō)的那樣，等待一個(gè)成功揮棒的機(jī)會(huì)。大多數(shù)時(shí)候，如果您不試圖頻繁地進(jìn)出市場(chǎng)，便不會(huì)有什么損失：您只是參與市場(chǎng)的長(zhǎng)期趨勢(shì)，而這些趨勢(shì)通常非常有利。

　　我的讀者們知道，我不認(rèn)為宏觀經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)可以產(chǎn)生持續(xù)獲利的市場(chǎng)預(yù)測(cè)，同時(shí)也不認(rèn)為僅通過(guò)分析企業(yè)報(bào)告就能跑贏市場(chǎng)。在這兩個(gè)問(wèn)題上，正如Andrew所說(shuō)（請(qǐng)參閱我的備忘錄《關(guān)于價(jià)值》（Something of Value），2021年1月），"關(guān)于過(guò)去和現(xiàn)在、輕易可得的定量數(shù)據(jù)"并不是可以帶來(lái)卓越表現(xiàn)的秘密武器，因?yàn)槊總€(gè)人都可以獲得這些數(shù)據(jù)。

　　當(dāng)市場(chǎng)處于極高點(diǎn)或極低點(diǎn)時(shí)，要獲取對(duì)市場(chǎng)未來(lái)表現(xiàn)的卓越見(jiàn)解，其基本要求在于理解造成當(dāng)前狀況的原因。每個(gè)人都可以學(xué)習(xí)經(jīng)濟(jì)學(xué)、金融學(xué)和會(huì)計(jì)學(xué)，以了解市場(chǎng)應(yīng)當(dāng)如何運(yùn)作。然而，卓越的投資結(jié)果源于捕捉到事物應(yīng)如何運(yùn)作與其在現(xiàn)實(shí)世界中實(shí)際運(yùn)作方式之間的差異。要做到這一點(diǎn)，關(guān)鍵并非來(lái)自于對(duì)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)和財(cái)務(wù)報(bào)表的分析，而在于了解當(dāng)前普遍的投資者心理。

　　對(duì)我而言，必須要做的事情都可以歸至"探知市場(chǎng)溫度"這一總標(biāo)題之下。我將列舉最核心的幾個(gè)要素：

　　識(shí)別規(guī)律。通過(guò)研究市場(chǎng)歷史以更好地理解當(dāng)今事件可能的影響。諷刺的是，長(zhǎng)期來(lái)看，投資者心理和由此產(chǎn)生的市場(chǎng)周期——看似反復(fù)無(wú)常且不可預(yù)測(cè)——具有幾近可靠的波動(dòng)方式（如果您愿意忽略其非常多變的因果關(guān)系、時(shí)點(diǎn)和幅度）。

　　認(rèn)識(shí)到周期源于我所稱(chēng)之為"過(guò)度和修正"的現(xiàn)象，而向一個(gè)方向的強(qiáng)勁走勢(shì)更可能，或早或晚，緊跟著一個(gè)相反方向的修正，而不是持續(xù)"漲到天上"。

　　留意那些大多數(shù)人都高度樂(lè)觀，認(rèn)為事情只會(huì)變得更好的時(shí)刻，這樣的想法通常為“價(jià)格再高也不為過(guò)”這一危險(xiǎn)的觀點(diǎn)提供理由。同樣地，要識(shí)別那些人們過(guò)于沮喪，認(rèn)為事情只會(huì)變得更糟的時(shí)刻，因?yàn)檫@往往意味著他們認(rèn)為只要能賣(mài)出，什么價(jià)格都好。當(dāng)大眾的看法是盲目樂(lè)觀或極度悲觀時(shí)，當(dāng)前的價(jià)格水平和方向變得不可持續(xù)的可能性就會(huì)增加。

　　請(qǐng)記住，在極端時(shí)期，由于上述原因，賺錢(qián)的秘訣在于逆向思維，而不是盲從。當(dāng)感性的投資者對(duì)資產(chǎn)的未來(lái)持極端觀點(diǎn)，從而將價(jià)格推至不合理的水平時(shí)，通常反其道而行之就能輕松賺錢(qián)。然而，這與一直單純地背離共識(shí)截然不同。事實(shí)上，在大多數(shù)時(shí)候，共識(shí)是大多數(shù)人所能得到的最接近于正確的看法。因此，要在逆向投資中取得成功，必須了解：（一）大眾在做什么，（二）他們?yōu)槭裁催@樣做，（三）這樣做有什么問(wèn)題，以及（四）取而代之應(yīng)采取什么行動(dòng)，以及為什么。

　　請(qǐng)記住，經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)中發(fā)生的許多事情并非由機(jī)械化的過(guò)程所致，而是投資者情緒反復(fù)變化的結(jié)果。密切關(guān)注波動(dòng)，并盡可能地加以利用。

　　控制自己的情緒。不與大眾及其觀點(diǎn)為伍，不要人云亦云！

　　警惕不合邏輯的主張（如"股票下跌得如此之多，沒(méi)人會(huì)對(duì)其感興趣"）。當(dāng)遇到被廣泛接受但不合理的主張，或者認(rèn)為某些觀點(diǎn)好到（或是差到）令人難以置信時(shí)，請(qǐng)采取適當(dāng)?shù)呐e措。謀定而后動(dòng)。

　　顯然，在"探知市場(chǎng)溫度"時(shí)，有許多事情需要克服。在我看來(lái)，清晰的觀察并根據(jù)觀察結(jié)果評(píng)估其影響，要比面對(duì)計(jì)算機(jī)、財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)或測(cè)算更值得投入精力。

　　接下來(lái)，我將進(jìn)一步深入探討幾點(diǎn)：

　　關(guān)于識(shí)別規(guī)律：您可能已經(jīng)注意到，在上述五次預(yù)測(cè)中，第一次發(fā)生在2000年，那時(shí)我已在投資行業(yè)工作超30年。這是否意味著早些年沒(méi)有高點(diǎn)和低點(diǎn)值得評(píng)論呢？不是的，我認(rèn)為，這意味著我花了很長(zhǎng)時(shí)間才獲得了發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)過(guò)度行為所需的洞察力和經(jīng)驗(yàn)。

　　最值得注意的是，盡管我在上文用了兩頁(yè)的篇幅來(lái)講述《股票之死》中的嚴(yán)重錯(cuò)誤，但您可能已經(jīng)注意到，我并沒(méi)有說(shuō)過(guò)我在1979年《商業(yè)周刊》發(fā)表這篇文章時(shí)，就指出它的錯(cuò)誤。原因很簡(jiǎn)單：我當(dāng)時(shí)并沒(méi)有發(fā)現(xiàn)其錯(cuò)誤。

　　那時(shí)，我置身這個(gè)行業(yè)只有十年左右，所以（一）我沒(méi)有識(shí)別這篇文章錯(cuò)誤所需的經(jīng)驗(yàn)，以及（二）我還沒(méi)有形成理智的立場(chǎng)和逆向的思維方式，使我可以不盲從并反駁其論點(diǎn)。我最多只能說(shuō)，我最終彰顯了這些能力，使我能夠在33年后同樣的錯(cuò)誤再次出現(xiàn)時(shí)抓住它。識(shí)別規(guī)律是我們工作的重要一環(huán)，但似乎需要實(shí)戰(zhàn)經(jīng)驗(yàn)，以及一些教訓(xùn)，而不僅是紙上談兵。

　　關(guān)于周期：在我的《周期》一書(shū)中，我沒(méi)有采取通常的定義，將周期定義為一系列上升和下降走勢(shì)，每種走勢(shì)有規(guī)律地先于下一個(gè)走勢(shì)，而是定義為一系列事件，每個(gè)事件導(dǎo)致下一個(gè)事件。這種因果關(guān)系是理解周期的關(guān)鍵。特別是，我認(rèn)為經(jīng)濟(jì)、投資者心理以及市場(chǎng)最終會(huì)在某個(gè)方向走得太遠(yuǎn)——變得過(guò)于積極或過(guò)于消極——并最終回歸至適度的位置（然后通常會(huì)過(guò)度到相反的方向）。

　　因此，在我看來(lái)，這些周期最好被理解為"過(guò)度和修正"的結(jié)果。忽略單一事件的細(xì)節(jié)，從五次預(yù)測(cè)的描述中可以清楚地看出，以折價(jià)買(mǎi)入投資標(biāo)的的最佳機(jī)會(huì)來(lái)自過(guò)度悲觀的普遍心理，而以過(guò)高價(jià)格賣(mài)出的最佳機(jī)會(huì)源于極度樂(lè)觀。

　　宏觀預(yù)測(cè)與橡樹(shù)理念

　　提及市場(chǎng)預(yù)測(cè)的話題時(shí)，我想談?wù)劊撌隽藶楹挝艺J(rèn)為創(chuàng)造有益的宏觀預(yù)測(cè)如此具有挑戰(zhàn)性的備忘錄《認(rèn)知的錯(cuò)覺(jué)》（the Illusion of Knowledge）（2022年9月）發(fā)表以來(lái)，我反復(fù)收到的兩個(gè)問(wèn)題：做這些市場(chǎng)預(yù)測(cè)如何與橡樹(shù)資本的投資方法相契合？以及如何在不預(yù)測(cè)宏觀環(huán)境的情況下，對(duì)企業(yè)、行業(yè)和證券進(jìn)行"微觀預(yù)測(cè)"？

　　1995年，當(dāng)我與橡樹(shù)資本的四位聯(lián)席創(chuàng)始人決定創(chuàng)辦新公司時(shí)，我們已平均共事了九年。為了制定指導(dǎo)新主體的投資理念，我們僅需回顧迄今對(duì)我們有用的東西以及我們所堅(jiān)信的理念。這使我們寫(xiě)下六項(xiàng)原則，以描述我們的投資方法，并且28年來(lái)，我們沒(méi)有改過(guò)其中任何一個(gè)字。

　　這六項(xiàng)原則中，有兩項(xiàng)涉及宏觀預(yù)測(cè)如何與橡樹(shù)資本的投資方法相契合的問(wèn)題：

　　原則五："不基于宏觀預(yù)測(cè)做投資決策。"

　　原則六："不做市場(chǎng)擇時(shí)。"

　　其中第一條是什么意思呢？"不基于宏觀預(yù)測(cè)進(jìn)行投資"這句話說(shuō)起來(lái)容易，我?guī)资陙?lái)一直這樣說(shuō)。但事實(shí)是，如果您是一名自下而上的投資者，您需要對(duì)未來(lái)的盈利和／或資產(chǎn)價(jià)值進(jìn)行預(yù)估，而這些預(yù)估必須基于對(duì)宏觀環(huán)境的假設(shè)。當(dāng)然，如果不考慮當(dāng)時(shí)的經(jīng)濟(jì)狀況，就無(wú)法預(yù)測(cè)企業(yè)在某一時(shí)期內(nèi)的業(yè)績(jī)。那么，避免宏觀預(yù)測(cè)對(duì)我們而言意味著什么？我的答案如下：

　　我們通常假設(shè)未來(lái)的宏觀環(huán)境將與過(guò)去的常態(tài)相似。

　　然后，我們考慮事態(tài)可能比常態(tài)情況更糟的可能性。確保我們的投資具備足夠的"安全邊際"，即使未來(lái)的宏觀發(fā)展些許令人失望，這些投資仍更有可能表現(xiàn)良好。

　　我們從不預(yù)測(cè)宏觀環(huán)境將在某些方面明顯好于常態(tài)水平，以期在特定的投資中成為贏家。如果預(yù)測(cè)正確可能帶來(lái)利潤(rùn)，但持續(xù)準(zhǔn)確地做出這樣的預(yù)測(cè)很難。此外，依賴(lài)?yán)玫暮暧^發(fā)展進(jìn)行投資可能會(huì)使投資者失望，并導(dǎo)致虧損。我們的目標(biāo)是構(gòu)建面對(duì)意外時(shí)具有上行潛力的投資組合。而依托樂(lè)觀的分析假設(shè)鮮少能夠?yàn)榇诉^(guò)程作出貢獻(xiàn)。我們更傾向于作出我所稱(chēng)之為"中性"的假設(shè)。

　　如此，我們確實(shí)基于宏觀假設(shè)建立投資模型——這是必要的——但這些假設(shè)極少是大膽的、特殊的或樂(lè)觀的。我們的投資決策絕不基于我們（或其他任何人）可以預(yù)測(cè)未來(lái)的錯(cuò)誤信念。因此，我們認(rèn)識(shí)到，我們所追求的高于平均水平的投資結(jié)果，必須源于我們從底層建立的洞察力，而不是依賴(lài)于我們?cè)陬A(yù)測(cè)不尋常的宏觀事件方面的卓越能力。

　　您可能會(huì)問(wèn)："那如何看待備忘錄《滄海桑田》（Sea Change）及其關(guān)于我們可能正轉(zhuǎn)向一個(gè)完全不同環(huán)境的論斷？"我的回答是，我對(duì)這篇備忘錄感到滿意，因?yàn)椋ㄒ唬┢渲饕菍?duì)近期歷史的回顧，以及（二）圍繞著2009年至2021年間的不尋常特征、其對(duì)投資結(jié)果的影響以及其不大可能重演的重要觀察。（我特別有把握地說(shuō)利率不會(huì)從當(dāng)前的水平再次下降2,000個(gè)基點(diǎn)。）雖然堅(jiān)持指導(dǎo)原則很重要，但當(dāng)真正的變化發(fā)生時(shí)，認(rèn)識(shí)到變化并采取應(yīng)對(duì)舉措也同樣重要。因此，我認(rèn)為《滄海桑田》（我在整個(gè)職業(yè)生涯中唯一一次表達(dá)這種觀點(diǎn)）偏離我的常規(guī)做法是可以接受的。于我而言，《滄海桑田》更多的是觀察和推斷，而不是預(yù)測(cè)。

　　那么關(guān)于市場(chǎng)擇時(shí)的原則呢？正如我在幾年前制定風(fēng)險(xiǎn)立場(chǎng)框架時(shí)多次提到的那樣，每個(gè)投資者在大多數(shù)時(shí)間都應(yīng)在其常態(tài)的風(fēng)險(xiǎn)立場(chǎng)下操作，我的意思是在進(jìn)取性與防御性之間取得適合自己的平衡。當(dāng)大勢(shì)迫切要求您改變這種平衡，并且您的判斷很可能是正確的，那么嘗試對(duì)這種平衡作出調(diào)整極具意義，就像我所論述的五次預(yù)測(cè)那樣。但這種情況非常罕見(jiàn)。

　　因此，我們保持常態(tài)的平衡——對(duì)橡樹(shù)資本來(lái)說(shuō)，這意味著偏向于防御性——除非不得不作出改變。但我們?cè)敢庹{(diào)整進(jìn)取性與防御性之間的平衡，而且我們已在過(guò)去成功地這樣做。實(shí)際上，我認(rèn)為我的主要職責(zé)之一就是在任何特定時(shí)間思考橡樹(shù)資本所應(yīng)采取的適當(dāng)平衡。

　　如果我們樂(lè)于改變自己的風(fēng)險(xiǎn)立場(chǎng)，那么當(dāng)我們說(shuō)"不做市場(chǎng)擇時(shí)"時(shí)，這意味著什么？于我而言，這意味著以下幾點(diǎn)：

　　我們不會(huì)因?yàn)轭A(yù)期市場(chǎng)下跌而出售我們認(rèn)為具有吸引力的長(zhǎng)期持倉(cāng)來(lái)籌集現(xiàn)金。通常我們賣(mài)出的原因是：（一）持倉(cāng)已達(dá)到我們的目標(biāo)價(jià)格；（二）投資情況發(fā)生質(zhì)變；或（三）我們發(fā)現(xiàn)了更好的投資機(jī)會(huì)。我們的開(kāi)放式投資組合幾乎總是滿倉(cāng)投資；這樣我們就避免了錯(cuò)失正向回報(bào)的風(fēng)險(xiǎn)。這也意味著買(mǎi)入行為通常需要進(jìn)行一些賣(mài)出操作。

　　我們不會(huì)說(shuō)："當(dāng)前的價(jià)格很便宜，但六個(gè)月后會(huì)更便宜，所以我們選擇等待。"如果價(jià)格便宜，我們就會(huì)買(mǎi)入。如果價(jià)格變得更便宜，而我們得出結(jié)論認(rèn)為投資邏輯仍完好無(wú)損，我們就會(huì)買(mǎi)入更多。我們更擔(dān)心錯(cuò)失折價(jià)買(mǎi)入的機(jī)會(huì)，而不是太早開(kāi)始買(mǎi)入好資產(chǎn)。沒(méi)有人真正知道未來(lái)幾天和幾周，某些資產(chǎn)是否會(huì)變得更便宜——這是關(guān)乎預(yù)測(cè)投資者心理的問(wèn)題，其介于極具挑戰(zhàn)與不可能之間。我們認(rèn)為，我們更有可能正確評(píng)估單一資產(chǎn)的價(jià)值。

　　在談到過(guò)早買(mǎi)入的問(wèn)題時(shí)，我想花點(diǎn)時(shí)間探討一個(gè)有趣的問(wèn)題：在市場(chǎng)高位買(mǎi)入和在市場(chǎng)低位賣(mài)出，哪個(gè)更糟糕？對(duì)我來(lái)說(shuō)，答案很簡(jiǎn)單：后者。如果您在后來(lái)被證明是市場(chǎng)高位的時(shí)候買(mǎi)入，您將會(huì)遭受下行波動(dòng)的影響。但如果長(zhǎng)期投資邏輯依然完好無(wú)損，便不值得擔(dān)心。

　　而且，無(wú)論如何，下一個(gè)市場(chǎng)高位通常都會(huì)高于前一個(gè)，這意味著您最終可能會(huì)獲得收益。然而，如果您在市場(chǎng)低位賣(mài)出，您會(huì)使這種下行波動(dòng)成為既定事實(shí)，甚至更重要的是，您將錯(cuò)過(guò)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和市場(chǎng)上漲所帶來(lái)的自動(dòng)增值機(jī)會(huì)，而這正是許多長(zhǎng)期投資者積累財(cái)富的方式。這就是我把在市場(chǎng)低位賣(mài)出描述為投資之大忌的原因。