市場展望：

政策端依然是未來一段時間的焦點。一方面是對預(yù)期和情緒的影響，如上個月所呈現(xiàn)的，更重要的是，政策基調(diào)落定后，后續(xù)對經(jīng)濟基本面和流動性現(xiàn)實的實際影響會逐漸顯現(xiàn)出來。

根據(jù)我們與同行的交流，國內(nèi)投資者對強刺激的預(yù)期已經(jīng)比較低，海外投資人相對國內(nèi)投資人更樂觀一些，對強刺激政策仍有一定的預(yù)期。

如果討論政策，那么當(dāng)前，地方政府的債務(wù)問題是中國經(jīng)濟的核心問題。

地方政府（含城投）所有相關(guān)負(fù)債，當(dāng)前已經(jīng)超過100萬億，占整個銀行系統(tǒng)存量資產(chǎn)接近一半，地方債務(wù)的化解思路，關(guān)系銀行體系的盈利能力和甚至資產(chǎn)負(fù)債表穩(wěn)定。

另外一方面，地方政府（含城投）近年每年新增負(fù)債大于10萬億，每年完成20萬億以上的各項支出，既影響投資，又影響居民收入和消費。后續(xù)地方財政支出的變化，可能是經(jīng)濟最大的邊際變化。

最近，經(jīng)濟學(xué)家們眾說紛紜，各種政策建議層出不窮，市場上非常喧囂。但最近幾天的一系列的中央文件和表態(tài)，已經(jīng)指明了政策方向。地方政府的一系列實踐，也預(yù)示了后續(xù)的路徑。

7月6號，求是網(wǎng)發(fā)文《樹牢正確政績觀》，再度強調(diào)總書記3月兩會的講話：“新班子起來了，一定要注意啊，不要有大干快上的沖動，也就是不能不按規(guī)律辦事，急功近利、急于出成績。要把這種浮躁心理、急躁心態(tài)都壓下來，扎扎實實、踏踏實實地搞現(xiàn)代化建設(shè)?！?“任何時候我們都不能走那種急就章、竭澤而漁、唯GDP的道路。這就是為什么要樹牢新發(fā)展理念。樹立正確的政績觀也就在這里，功成不必在我、功成必定有我?！?/p>

幾天前，7月4日發(fā)布的《國務(wù)院關(guān)于2022年中央決算的報告》中，寫到當(dāng)前的工作重點，指出：

“督促省級政府加大對市縣工作力度，立足自身努力，統(tǒng)籌資金資產(chǎn)資源和各類政策措施穩(wěn)妥化解隱性債務(wù)存量，逐步降低風(fēng)險水平。督促地方強化預(yù)算約束和政府投資項目管理，充分開展財政承受能力評估，量力而行開展項目建設(shè)，嚴(yán)禁建設(shè)形象工程、政績工程以及脫離當(dāng)?shù)刎斄赡艿捻椖?。對新增、少報漏報隱性債務(wù)和化債不實等問題及時查處、追責(zé)問責(zé)?！?/p>

這里有兩個重點，第一是化債主要立足自身努力，也就是不能過多指望中央；第二是后面花錢要量力而行，不能為了GDP重新大幅舉債搞項目。

中央的這種選擇，跟很多經(jīng)濟學(xué)家的建議和預(yù)期不一致。主要因為經(jīng)濟學(xué)家們要么不了解中國的現(xiàn)實，要么不理解中國特殊制度下的約束和激勵，要么是對社會主義價值觀認(rèn)知不夠。

比如辜老師提出要大力度財政刺激，主要是不了解中國地方政府的隱性負(fù)債。如果算上地方政府隱債，中國每年的廣義財政赤字，是高于10%的，也就是說，我們已經(jīng)連續(xù)超高強度的財政刺激了若干年，現(xiàn)在對經(jīng)濟的邊際效率大幅降低，利息負(fù)擔(dān)沉重，而地方隱債違規(guī)和腐敗高發(fā)，開始變得弊大于利。

不少經(jīng)濟學(xué)家提出中央發(fā)債承接地方債務(wù)，應(yīng)該是忘記了：2012年我們就做過一輪地方債置換，當(dāng)時10多萬億的量級。但后來，因為地方舉債的激勵和約束機制沒有變化，那輪債務(wù)置換后，地方隱債又增加了幾十萬億。

經(jīng)濟政策，不僅僅是經(jīng)濟問題，更多是制度問題，還有價值觀問題。

比如總書記說：“有些事情是不是好事實事，不能只看群眾眼前的需求，還要看是否會有后遺癥，是否會‘解決一個問題，留下十個遺憾’”。這就是價值觀問題。經(jīng)濟學(xué)們通常更強調(diào)群眾眼前的需求，領(lǐng)導(dǎo)需要看更多?？沙掷m(xù)發(fā)展的問題，安全的問題，社會風(fēng)氣的問題，等等，都是領(lǐng)導(dǎo)需要考慮的。

再比如，很多經(jīng)濟學(xué)家號召政府舉債大規(guī)模發(fā)消費券，但其實最幾年，發(fā)改委曾經(jīng)多次公開發(fā)言，稱：堅決防止落入福利主義養(yǎng)懶漢的陷阱。去年即便疫情期間，也重新強調(diào)過。這種看法，不僅是官方態(tài)度，也是一些代表性優(yōu)秀企業(yè)家的價值觀，比如華為的任正非先生就說過：“為什么華為不喜歡高福利，因為高福利的結(jié)果就是養(yǎng)懶漢“。

領(lǐng)導(dǎo)要考慮財政的長期可持續(xù)性，需要對地方政府給出正確的約束和激勵，要考慮給極端情況預(yù)留政策空間，需要集中社會資源解決卡脖子問題，需要避免部分群眾懶漢化，還需要扭轉(zhuǎn)部分群眾精英化享樂化的趨勢，作出當(dāng)前的政策選擇，是合乎邏輯和情理的，并且應(yīng)該會是長期趨勢，不會因為經(jīng)濟數(shù)據(jù)的進一步波動有大的變化。

所以，如果期待中央大規(guī)模承接地方債，期待新一輪基建刺激，期待大規(guī)模消費券，估計都是要落空的。

在中央的這種態(tài)度下，近期地方政府也開始立足自身努力，協(xié)商金融機構(gòu)積極化債，并體現(xiàn)出了高度的創(chuàng)造性和能動性。有地方政府提出了1%極低利率的長期貸款置換方案，有的提出了前幾年不付利息的長期貸款置換方案。

之前我曾經(jīng)認(rèn)為，以當(dāng)前地方債務(wù)的體量，如果央行不大幅降息，降低債務(wù)負(fù)擔(dān)，是不可能解決的，所以中長期看，政策利率和國債利率是有較大下降空間的?，F(xiàn)在看，地方政府自己提出的方案，直接擺脫了政策利率和國債利率的約束，接近了0利率，然而又可以不算違約，不需要計入銀行不良資產(chǎn)。這種創(chuàng)新超出了西方金融市場中正常利率體系的范式，算是社會主義特色的化債模式。

如果這種化債模式被其它地方政府效法而變成普遍現(xiàn)象，政策利率和國債利率是不是下降，就變得不重要了。甚至反而，如果我們站在金融監(jiān)管部門的角度思考利率政策的方向，很可能的選擇是政策利率和國債利率需要穩(wěn)定不下降。因為站在金融監(jiān)管的角度，銀行體系的健康穩(wěn)定，是非常重要的。中國的大銀行都是國有的，承擔(dān)了半個財政的功能，負(fù)擔(dān)著整個經(jīng)濟投融資的絕大部分任務(wù)，政府可以讓銀行給實體經(jīng)濟讓利，但這是有底線的，不能威脅銀行系統(tǒng)的健康穩(wěn)定。

以當(dāng)前地方政府的貸款置換思路，這類地方政府隱債的置換貸款上銀行是倒貼的虧錢的，那么，為了銀行體系的健康穩(wěn)定，反而需要銀行其它資產(chǎn)的利率要保持相對穩(wěn)定，給銀行提供足夠的利潤來彌補地方政府相關(guān)資產(chǎn)上的損失。所以，例如LPR利率，應(yīng)該反而是不能明顯下降的，相應(yīng)的，MLF利率，應(yīng)該也不能明顯下降。存款利率是可以繼續(xù)下行的，降低負(fù)債成本緩解銀行的息差壓力。

前些天高盛發(fā)報告，說地方政府的債務(wù)問題會讓中國銀行的利潤明顯下滑，壞賬明顯上升，從而沒有能力維持股息支付。我估計高盛的想法是要落空的，在一個行政管理充分，市場分割明顯的利率市場，中國監(jiān)管有足夠的動機，也有足夠的智慧和手段，讓主要大銀行的報表波瀾不驚。

基于中央的政策選擇和地方的應(yīng)對思路，后續(xù)利率走勢應(yīng)該是總體平穩(wěn)結(jié)構(gòu)分化的，地方全口徑支出應(yīng)該是下降的，公務(wù)員和事業(yè)編制的工資已經(jīng)下降，后續(xù)基建投資估計也是要下降的。

在中期經(jīng)濟結(jié)構(gòu)性調(diào)整的壓力面前，跟西方國家透支未來，制造通脹，推升資產(chǎn)價格，粉飾短期繁榮相比，我們的選擇是勒緊褲腰帶過一段時間的苦日子，夯實基礎(chǔ)，守住安全和穩(wěn)定的底線。

因為自身利益和自身價值觀的原因，一些人可能并不喜歡中國政府當(dāng)前選擇的政策方向。但作為投資者，經(jīng)過反復(fù)思考，我可以理解政府基于社會主義價值觀，國內(nèi)制度約束和激勵，長遠(yuǎn)戰(zhàn)略目標(biāo)做出的選擇，認(rèn)為很大程度具有合理性；另一方面，就算有人不理解認(rèn)為不合理，他也并不能改變政策方向，不能改變經(jīng)濟趨勢。職業(yè)且專業(yè)的投資人，應(yīng)該拋卻個人喜好，適應(yīng)變化，積極應(yīng)對。

從中長期的角度，我們需要調(diào)整自己的預(yù)期?；诋?dāng)前的政策選擇，經(jīng)濟需要在更低的增長水平達(dá)到均衡，相當(dāng)一部分周期性行業(yè)，需要下行到更低水平才能企穩(wěn)回升。經(jīng)營和投資行為，都需要先重視安全和穩(wěn)健，然后尋求發(fā)展和收益。絕大部分的的投資行為，無論一級還是二級，無論何種資產(chǎn)，無論何種策略，可能都會面臨收益率下臺階的中長期變化。調(diào)整預(yù)期后采取正確的戰(zhàn)略和戰(zhàn)術(shù)交易，反而能實現(xiàn)相對更好的回報。

對于中短期的資產(chǎn)價格而言：

利率：按我們上面討論的思路，政策利率和國債利率可能反而會陷入窄幅震蕩，走不出明顯趨勢。

商品：過去一段時間，下游和貿(mào)易商的補庫存已經(jīng)進行了一部分，而需求估計會進一步走弱，工業(yè)金屬中短期沒有明顯的上行動力，旺季前的補庫再持續(xù)一些日子，等到旺季需求證否后，可能會再有一波下跌。

股票：雖然總需求動量后期估計依然向下，但企業(yè)盈利下滑的過程已經(jīng)完成了大部分，后續(xù)分化會是更主要的矛盾，部分企業(yè)的盈利有望企穩(wěn)回升。一方面因為外需好于預(yù)期；一方面因為很多中國企業(yè)本輪相對競爭優(yōu)勢是擴大的而非縮小，全球范圍內(nèi)份額上升而非下降；再一方面成本下行為下游貢獻(xiàn)了一部分利潤。再考慮估值水平較低，市場對經(jīng)濟和政策的預(yù)期總體也已經(jīng)不高，指數(shù)的風(fēng)險已經(jīng)釋放了大部分，后續(xù)向下空間不大。

從短期來看，6月開始的補庫存使得工業(yè)生產(chǎn)等數(shù)據(jù)有可能在未來1-2個月短暫的超市場預(yù)期，對大盤指數(shù)產(chǎn)生支撐。

綜合看，估計未來幾個月大盤指數(shù)震蕩磨底。在這種環(huán)境，個股投資就變得可作為，對沖保護的比例可以下降，逢低買入基本面好估值合理偏低的股票是可以實現(xiàn)好收益的。